Circle com receita anual de 2,7 mil milhões mas prejuízo líquido, Coinbase é o maior vencedor por trás do USDC

Circle é, na sua essência, uma empresa de infraestrutura financeira sensível às taxas de juro, que lucra com os juros sobre reservas, e não com assinaturas de plataformas de software ou taxas de transação.

Autor: insights4vc

Compilação: 深潮 TechFlow

Deep潮 Guia: A Circle já está listada na NYSE, com o código CRCL. Mas que tipo de negócio é realmente esta empresa? Este artigo, baseado no relatório anual FY2025, analisa em detalhes a estrutura de receitas da Circle, o modelo de reservas, os acordos de divisão com a Coinbase, bem como o estado de crescimento do USDC e EURC.

A principal conclusão do autor: A Circle, na sua essência, é uma empresa de infraestrutura financeira sensível às taxas de juro, que lucra com os juros sobre reservas, e não com assinaturas de plataformas de software ou taxas de transação. Esta avaliação influencia diretamente a lógica de avaliação da empresa.

A seguir, o texto completo:

Para entender a Circle, primeiro deve-se posicioná-la como uma «empresa de receitas de reservas», e não como uma plataforma de software ou pagamento de grande escala. O seu modelo de lucro depende fortemente do saldo de stablecoins, das taxas de juro de curto prazo e da parte das reservas que, após pagar uma grande comissão, efetivamente retém.

Os dados de FY2025 deixam isso bem claro: a receita total, incluindo a receita de reservas, totaliza 2,747 bilhões de dólares, dos quais 2,637 bilhões vêm de juros de reservas, e apenas 110 milhões de dólares de outras receitas. Assim, o desempenho financeiro recente da Circle depende principalmente de três variáveis: o média do volume de circulação do USDC, o retorno real das reservas, e a estrutura econômica do acordo de divisão com parceiros (especialmente o contrato com a Coinbase).

A receita total e de reservas de FY2025 aumentou de FY2024, de 1,676 bilhões para 2,747 bilhões de dólares, um crescimento forte. A receita de reservas subiu de 1,661 bilhões para 2,637 bilhões de dólares, enquanto outras receitas passaram de 15 milhões para 110 milhões de dólares. Mesmo assim, o prejuízo líquido atribuível aos acionistas ordinários em FY2025 foi de 70 milhões de dólares, com custos operacionais também a subir significativamente, incluindo uma despesa salarial de 845 milhões de dólares.

Figura: Principais indicadores financeiros de FY2025 da Circle

O núcleo da controvérsia para 2026 não é se a Circle está a expandir o seu território, mas se essa expansão se refletirá realmente nos dados financeiros. As variáveis-chave continuam a ser: se o saldo do USDC continuará a crescer, como evoluirá o retorno das reservas num ambiente de queda de taxas, se os custos de distribuição permanecerão elevados a longo prazo, e se a velocidade de escala de novas fontes de receita como CCTP, CPN, USYC poderá acompanhar o crescimento do volume de reservas.

Na fase atual, a estratégia da Circle está claramente a expandir-se, mas o quadro de investimento principal permanece o mesmo: continua a ser uma empresa cuja rentabilidade é dominada pela receita de reservas, e não por uma diversificação de plataformas ou receitas de taxas de transação. É uma infraestrutura financeira altamente sensível às taxas de juro e ao volume de saldo.

Visão geral do negócio da Circle

A Circle é uma empresa de tecnologia financeira listada na NYSE, com o código CRCL. Em 9 de março de 2026, apresentou o relatório anual FY2025 (formulário 10-K). O balanço de FY2025 mostra que os «depósitos de detentores de stablecoins» atingiram 74,9 bilhões de dólares, o que indica claramente que o núcleo económico da empresa continua a ser a gestão do tamanho de stablecoins suportadas por reservas, e não um modelo tradicional de software puro.

De acordo com a estrutura de análise, a Circle pode ser dividida em quatro camadas:

Primeiro, emissor de stablecoins, com os principais produtos USDC e EURC, com passivos correspondentes às stablecoins em circulação, e ativos de reserva segregados para os utilizadores. Segundo, o negócio de receita de reservas, que monetiza as reservas através de juros e dividendos. Terceiro, a camada de desenvolvedores, pagamentos e infraestrutura, dedicada a ampliar os casos de uso e a densidade de transações do stablecoin. Quarto, a construção de uma estratégia macro mais ampla em torno de um «sistema financeiro na internet», incluindo Arc, a rede de pagamentos Circle (CPN) e infraestrutura de ativos tokenizados.

