Circle com receita anual de 2,7 mil milhões mas prejuízo líquido, Coinbase é o maior vencedor por trás do USDC

Autor: insights4vc

Compilação: 深潮 TechFlow

Deep潮 leitura: Circle já está cotada na NYSE, código CRCL. Mas afinal, que tipo de negócio é essa empresa? Este artigo, baseado no relatório anual FY2025, analisa camada por camada a estrutura de receitas do Circle, o modelo de reservas, os acordos de divisão com a Coinbase, bem como o crescimento do USDC e EURC.

A principal conclusão do autor: O Circle é, essencialmente, uma empresa de infraestrutura financeira sensível às taxas de juros, que lucra com os juros das reservas, e não com assinaturas de plataformas de software ou taxas de transação. Essa avaliação impacta diretamente na lógica de avaliação da empresa.

O texto completo segue:

Para entender o Circle, primeiro deve-se posicioná-lo como uma «empresa de receitas de reservas», e não como uma plataforma de software ou pagamento de grande escala. Seu modelo de lucro depende fortemente do saldo de stablecoins, das taxas de juros de curto prazo e da parte das reservas que, após dividir com parceiros, realmente permanece como receita.

Os dados de FY2025 deixam isso bem claro: receita total e receita de reservas somam US$ 2,747 bilhões, sendo US$ 2,637 bilhões provenientes de reservas, enquanto outras receitas representam apenas US$ 110 milhões. Assim, o desempenho financeiro recente do Circle depende principalmente de três variáveis: média de circulação do USDC, rendimento real das reservas e o arranjo de divisão com parceiros (especialmente o contrato com a Coinbase), bem como sua estrutura econômica.

De FY2024 para FY2025, a receita total e de reservas cresceu de US$ 1,676 bilhão para US$ 2,747 bilhões, um aumento forte. A receita de reservas subiu de US$ 1,661 bilhão para US$ 2,637 bilhões, enquanto outras receitas passaram de US$ 15 milhões para US$ 110 milhões. Mesmo assim, o prejuízo líquido atribuível aos acionistas comuns em FY2025 foi de US$ 70 milhões, com despesas operacionais também crescendo significativamente, incluindo salários que atingiram US$ 845 milhões.

Gráfico: Principais indicadores financeiros do Circle em FY2025

O ponto central de controvérsia para 2026 não é se o Circle está expandindo sua presença, mas se esse crescimento se refletirá de fato nos números financeiros. As variáveis-chave continuam sendo: se o saldo do USDC continuará crescendo, como evoluirá o rendimento das reservas em um ambiente de queda de taxas de juros, se os custos de distribuição permanecerão altos a longo prazo, e se a velocidade de escalonamento de novas fontes de receita como CCTP, CPN, USYC poderá acompanhar o crescimento do saldo de reservas.

Neste momento, a estratégia do Circle está claramente se expandindo, mas o quadro de investimento principal permanece o mesmo: trata-se de uma infraestrutura financeira altamente sensível às taxas de juros e ao saldo de reservas, cujo lucro é dominado pela receita de reservas, e não por uma diversificação de plataformas ou receitas de taxas de transação.

Visão geral do negócio do Circle

O Circle é uma fintech listada na NYSE, código CRCL. Em 9 de março de 2026, a empresa apresentou o relatório anual FY2025 (formulário 10-K) referente ao período até 31 de dezembro de 2025. O balanço de FY2025 mostra que o «depósito de detentores de stablecoins» é de US$ 74,9 bilhões, o que indica que o núcleo econômico da empresa ainda é a gestão de escala de stablecoins lastreadas em reservas, e não um modelo puramente de software tradicional.

De acordo com a estrutura de análise, o Circle pode ser dividido em quatro camadas:

1. Emissão de stablecoins, com principais produtos USDC e EURC, onde as dívidas correspondem às stablecoins em circulação, e os ativos são reservas segregadas para os usuários.
2. Receita de reservas, que monetiza os ativos de reserva via juros e dividendos.
3. Camada de desenvolvedores, pagamentos e infraestrutura, focada em ampliar os casos de uso do stablecoin e a densidade de transações.
4. Construção de uma estratégia macro em torno de um «sistema financeiro na internet», incluindo Arc, a rede de pagamentos Circle (CPN) e infraestrutura de ativos tokenizados.

No entanto, os dados divulgados indicam que, atualmente, o que realmente impacta as finanças do Circle é a receita de reservas, e não uma monetização massiva via software ou taxas de transação. A receita total de FY2025, de US$ 2,747 bilhões, é composta por US$ 2,6368 bilhões de receita de reservas, enquanto a parte não relacionada a reservas é relativamente pequena.