Contudo, os dados divulgados indicam que, na prática, o que realmente impacta as finanças atuais é o modelo de receita de reservas, e não uma escala de negócios baseada em software ou taxas de transação. A receita total de FY2025, incluindo a de reservas, soma 2,747 bilhões de dólares, dos quais 2,6368 bilhões vêm de juros de reservas, e o restante de atividades não relacionadas às reservas é relativamente limitado.

Esta distinção é fundamental para a avaliação. A narrativa estratégica da Circle está a ampliar-se, mas a estrutura de receitas ainda não suporta uma narrativa de «reavaliação como plataforma de software». Dados anteriores mostram que, em 2024, as receitas de «outros produtos» representaram apenas 1% do total, embora a gestão tenha destacado que essas receitas aceleraram em 2025, com 37 milhões de dólares no Q4 de 2025, um aumento de 34 milhões de dólares em relação ao mesmo período do ano anterior. Um sinal positivo, mas insuficiente para alterar a importância central do saldo de reservas, do retorno das reservas e da estrutura económica do parceiro (especialmente o contrato com a Coinbase) na condução do lucro.

Outro pilar estratégico é o enquadramento regulatório. A Circle revelou que, em dezembro de 2025, obteve a aprovação condicional do Office of the Comptroller of the Currency (OCC) para estabelecer um banco trust nacional, chamado First National Digital Currency Bank, N.A. A gestão considera esta uma etapa importante para reforçar a infraestrutura do USDC e potencialmente expandir a capacidade de custódia regulada e gestão de reservas. Isto pode melhorar a sustentabilidade regulatória e a confiança institucional na governação das reservas, mas não deve ainda ser considerado um fator de condução de lucros divulgado.

Modelo de negócio e estrutura económica

O modelo de negócio da Circle é determinado por duas variáveis: o volume de stablecoins em circulação e o retorno das reservas. A empresa define claramente a receita de reservas como uma função do saldo de reservas e da taxa de retorno das reservas.

FY2025, a receita de reservas foi de 2,6368 bilhões de dólares, acima dos 1,6611 bilhões de FY2024. Em comparação, as outras receitas de FY2025 totalizaram apenas 109,8 milhões de dólares (contra 15,2 milhões de dólares em FY2024), sendo que a maior componente não-reserva é a receita de assinaturas e serviços, com 84,8 milhões de dólares. Isto confirma que a estrutura de lucros da Circle é altamente sensível às taxas de juro e ao crescimento do saldo, mesmo que as receitas auxiliares tenham começado a aumentar a partir de uma base baixa.

A gestão das reservas é conservadora. A Circle revelou que, até 30 de junho de 2025, cerca de 87% das reservas do USDC estavam detidas no Circle Reserve Fund — um fundo do mercado monetário governamental que cumpre a regra 2a-7, gerido pela BlackRock e custodiado pela BNY Mellon. O restante está em contas de caixa, principalmente em bancos de importância sistémica global. A lógica de construção das reservas é de prioridade à liquidez, preservação do capital, transparência e conformidade, não maximizar o retorno.

A estrutura económica da Circle é também profundamente influenciada pelo acordo de distribuição, especialmente com a Coinbase. A receita de reservas é reconhecida na totalidade, mas a empresa paga uma grande parte através de custos de distribuição e de transação. Isto significa que uma parte significativa do retorno bruto das reservas é repartida por contrato antes de chegar às despesas operacionais.

Dados indicam que, em FY2025, o rendimento após custos de distribuição (RLDC) foi de 1,083 bilhões de dólares, enquanto a receita total, incluindo a de reservas, foi de 2,747 bilhões de dólares — a diferença mostra que a maior parte da monetização bruta foi paga na camada de distribuição.