Essa distinção é fundamental para a avaliação. A narrativa estratégica do Circle está se ampliando, mas sua estrutura de receitas ainda não sustenta uma narrativa de «plataforma de software com reavaliação». Dados anteriores indicam que, em 2024, a receita de «outros produtos» representou apenas 1% do total, embora a gestão tenha apontado que essa receita deve acelerar em 2025, com US$ 37 milhões no Q4 de 2025, um aumento de US$ 34 milhões em relação ao mesmo período do ano anterior. É um sinal positivo, mas ainda insuficiente para alterar o papel central do saldo de reservas, do rendimento das reservas e da estrutura econômica de divisão com parceiros na geração de lucros.

Outro pilar estratégico é a questão regulatória. O Circle revelou que, em dezembro de 2025, obteve aprovação condicional do Office of the Comptroller of the Currency (OCC) para estabelecer um banco nacional de confiança, chamado First National Digital Currency Bank, N.A. Os executivos qualificaram essa iniciativa como um passo importante para fortalecer a infraestrutura do USDC e potencialmente expandir a capacidade de custódia e gestão de reservas sob supervisão regulatória. Isso pode melhorar a sustentabilidade regulatória e a confiança institucional na governança das reservas, mas ainda não é um fator de geração de lucro divulgado.

Modelo de negócio e estrutura econômica

O modelo de negócio do Circle é determinado por duas variáveis principais: o saldo de stablecoins em circulação e o rendimento das reservas. A empresa define claramente a receita de reservas como uma função do saldo de reservas e da taxa de retorno dessas reservas.

Em FY2025, a receita de reservas foi de US$ 2,6368 bilhões, acima dos US$ 1,6611 bilhões de FY2024. Por outro lado, as outras receitas de FY2025 somaram apenas US$ 109,8 milhões (contra US$ 15,2 milhões em FY2024), sendo que a maior contribuição não relacionada às reservas veio de assinaturas e serviços, com US$ 84,8 milhões. Isso confirma que a estrutura de lucro do Circle é altamente sensível às taxas de juros e ao crescimento do saldo, mesmo que as receitas auxiliares tenham começado a crescer a partir de uma base baixa.

A gestão de reservas é conservadora. O Circle revelou que, até 30 de junho de 2025, aproximadamente 87% das reservas do USDC estavam investidas no Circle Reserve Fund — um fundo do mercado monetário governamental, gerenciado pela BlackRock e custodiado pelo BNY Mellon. O restante está em dinheiro em contas de instituições financeiras globais de importância sistêmica. A lógica de construção das reservas prioriza liquidez, preservação do capital, transparência e conformidade, e não maximização de retorno.

A estrutura econômica do Circle também é fortemente influenciada pelo arranjo de distribuição, especialmente pelo acordo com a Coinbase. A receita de reservas é reconhecida integralmente, mas a empresa realiza pagamentos de uma parte significativa dessa receita por meio de custos de distribuição e transação. Isso significa que uma parcela considerável do retorno bruto das reservas é transferida via contratos de distribuição antes mesmo de chegar às operações.

Na prática, os dados mostram que, em FY2025, a receita líquida após custos de distribuição (RLDC) foi de US$ 1,083 bilhão, contra um total de receita de US$ 2,747 bilhões, indicando que a maior parte da monetização bruta é paga na camada de distribuição, antes de chegar às operações.

Para modelagem, isso é crucial: o Circle não é um beneficiário direto de aumentos nas taxas de juros ou do crescimento do saldo de USDC — o crescimento na monetização das reservas não se traduz automaticamente em lucros retidos. Segundo análises de sensibilidade divulgadas anteriormente, uma variação de 100 pontos base na taxa de retorno das reservas (com uma média de 4,26% em 30 de junho de 2025) impacta a receita de reservas em aproximadamente US$ 618 milhões, mas os custos de distribuição e transação também variam cerca de US$ 315 milhões. Assim, uma parte significativa do potencial de aumento das reservas é transferida na camada de distribuição, restando uma fração que, após despesas operacionais, entra na RLDC. Para analistas institucionais, a RLDC é uma métrica intermediária mais útil do que a receita de reservas bruta.