Isto é crucial para modelar. A Circle não é um beneficiário puro de aumentos de taxas ou de crescimento do saldo do USDC — o crescimento na monetização das reservas não se traduz automaticamente em lucros retidos. Segundo as sensibilidades divulgadas anteriormente, uma variação de 100 pontos base na taxa de retorno das reservas (média de 4,26% em 30 de junho de 2025) gera uma variação de aproximadamente 618 milhões de dólares na receita de reservas, enquanto os custos de distribuição e transação variam cerca de 315 milhões de dólares. Isto significa que uma grande parte do potencial de aumento das reservas é desviada na camada de distribuição, restando apenas a parte remanescente, antes de despesas operacionais, que entra no RLDC. Para análises institucionais, o RLDC é uma métrica intermediária mais útil do que a receita de reservas pura.

A qualidade dos lucros reportados em FY2025 também é afetada por itens não recorrentes e não monetários. A Circle revelou que, em FY2025, o prejuízo líquido operacional foi de 70 milhões de dólares, mas o EBITDA ajustado foi de 582 milhões de dólares. A diferença deve-se principalmente a incentivos de ações de alto valor ligados às condições de atribuição de IPO — a Circle explicou que o resultado foi fortemente influenciado por um custo de incentivos de ações de 424 milhões de dólares, relacionado ao IPO, registrado quando as ações RSU atingiram as condições de desempenho na NYSE. Assim, o lucro líquido GAAP não é a melhor métrica para avaliar a economia fundamental ou a rentabilidade da unidade.

A razão mais importante para isso é a estrutura de acordos com a Coinbase, que constitui a parte mais importante e também mais subestimada do modelo de negócio.

Quando o USDC foi lançado em 2018, a Circle e a Coinbase criaram uma aliança conjunta para governar o stablecoin. Essa estrutura foi dissolvida em 2023, com a Circle assumindo o controle exclusivo da emissão. Mas a Coinbase manteve um acordo de divisão de receitas altamente favorável.

Figura: Estrutura de divisão de reservas do USDC entre Circle e Coinbase

De acordo com o contrato, a receita de reservas gerada pelo USDC mantido na plataforma Coinbase é 100% atribuída à Coinbase; a receita de reservas de outras fontes é dividida 50/50. Em 2024, dos 1,01 bilhão de dólares de custos de distribuição totais, 908 milhões foram pagos à Coinbase. Ou seja, para cada dólar que a Circle lucra, cerca de 54 cêntimos vão para uma entidade que não emite USDC nem gere as reservas. No início de 2025, a Coinbase detinha 22% da oferta total de USDC, contra apenas 5% em 2022. À medida que o USDC se concentra mais na Coinbase, a carga de pagamento da Circle aumenta proporcionalmente.

Resumindo, nesta fase, deve-se considerar a Circle como uma empresa impulsionada por uma engrenagem de receita de reservas, centrada em stablecoins, altamente sensível às taxas de juro, e não como uma plataforma de software cujo valor econômico principal vem de assinaturas ou taxas de transação. O valor das opções da plataforma está a tornar-se cada vez mais claro, especialmente com a expansão do Arc, CPN e de fluxos de receita não relacionados às reservas. Mas a estrutura de receitas divulgada para FY2025 ainda apoia uma avaliação baseada na reserva de saldo, retorno das reservas e mecanismo de divisão de comissões. Até que a proporção de receitas não relacionadas às reservas aumente significativamente, o modelo de receita de reservas continuará a ser o principal motor de sensibilidade de lucros da Circle e o núcleo da sua avaliação.

Análise aprofundada do USDC e EURC

USDC

O USDC é o motor económico principal da Circle em 2026. No relatório FY2025, a Circle revelou que, até 31 de dezembro de 2025, o circulação do USDC era de 75,266 bilhões de dólares. Depois, na página do produto USDC, mostrava-se que, em 16 de março de 2026, o volume em circulação era de 79,2 bilhões de dólares. Assim, de final de ano até meados de março, o circulação aumentou cerca de 3,9 bilhões de dólares, um crescimento de aproximadamente 5,2%. Não é um crescimento explosivo, mas demonstra que, com uma base forte em 2025, a expansão líquida continua.

Figura: Oferta de stablecoins USDC (Fonte: Allium)

A divulgação de FY2025 indica um ano de forte crescimento do USDC. No quarto trimestre de 2025, o volume em circulação cresceu 72% em relação ao ano anterior, atingindo 75,3 bilhões de dólares. O volume de transações na cadeia do USDC cresceu 247%, para 11,9 trilhões de dólares. A média anual de circulação do USDC foi de 64,87 bilhões de dólares, superior aos 33,34 bilhões de FY2024, mas a taxa de retorno das reservas em FY2025 foi de 4,1%, inferior aos 5,0% de FY2024. A principal conclusão é que o crescimento de receita em 2025 foi sustentado pelo aumento do saldo, não pela melhora na taxa de retorno, que caiu em relação ao ano anterior.