A qualidade dos lucros reportados em FY2025 também é afetada por itens não recorrentes e não caixa. O Circle revelou que, em FY2025, o prejuízo líquido recorrente foi de US$ 70 milhões, mas o EBITDA ajustado foi de US$ 582 milhões. A diferença se deve principalmente a incentivos de ações de alto valor relacionados à oferta pública inicial (IPO), incluindo um reconhecimento de aproximadamente US$ 424 milhões em custos de ações restritas (RSUs) vinculados ao atingimento de condições de desempenho na NYSE. Portanto, o lucro líquido GAAP não é a melhor métrica para avaliar a saúde econômica ou a rentabilidade fundamental.

O aspecto mais importante é o arranjo com a Coinbase, que constitui a peça mais significativa e frequentemente subestimada do modelo de negócio.

Quando o USDC foi lançado em 2018, o Circle e a Coinbase criaram uma aliança conjunta para governar o stablecoin. Essa estrutura foi dissolvida em 2023, com o Circle assumindo o controle exclusivo da emissão. Mas a Coinbase manteve uma participação altamente favorável na divisão de receitas.

Gráfico: Estrutura de divisão de receitas de reservas do USDC entre Circle e Coinbase

De acordo com o contrato, toda receita de reservas gerada pelo USDC na plataforma Coinbase (ou seja, US$ 1,00 de reserva por USDC emitido na Coinbase) é 100% da Coinbase; para canais de distribuição fora da Coinbase, 50% da receita de reservas vai para a Coinbase. Em 2024, dos US$ 1,01 bilhão de custos de distribuição, US$ 908 milhões foram pagos à Coinbase. Ou seja, aproximadamente US$ 0,54 de cada dólar de receita do USDC vai para uma entidade que não emite nem gerencia as reservas. No início de 2025, a Coinbase detinha cerca de 22% da oferta total de USDC, contra 5% em 2022. Com a concentração crescente do USDC na Coinbase, a carga de pagamento do Circle também aumenta.

Em resumo, neste estágio, o Circle deve ser visto como uma empresa de infraestrutura financeira sensível às taxas de juros, cujo núcleo econômico é uma máquina de receita de reservas, e não uma plataforma de software cujo valor de opção está na expansão de produtos como Arc, CPN e fluxos de receita não relacionados às reservas. O valor de opção da plataforma está se tornando mais claro, especialmente na expansão de Arc, CPN e outros fluxos de receita não relacionados às reservas. Mas a estrutura de receita de FY2025 ainda apoia uma avaliação baseada em saldo de reservas, rendimento das reservas e divisão de receitas de distribuição. Até que as receitas não relacionadas às reservas representem uma parcela significativa, o modelo de receita de reservas continuará sendo o principal motor de sensibilidade de avaliação e o núcleo da disputa de valor.

Análise aprofundada do USDC e EURC

USDC

O USDC é o principal motor econômico do Circle até 2026. No relatório FY2025, a Circle revelou que, até 31 de dezembro de 2025, a circulação do USDC era de US$ 75,266 bilhões. Posteriormente, na página do produto USDC, a Circle informa que, em 16 de março de 2026, a circulação atingiu US$ 79,2 bilhões. Assim, de fim de ano até março, o crescimento líquido foi de aproximadamente US$ 3,9 bilhões, ou cerca de 5,2%. Não é um crescimento explosivo, mas demonstra que, após uma base forte em 2025, a expansão líquida continua.

Gráfico: Oferta de stablecoin USDC (Fonte: Allium)

O FY2025 indica um ano de forte crescimento do USDC. No Q4 de 2025, a circulação aumentou 72% em relação ao ano anterior, atingindo US$ 753 bilhões; o volume de transações na cadeia do USDC cresceu 247%, chegando a US$ 11,9 trilhões. A média anual de circulação foi de US$ 648,7 bilhões, acima dos US$ 333,4 bilhões de FY2024, embora o rendimento das reservas em FY2025 tenha sido de 4,1%, menor que os 5,0% de FY2024. A principal conclusão é que o crescimento de receita em 2025 foi impulsionado pelo aumento do saldo, e não pela melhora na taxa de retorno, que caiu em relação ao ano anterior.

A Circle também divulgou alguns indicadores operacionais, mostrando que o USDC é uma ferramenta de alta rotatividade, não um colateral estático. Em FY2025, foram criados US$ 257,5 bilhões de USDC, e resgatados US$ 226,1 bilhões; a participação de mercado de stablecoins ao final do período foi de 28% (com base em dados de terceiros); e o número de carteiras ativas ao final do ano foi de 6,8 milhões (conforme definição própria). A alta rotatividade indica que há uma grande quantidade de transações, possivelmente envolvendo liquidação em exchanges, roteamento de liquidez, gestão de garantias e fluxos de fundos DeFi, e não apenas compra e manutenção de reservas. A Circle não fornece dados detalhados sobre esses casos de uso.