A Circle também divulgou alguns indicadores operacionais, mostrando que o USDC é uma ferramenta de circulação rápida, não uma garantia estática. Em FY2025, a emissão de USDC foi de 2,575 trilhões de dólares, e o resgate de 2,261 trilhões de dólares; a quota de mercado de stablecoins ao final do ano foi de 28% (com base em dados de terceiros); e o número de carteiras ativas ao final do ano foi de 6,8 milhões (segundo a definição da própria Circle). A quantidade de emissões e resgates em relação ao saldo final indica uma alta rotatividade, possivelmente relacionada a liquidações em bolsas, roteamento de liquidez, gestão de garantias e fluxos de fundos em DeFi, e não apenas uma lógica de compra e manutenção de ativos de reserva. A Circle não divulgou uma divisão clara desses casos de uso.

A narrativa de pagamentos do USDC está a tornar-se mais convincente, embora ainda esteja numa fase inicial em relação à receita de reservas. A Visa lançou oficialmente, nos EUA, uma funcionalidade de liquidação com USDC para alguns parceiros de emissão e adquirência, permitindo liquidar parte das obrigações do VisaNet em blockchain, fora do horário bancário tradicional. A Circle vê isso como uma prova de que o USDC pode atuar como um ativo de liquidação contínua, não apenas uma ferramenta de transação nativa de criptomoedas. Mesmo que a escala atual seja pequena em relação à rede global do Visa, o significado estratégico não deve ser subestimado: é um dos sinais mais claros de que o USDC está a ser posicionado como uma infraestrutura de pagamento de fundo do mundo real.

A expansão de parcerias de distribuição para consumidores e PME também está a crescer. Em 18 de dezembro de 2025, a Circle anunciou uma parceria com a Intuit, integrando funcionalidades do USDC no TurboTax, QuickBooks e Credit Karma. Estrategicamente, isso reforça o argumento de que a Circle está a impulsionar o USDC para além de ambientes de negociação e usuários cripto nativos, entrando na rotina financeira mainstream. Mas o caminho de monetização ainda é pouco transparente — a Circle não divulgou preços, taxas de comissão ou partilha de receitas dessa integração, portanto, avanços na distribuição não devem ser interpretados como prova de receitas de pagamento altamente lucrativas.

No que diz respeito à estrutura de mercado, a Circle e a Polymarket anunciaram, em 5 de fevereiro de 2026, que a Polymarket migrará, nos próximos meses, do USDC na ponte do Polygon (USDC.e) para o USDC nativo. Este avanço indica que a Circle está a promover uma redução mais ampla na dependência de liquidez de ponte, aumentando a emissão nativa do USDC em várias cadeias. A emissão nativa melhora a transparência de resgate, reduz a complexidade de pontes entre cadeias e está mais alinhada com uma estratégia regulatória. Contudo, esse tipo de migração também revela os desafios estruturais do stablecoin: a fragmentação de liquidez entre pontes e a fricção na transferência entre cadeias continuam a ser obstáculos, não apenas questões técnicas.

De modo geral, o USDC é uma ferramenta híbrida: primeiro, um ativo de liquidação principal em bolsas e plataformas; segundo, uma moeda digital de alta velocidade na cadeia para garantias, roteamento de liquidez e infraestrutura de mercado; terceiro, uma via emergente de liquidação institucional em integrações específicas. Os sinais de crescimento na narrativa de pagamentos estão a melhorar, especialmente com a liquidação do Visa, a integração com a Intuit e a expansão da infraestrutura da Circle. Mas os principais fatores económicos divulgados continuam a ser a receita de juros sobre as reservas do USDC, e não as taxas de transação geradas por atividades de pagamento.

EURC

O EURC é importante estrategicamente, embora sua contribuição direta ainda seja limitada. O contexto regulatório europeu é particularmente relevante aqui. O MiCA (Regulamento (EU) 2023/1114) entrou em vigor em 2023, com regras para ativos de referência e tokens de moeda eletrônica a partir de 30 de junho de 2024, e uma implementação mais ampla a partir de 30 de dezembro de 2024. Este calendário é importante porque o stablecoin lastreado em euro consegue obter uma classificação regulatória «conformidade regulatória» mais cedo do que muitos ativos cripto adjacentes, aumentando a confiança regulatória na emissão e suporte de stablecoins europeus.