A narrativa de pagamentos do USDC está se tornando mais convincente, embora ainda esteja em estágio inicial. A Visa lançou oficialmente, nos EUA, uma funcionalidade de liquidação com USDC, permitindo que alguns parceiros de emissão e adquirência liquidem parte de suas obrigações na blockchain, além de poderem fazer liquidações fora do horário bancário tradicional. A Circle vê isso como uma prova de que o USDC pode atuar como um ativo de liquidação contínua, além de uma ferramenta de transações nativas de criptomoedas. Ainda que o volume seja pequeno em relação à rede Visa como um todo, esse é um sinal claro de que o USDC está sendo posicionado como uma infraestrutura de pagamento do mundo real.

A parceria com parceiros de distribuição também está se expandindo. Em 18 de dezembro de 2025, a Circle anunciou uma colaboração com a Intuit, integrando o USDC ao TurboTax, QuickBooks e Credit Karma. Essa estratégia reforça a narrativa de que o USDC está saindo do ambiente de troca e de usuários cripto nativos, entrando na rotina financeira mainstream. Mas a monetização dessas integrações ainda não é clara — a Circle não revelou preços, taxas ou divisão de receitas, portanto, não se deve interpretar essa expansão como uma prova de alta rentabilidade de receitas de pagamento.

No âmbito da estrutura de mercado, a Circle e a Polymarket anunciaram, em 5 de fevereiro de 2026, que a Polymarket migrará, nos próximos meses, do USDC bridgado via Polygon (USDC.e) para o USDC nativo. Essa mudança indica um esforço mais amplo de reduzir a dependência de pontes de liquidez, aumentando a emissão nativa do USDC em diferentes blockchains. A emissão nativa melhora a transparência de resgates, reduz a complexidade de operações entre cadeias e se alinha à estratégia regulatória. Mas também revela um desafio estrutural: a fragmentação de liquidez entre pontes e cadeias ainda gera fricções.

De modo geral, o USDC é uma ferramenta híbrida: primeiro, um ativo de liquidação em exchanges e plataformas; segundo, uma moeda de alta rotatividade na cadeia, usada como garantia, roteamento de liquidez e infraestrutura de mercado; terceiro, uma potencial via de liquidação institucional em integrações específicas. A narrativa de crescimento de pagamentos melhora, especialmente com a liquidação via Visa, a integração com a Intuit e a expansão da infraestrutura do Circle. Mas a principal força econômica divulgada permanece sendo a receita de reservas, e não as taxas de transação geradas por pagamentos.

EURC

O EURC tem grande importância estratégica, embora sua contribuição econômica direta ainda seja limitada. O contexto regulatório europeu é particularmente relevante aqui. A MiCA (Regulamento (UE) 2023/1114) entrou em vigor em 2023, e as regras para tokens de referência de ativos e tokens de moeda eletrônica passaram a valer a partir de 30 de junho de 2024, com uma implementação mais ampla a partir de 30 de dezembro de 2024. Essa agenda é importante porque o stablecoin lastreado em euro obteve, mais cedo que outros ativos, uma classificação regulatória «compatível com a supervisão», aumentando a confiança de emissores e exchanges regulados na emissão de stablecoins europeus.

A Circle revelou que, até 31 de dezembro de 2025, a circulação do EURC era de 309,6 milhões de unidades. Em 16 de março de 2026, a página do EURC indicava uma circulação de 382,8 milhões de euros. Assim, de fim de ano até março, o crescimento foi de aproximadamente 73 milhões de euros, ou cerca de 23,6%. Embora o volume absoluto ainda seja pequeno em relação ao USDC, o ritmo de crescimento é relevante, indicando que o EURC está ganhando tração a partir de uma base baixa.

O mercado de stablecoins em euros ainda é muito pequeno. Segundo a Reuters, em setembro de 2025, o volume total de stablecoins denominadas em euro era de cerca de US$ 620 milhões, enquanto o mercado global de stablecoins atingia aproximadamente US$ 300 bilhões. Mesmo com crescimento posterior, a circulação de EURC de cerca de 382 milhões de euros, reportada em março de 2026, sugere que o EURC pode estar entre as principais stablecoins em euro por volume.

A estratégia do Circle para o EURC é alinhada às exigências do MiCA, com suporte para Avalanche, Base, Ethereum, Solana e Stellar, além de comprometer-se a publicar relatórios de prova mensalmente. Do ponto de vista estratégico, o EURC pode ter um valor maior do que sua contribuição financeira direta atual: ajuda a estabelecer a presença regulatória na Europa, apoia fluxos de trabalho de euro-dólar na cadeia e fornece uma opção de valor na política de digitalização de moedas na Europa. A Reuters também destacou que, até o final de 2025, instituições e formuladores de políticas na Europa estão cada vez mais interessados em alternativas ao domínio do dólar na infraestrutura de stablecoins, reforçando o potencial de valor de opção do EURC.

Nos próximos 12 a 24 meses, o EURC deve ser visto mais como uma camada habilitadora do que como uma fonte de lucro independente. Com uma escala de menos de 5 bilhões de euros, a Circle não divulga dados de receita específicos do EURC. Para que o EURC se torne financeiramente relevante, seriam necessárias três condições: crescimento substancial do saldo em euros, adoção em pagamentos e finanças além do mercado de capitais nativo de cripto, e uma estratégia de distribuição que evite a dependência de divisão de receitas semelhante ao USDC. Em outras palavras, o EURC já é importante estrategicamente, mas ainda não é um motor de receita.

Análise financeira de FY2025 e principais métricas

Os dados financeiros de FY2025 do Circle reforçam a visão de que a empresa é, antes de tudo, uma operação de receita de reservas. A receita total de FY2025, de US$ 2,747 bilhões, é composta por US$ 2,637 bilhões de receita de reservas e US$ 110 milhões de outras receitas. O crescimento ano a ano é quase totalmente impulsionado pela expansão da receita de reservas, sem uma mudança estrutural significativa na composição de receitas de software ou taxas de transação.

Gráfico: Estrutura de receitas do Circle em FY2025

Gráfico: Estrutura de custos do Circle em FY2025

A estrutura de custos também é parte fundamental do quadro. Em FY2025, os custos de distribuição e transação totalizaram US$ 1,662 bilhão, contra US$ 1,011 bilhão em FY2024. As despesas operacionais aumentaram de US$ 492 milhões para US$ 1,179 bilhão, com salários atingindo US$ 845 milhões (contra US$ 263 milhões no ano anterior). Isso confirma que a maior receita de reservas gera uma margem bruta, mas grande parte dessa margem é transferida na divisão com parceiros, e os custos operacionais crescentes também consomem essa margem.

Para avaliar o efeito de alavancagem operacional, a métrica mais útil é a RLDC (receita líquida após custos de distribuição). Em FY2025, a RLDC foi de US$ 1,083 bilhão, contra US$ 659 milhões em FY2024; a margem de RLDC foi de 39% em ambos os anos. Essa estabilidade na margem indica que os custos de distribuição crescem proporcionalmente às receitas de reservas, e aumentos nas taxas ou saldo não se traduzem automaticamente em maior rentabilidade estrutural. Ou seja, o crescimento ocorre, mas a parcela que realmente fica na operação não melhora significativamente.

Indicadores de alavancagem operacional mais claros aparecem na métrica de gestão, não na contabilidade GAAP. O Circle revelou que, em FY2025, o custo operacional ajustado foi de US$ 508 milhões, com previsão de US$ 570 a US$ 585 milhões para FY2026, indicando continuidade dos investimentos em crescimento, e não uma estratégia de colheita rápida.

Gráfico: Principais itens do balanço patrimonial do Circle em FY2025

O balanço também apoia a interpretação do modelo de negócio. Em 31 de dezembro de 2025, a Circle reportou US$ 75,068 bilhões em caixa e equivalentes, segregados para detentores de stablecoins, e US$ 74,913 bilhões em depósitos de detentores de stablecoins. Essa estrutura é compatível com um modelo de emissão lastreada por reservas segregadas, e não com um balanço baseado em empréstimos tradicionais.

Essa configuração sugere que a Circle é mais próxima de um negócio de spread estreito, do que de uma fintech de alta comissão. O ponto-chave é que as reservas são descritas como mantidas para os detentores de tokens, com a intenção de garantir isolamento de falência, sob a estrutura divulgada.

Prévia do Q1 2026 e cenários para FY2026

No início de Q1 2026, o ambiente de taxas de juros não é mais tão favorável quanto no pico do ciclo anterior. Em 16 e 17 de março de 2026, a taxa efetiva do Fed Funds era de 3,64%, e o SOFR de 3,65%. A sensibilidade do Circle considera uma média de retorno de 3,64% em dezembro de 2025. Isso indica que, no começo de 2026, o ambiente de retorno das reservas ainda é significativamente menor que os 5,0% divulgados em FY2024, mais próximo do final de 2025, o que significa que, para manter o crescimento da receita de reservas, o saldo precisa crescer mais.