A Circle revelou que, até 31 de dezembro de 2025, o volume de circulação do EURC era de 309,6 milhões de unidades. Em 16 de março de 2026, a página do EURC indicava um volume de 382,8 milhões de euros. Assim, de final de ano até meados de março, o crescimento foi de aproximadamente 73 milhões de euros, cerca de 23,6%. Embora o volume absoluto ainda seja pequeno em relação ao USDC, a taxa de crescimento é significativa, indicando que o EURC está a ganhar tração a partir de uma base baixa.

O mercado de stablecoins em euros ainda é muito pequeno. A Reuters, em setembro de 2025, citou dados do banco italiano que indicam que o total de stablecoins lastreadas em euro é de cerca de 620 milhões de dólares, enquanto o volume global de stablecoins emitidas é de aproximadamente 300 bilhões de dólares. Mesmo com crescimento subsequente, o volume de circulação do EURC, de 382,8 milhões de euros, mostra que o EURC pode estar entre as stablecoins europeias de maior volume.

A Circle posiciona o EURC como compatível com o MiCA, suportando Avalanche, Base, Ethereum, Solana e Stellar, e comprometendo-se a publicar relatórios de prova mensalmente. Do ponto de vista estratégico, o EURC pode valer mais para a Circle do que a sua contribuição financeira direta atual: ajuda a estabelecer uma posição regulatória na Europa, apoia fluxos de trabalho de euro-dólar na cadeia, e oferece uma opção de valor na agenda de políticas digitais na Europa. A Reuters, no final de 2025, também destacou que as instituições e formuladores de políticas europeus estão cada vez mais interessados em alternativas à infraestrutura de stablecoins dominada pelo dólar, reforçando a tese do valor de opção do EURC.

Nos próximos 12 a 24 meses, o EURC deve ser visto mais como uma camada habilitadora do que como uma fonte de lucro independente. Com uma escala de base inferior a 5 milhões de euros, a Circle não divulgou dados de receita específicos do EURC. Para que o EURC se torne financeiramente relevante, provavelmente será necessário: um crescimento substancial do saldo flutuante em euros, adoção de pagamentos e finanças além do mercado de capitais cripto nativo, e uma estratégia de distribuição que evite a forte divisão econômica presente no modelo do USDC. Em outras palavras, o EURC já pode ser importante estrategicamente, mas ainda não é um motor principal de receita.

Análise financeira de FY2025 e principais indicadores

Os dados financeiros de FY2025 da Circle reforçam novamente a ideia de que a empresa é, antes de tudo, uma negócio de receita de reservas. A receita total, incluindo a de reservas, soma 2,747 bilhões de dólares, contra 1,676 bilhões de FY2024. A receita de reservas foi de 2,637 bilhões de dólares (contra 1,661 bilhões em FY2024), enquanto as outras receitas totalizaram 109,8 milhões de dólares (contra 15 milhões em FY2024). O aumento em relação ao ano anterior foi quase totalmente impulsionado pela expansão da receita de reservas, sem uma mudança estrutural significativa na composição de receitas de software ou taxas de transação.

Figura: Estrutura de receitas de FY2025 da Circle

Figura: Desdobramento da estrutura de custos de FY2025

A estrutura de custos também é parte fundamental do quadro de avaliação. Em FY2025, os custos de distribuição e transação foram de 1,662 bilhões de dólares, contra 1,011 bilhões em FY2024. As despesas operacionais aumentaram de 492 milhões para 1,179 bilhões de dólares, sendo que a despesa salarial foi de 845 milhões de dólares (contra 263 milhões no ano anterior). Isso confirma que a maior rentabilidade bruta gerada pelo aumento de receita de reservas foi amplamente repartida na camada de distribuição, e posteriormente consumida pelo aumento dos custos operacionais.