O início de Q1 2026, pelo menos na direção do saldo, é construtivo. O Circle revelou que, em 16 de março de 2026, a circulação do USDC era de US$ 79,2 bilhões, acima dos US$ 75,266 bilhões de fim de 2025; e o EURC passou de US$ 309 milhões para US$ 382 milhões. Isso sugere que, na média de Q1, os saldos de stablecoins podem estar melhorando em relação ao final de 2025, compensando parcialmente o ambiente de menor retorno.

A orientação do management para FY2026 aponta para uma continuidade na diversificação de receitas, mas sem mudança estrutural. Especificamente, prevê-se que as outras receitas fiquem entre US$ 150 milhões e US$ 170 milhões, a margem de RLDC entre 38% e 40%, e despesas operacionais ajustadas entre US$ 570 milhões e US$ 585 milhões. Isso indica duas coisas: primeiro, a expectativa de crescimento das receitas não relacionadas às reservas; segundo, que essas receitas ainda representam uma parcela pequena em relação ao motor principal de reservas.

Cenário de alta (bull). A circulação do USDC continuará crescendo nos trimestres Q1 e Q2, impulsionada por maior uso institucional, maior velocidade na cadeia e avanços na distribuição. Nesse cenário, mesmo com rendimento de curto prazo permanecendo próximo ao nível de final de 2025 e início de 2026, a receita de reservas deve se manter resiliente. Os custos de distribuição também subirão, mas a margem de lucro operacional pode se manter próxima do intervalo de orientação, absorvendo custos adicionais. Este é um cenário de «crescimento do saldo que compensa a compressão de taxas». O saldo atual e o ecossistema em expansão suportam essa hipótese, embora dependa de volume de transações e adoção contínuos.

Cenário base. Com a normalização do uso de plataformas e DeFi, o crescimento do USDC desacelera para taxas de crescimento de um dígito por trimestre. O rendimento das reservas fica em torno de 3%, alinhado ao EFFR e SOFR. Nesse cenário, a receita de reservas se estabiliza ou cresce lentamente, enquanto os custos de distribuição permanecem altos devido à divisão de receitas com parceiros. A margem de RLDC fica na faixa de 38% a 40%, com progresso moderado, e há pouca expansão estrutural de margem de lucro.

Cenário de baixa (bear). O USDC pode estagnar ou diminuir devido à redução de risco, saída de fundos de exchanges ou perda de participação de mercado, enquanto as taxas de juros caem ainda mais. Taxas mais baixas reduzem a receita de reservas, e a redução na receita de distribuição também ocorre, mas o efeito líquido é uma diminuição na RLDC. Como o Circle já tem custos elevados planejados para FY2026, uma redução no saldo e na rentabilidade pressionará ainda mais a concentração de risco com parceiros e os custos operacionais.

Posicionamento estratégico e competição

A avaliação mais precisa do Circle é como uma operadora de rede de moeda digital regulada, com duas camadas: uma dominante na emissão e gestão de reservas, e uma camada periférica de aplicações, interoperabilidade e serviços para desenvolvedores, ainda não dominante economicamente. Essa distinção é importante porque, até que receitas não relacionadas às reservas se tornem mais relevantes, a avaliação, sensibilidade de lucros e risco do Circle permanecem fortemente ligados às políticas monetárias e à estrutura do mercado de stablecoins.

A principal opção estratégica atual é a rede de pagamentos Circle (CPN). Lançada em abril de 2025, a CPN já conta com 55 instituições financeiras registradas e 74 em avaliação, com volume anualizado de US$ 5,7 bilhões. Esses são sinais iniciais de formação de rede e interesse institucional. Mas, sem detalhes de tarifas, receitas ou margens, a CPN ainda é mais uma aposta estratégica do que uma fonte de receita consolidada.

Outra via de monetização não relacionada às reservas é a interoperabilidade. Em março de 2025, a Circle lançou a CCTP V2, que permite transferências rápidas com taxas de transação. Essa é uma das vias mais fortes de monetização técnica, pois permite precificar funcionalidades específicas, além de depender de volume de uso. Mas, até agora, a receita de transações do FY2025 é muito pequena, e seu impacto na receita total é mínimo.

A aquisição da Hashnote e o desenvolvimento do USYC também merecem atenção. A Circle descreve o USYC como uma participação em fundos de mercado monetário na cadeia, usados como garantias em mercados de ativos digitais, e que gera receitas de taxas e performance. Essa é uma extensão lógica do USDC, atendendo a necessidades de garantia e margem que o próprio stablecoin não consegue resolver sozinho. Mas, atualmente, não há divulgação de ativos, receitas ou lucros específicos do USYC, tornando-o mais um componente estratégico do que um motor de receita independente.