Para avaliar o efeito de alavancagem operacional, o RLDC (rendimento líquido após custos de distribuição) é uma métrica mais útil do que a receita total. A Circle revelou que, em FY2025, o RLDC foi de 1,083 bilhões de dólares, contra 659 milhões em FY2024 — uma margem de lucro de 39% em ambos os anos. Essa estabilidade na margem é notável: indica que os custos de distribuição crescem aproximadamente na mesma proporção que a receita de reservas, e que taxas de juro mais altas ou saldos maiores não se traduzem automaticamente em uma economia de retenção mais favorável. Em outras palavras, a Circle cresceu, mas a parcela econômica que realmente fica após a distribuição não melhorou substancialmente.

Sinais mais claros de alavancagem operacional aparecem na orientação da gestão, e não nos relatórios GAAP. A Circle divulgou que, em FY2025, as despesas operacionais ajustadas foram de 508 milhões de dólares, e indicou que, em FY2026, essas despesas ajustadas deverão estar entre 570 e 585 milhões de dólares. Isso sugere que a empresa planeja continuar a investir em crescimento, e não mudar para uma fase de colheita de lucros a curto prazo.

Figura: Principais itens do balanço de FY2025 da Circle

O balanço também apoia uma leitura específica do modelo de negócio. Em 31 de dezembro de 2025, a Circle reportou 75,068 bilhões de dólares em dinheiro e equivalentes de caixa segregados para os detentores de stablecoins, e 74,913 bilhões de dólares em depósitos de detentores de stablecoins. Essa estrutura é compatível com um modelo de emissão apoiado por reservas, baseado em saldos segregados, e não com um modelo tradicional de balanço baseado em empréstimos.

Essa configuração torna a Circle mais próxima de um negócio de margem estreita, do que de uma fintech de altas comissões. A condição-chave é que as reservas sejam descritas como detidas pelos detentores de tokens, e que, na estrutura divulgada, haja uma intenção de isolamento de falências.

Prévia de Q1 2026 e cenários para FY2026: bull, base e bear

Entrando em Q1 de 2026, o ambiente de taxas de juro já não é tão favorável quanto no pico do ciclo anterior. Em 16 e 17 de março de 2026, a taxa efetiva de fundos federais do Fed era de 3,64%, e o SOFR de 3,65%. A sensibilidade da Circle é baseada na média de retorno de 3,64% em dezembro de 2025. Isso significa que, no início de 2026, o retorno das reservas ainda está claramente abaixo dos 5% divulgados em FY2024, e mais próximo do nível de final de 2025, o que implica que, se a Circle quiser manter o crescimento da receita de reservas, o saldo terá que crescer mais.

O ponto de partida de Q1 de 2026 é, pelo menos, construtivo em termos de saldo. A Circle revelou que, em 16 de março de 2026, o volume de USDC em circulação era de 79,2 bilhões de dólares, acima dos 75,3 bilhões de final de ano. O EURC passou de 309,6 milhões de euros para 382,8 milhões de euros. Isso indica que a média de saldo de stablecoins em Q1 pode estar melhor do que no final de Q4, compensando parcialmente o ambiente de retorno baixo.

A orientação da gestão para FY2026 aponta para uma continuidade na diversificação da estrutura de receitas, sem uma mudança estrutural fundamental. Especificamente, receitas não-reserva entre 150 e 170 milhões de dólares, margem de RLDC entre 38% e 40%, despesas operacionais ajustadas entre 570 e 585 milhões de dólares. O sinal é duplo: primeiro, a expectativa de crescimento das receitas não-reserva; segundo, que, mesmo com essa expansão, essas receitas ainda representam uma parcela pequena em relação à engrenagem de receita de reservas.

Cenário de alta (bull). A circulação do USDC continuará a expandir-se nos trimestres de Q1 e Q2, impulsionada pelo aumento do uso institucional, maior velocidade na cadeia e progresso na distribuição. Mesmo que a taxa de retorno real se mantenha nos níveis de final de 2025 e início de 2026, a receita de reservas deve permanecer resiliente. Os custos de distribuição também subirão, mas a economia retida após distribuição pode ainda ser suficiente para manter a margem de lucro ou próxima dela, absorvendo custos operacionais mais elevados. Este cenário é uma «expansão do saldo flutuante que compensa a compressão das taxas». As tendências atuais de saldo e o ecossistema em expansão apoiam este cenário, embora dependa de volume de transações e adoção contínuos.