No aspecto competitivo, o principal rival do USDC é o Tether (USDT), com cerca de US$ 184 bilhões em circulação, de acordo com a Reuters em fevereiro de 2026. A vantagem do Circle está na sua maior credibilidade regulatória, transparência e alinhamento com requisitos regulatórios emergentes, além de uma maior integração com instituições financeiras e redes de pagamento.

Outro concorrente relevante é o PYUSD, da PayPal, que foi expandido para 70 mercados globais em março de 2026. Sua vantagem competitiva está na integração com uma vasta rede de consumidores e comerciantes, além de uma carteira nativa e distribuição de merchant payments, que difere do foco do Circle em infraestrutura e exchanges.

Na Europa, o cenário futuro pode se tornar mais desafiador. Grandes bancos europeus, como ING, UniCredit e BNP Paribas, estão formando uma joint venture para lançar uma stablecoin em euros, prevista para o segundo semestre de 2026, com forte apoio regulatório. Essa iniciativa pode representar uma ameaça de médio prazo ao EURC, ao combinar credibilidade regulatória com distribuição bancária e empresarial.

Conclusão

Os dados de FY2025 do Circle continuam apoiando a avaliação de que a empresa é, sobretudo, uma operação de receita de reservas. Seus lucros são dominados pelo saldo de stablecoins, rendimento das reservas e estrutura de divisão com parceiros, enquanto receitas de software ou pagamento ainda não têm impacto suficiente para alterar esse quadro.

USDC e EURC continuam crescendo, e iniciativas como CCTP, CPN e USYC melhoram a narrativa estratégica, mas, em termos financeiros, o núcleo permanece na receita de reservas. Até que as receitas não relacionadas às reservas representem uma parcela significativa, o modelo de receita de reservas continuará sendo o principal fator de sensibilidade de avaliação e o ponto central da disputa de valor.

Análise aprofundada do USDC e EURC

USDC

O USDC é o principal motor econômico do Circle até 2026. Em FY2025, a circulação era de US$ 75,266 bilhões, e em março de 2026 atingiu US$ 79,2 bilhões, indicando crescimento contínuo. O crescimento líquido de cerca de US$ 3,9 bilhões (5,2%) mostra que a expansão ainda é sustentada por uma base sólida.

Gráfico: Oferta de USDC (Fonte: Allium)

O ano de FY2025 foi de forte crescimento do USDC. No Q4, a circulação cresceu 72% em relação ao ano anterior, e o volume de transações na cadeia aumentou 247%. A média de circulação foi de US$ 648,7 bilhões, mais que o dobro de FY2024, embora o rendimento das reservas tenha caído de 5,0% para 4,1%. Isso indica que o crescimento de receita veio do aumento do saldo, não do rendimento.

O USDC é uma ferramenta de alta rotatividade, não um colateral estático. Em FY2025, foram criados US$ 257,5 bilhões e resgatados US$ 226,1 bilhões, com participação de mercado de 28% ao final do período. A alta rotatividade sugere uso intenso em liquidação, garantias, roteamento de liquidez e DeFi, além de compra e manutenção de reservas. A Circle não fornece detalhes específicos dessas aplicações.

A narrativa de pagamentos do USDC está se fortalecendo, com a Visa lançando liquidações com USDC nos EUA, e a parceria com a Intuit integrando o USDC ao TurboTax, QuickBooks e Credit Karma. Essas ações indicam uma tentativa de posicionar o USDC como uma infraestrutura de pagamento do mundo real, além de uma ferramenta de transação nativa de cripto. Ainda que o volume seja pequeno, o impacto estratégico é relevante.

A migração do USDC bridgado via Polygon para o USDC nativo também mostra esforços de reduzir dependência de pontes e aumentar a emissão nativa, melhorando transparência e eficiência, embora também exponha desafios de fragmentação de liquidez.

De modo geral, o USDC é uma ferramenta híbrida: usada para liquidação em exchanges, como moeda de alta rotatividade na cadeia, e potencialmente como uma via de liquidação institucional. A narrativa de crescimento de pagamentos melhora, mas a principal força econômica ainda é a receita de reservas, não as taxas de transação.

EURC

O EURC tem grande valor estratégico, embora sua contribuição econômica direta seja limitada. A regulamentação europeia, especialmente a MiCA, favorece a classificação regulatória do EURC, aumentando a confiança na sua emissão.

Até o final de 2025, a circulação do EURC era de aproximadamente 310 milhões de unidades, crescendo cerca de 23,6% até março de 2026. Embora o volume absoluto seja pequeno, o ritmo de crescimento é relevante, indicando que o EURC está ganhando tração.

O mercado de stablecoins em euros é ainda pequeno, com cerca de US$ 620 milhões em circulação em setembro de 2025, contra US$ 300 bilhões no mercado global. O EURC pode estar entre as principais stablecoins em euro por volume.

A estratégia do Circle é suportar o EURC com suporte para várias blockchains e publicar relatórios de prova mensalmente. O valor do EURC está mais na sua capacidade de estabelecer presença regulatória na Europa, apoiar fluxos de trabalho euro-dólar na cadeia e fornecer uma opção na política de digitalização de moedas na Europa, do que na sua contribuição financeira direta atual.

Para que o EURC seja um motor de receita, seria necessário crescimento substancial do saldo, adoção em pagamentos além do mercado de capitais e uma estratégia de distribuição que evite divisão de receitas semelhante ao USDC. Assim, o EURC é mais uma camada habilitadora do que uma fonte de lucro.

FY2025: análise financeira e principais métricas

Os dados de FY2025 reforçam que o Circle é, antes de tudo, uma operação de receita de reservas. A receita total de US$ 2,747 bilhões é composta por US$ 2,637 bilhões de receita de reservas e US$ 110 milhões de outras receitas, com crescimento quase integralmente impulsionado pela expansão da receita de reservas.

Gráfico: Estrutura de receitas do Circle em FY2025

Gráfico: Estrutura de custos do Circle em FY2025

Os custos de distribuição e transação totalizaram US$ 1,662 bilhão, contra US$ 1,011 bilhão em FY2024. As despesas operacionais aumentaram de US$ 492 milhões para US$ 1,179 bilhão, com salários de US$ 845 milhões (contra US$ 263 milhões). Isso mostra que a maior receita de reservas gera margem bruta, mas grande parte é transferida na divisão com parceiros, e os custos operacionais crescentes também reduzem essa margem.

A métrica de alavancagem operacional mais útil é a RLDC, que em FY2025 foi de US$ 1,083 bilhão, contra US$ 659 milhões em FY2024, com margem de 39%. Essa estabilidade indica que os custos de distribuição crescem proporcionalmente às receitas de reservas, e aumentos nas taxas ou saldo não se traduzem automaticamente em maior rentabilidade estrutural. O crescimento ocorre, mas a parcela que fica na operação não melhora significativamente.

Indicadores de alavancagem operacional mais claros aparecem na gestão, não na contabilidade GAAP. O Circle revelou despesas operacionais ajustadas de US$ 508 milhões em FY2025, com previsão de US$ 570 a US$ 585 milhões em FY2026, indicando continuidade dos investimentos em crescimento, não uma estratégia de colheita rápida.

Gráfico: Itens principais do balanço do Circle em FY2025

O balanço também reforça a interpretação do modelo. Em 31 de dezembro de 2025, a Circle tinha US$ 75,068 bilhões em caixa e equivalentes segregados para detentores de stablecoins, e US$ 74,913 bilhões em depósitos de detentores de stablecoins. Essa estrutura é compatível com uma emissão lastreada por reservas segregadas, e não com um balanço baseado em empréstimos tradicionais.

Prévia do Q1 2026 e cenários para FY2026

No início de 2026, o ambiente de taxas de juros não é mais tão favorável quanto no pico do ciclo anterior. Em 16 e 17 de março, a taxa efetiva do Fed Funds era de 3,64%, e o SOFR de 3,65%. A sensibilidade do Circle considera uma média de retorno de 3,64% em dezembro de 2025. Isso indica que, no começo de 2026, o retorno das reservas ainda é menor que os 5% de FY2024, mais próximo do final de 2025, o que exige maior crescimento do saldo para manter a receita.

O início de Q1 2026, na direção do saldo, é positivo. O Circle revelou que, em 16 de março, a circulação do USDC era de US$ 79,2 bilhões, acima dos US$ 75,266 bilhões de fim de 2025; e o EURC passou de US$ 309 milhões para US$ 382 milhões. Isso sugere que, na média de Q1, os saldos podem estar melhorando, compensando parcialmente o ambiente de menor rendimento.

A orientação do management para FY2026 indica continuidade na diversificação de receitas, mas sem mudança estrutural. Prevê-se que as outras receitas fiquem entre US$ 150 milhões e US$ 170 milhões, a margem de RLDC entre 38% e 40%, e despesas operacionais ajustadas entre US