Cenário base (neutral). Com a atividade de transação e uso em DeFi a normalizar, o crescimento do USDC desacelera para um dígito baixo trimestre a trimestre. A taxa de retorno das reservas fica em torno de 3%, alinhada com o EFFR e SOFR. Nesse cenário, a receita de reservas estabiliza ou cresce ligeiramente, dependendo do saldo médio, enquanto os custos de distribuição permanecem elevados devido à estrutura de divisão com parceiros. A margem de RLDC mantém-se entre 38% e 40%, com progresso moderado, e há pouca expansão estrutural de margem de lucro.

Cenário de baixa (bear). O volume do USDC estagna ou diminui devido a redução de risco, fuga de fundos de exchanges ou perda de quota de mercado, enquanto as taxas de juro caem ainda mais. Segundo a sensibilidade da Circle, taxas mais baixas reduzem a receita de reservas, e a redução dos custos de distribuição (por divisão de receitas) é mecânica. O efeito líquido é uma diminuição do RLDC. Este cenário é mais severo, pois a Circle já assumiu custos mais elevados em FY2026, e uma redução do saldo e das taxas de retorno pressionará ainda mais a concentração de risco com parceiros e a rigidez dos custos operacionais.

Posicionamento estratégico e panorama competitivo

A definição mais precisa da Circle é: uma operadora de rede de moeda digital regulada, com duas camadas — uma dominante na emissão e gestão de reservas, e uma camada periférica de aplicações, interoperabilidade e serviços para desenvolvedores, ainda não dominante economicamente. Essa distinção é importante, pois, até que as receitas não-reserva se tornem mais relevantes, a avaliação, sensibilidade de lucros e risco da Circle permanecem fortemente ligados às políticas monetárias e à estrutura do mercado de stablecoins.

A opção estratégica mais importante atualmente é a rede de pagamentos Circle (CPN). Em abril de 2025, a Circle lançou esse conceito, e até 20 de fevereiro de 2026, 55 instituições financeiras estavam registadas, 74 em avaliação, com um volume anualizado de transações de 5,7 bilhões de dólares em base de 30 dias. Estes são sinais iniciais de formação de rede e interesse institucional. Contudo, sem divulgação de taxas, receitas ou margens, o CPN ainda é mais uma opção estratégica do que uma fonte de receita comprovada.

Outro caminho de monetização não-reserva é a interoperabilidade. Em março de 2025, a Circle lançou o CCTP V2, que permite transferências rápidas com taxas de transação. Este é um caminho de monetização mais forte, pois permite precificar capacidades técnicas específicas, ao invés de depender apenas do volume de uso. Ainda assim, as receitas de transação divulgadas em FY2025 continuam pequenas, e sua contribuição em relação às receitas de reservas é desprezível.

A aquisição da Hashnote pela Circle trouxe o segmento USYC, que também merece atenção. A Circle descreve o USYC como uma representação de cotas de fundos de mercado monetário na cadeia, usadas principalmente como garantias em mercados de ativos digitais, e que gera receitas incluindo taxas de desempenho.

Este é um desenvolvimento lógico do USDC, pois serve a necessidades de garantias e margens que o próprio stablecoin não consegue resolver sozinho. Contudo, o mercado ainda não divulga dados públicos sobre ativos, receitas ou lucros do USYC, sendo mais um módulo estratégico do que um motor de receita independente.

No que diz respeito à concorrência, o principal adversário do USDC no mercado de stablecoins em dólares é a Tether. A Reuters, em fevereiro de 2026, reportou que a circulação do USDT é de cerca de 1840 bilhões de dólares, com uma vantagem de escala enorme.

A diferenciação da Circle permanece clara: padrões de divulgação, restrições de reservas mais alinhadas com requisitos regulatórios emergentes, e uma posição mais forte junto a entidades reguladoras e redes de pagamento. Nesse sentido, a vantagem competitiva da Circle não é tanto o tamanho absoluto, mas a credibilidade institucional e a leitura regulatória.

Outro concorrente é o PYUSD do PayPal. Em 17 de março de 2026, o PayPal anunciou a expansão do PYUSD para 70 mercados globais. A relevância estratégica do PYUSD está no fato de estar integrado numa rede global de consumidores e comerciantes, o que difere bastante da estratégia da Circle, centrada em bolsas e infraestrutura de mercado.

A vantagem atual da Circle é uma liquidez mais profunda do USDC, maior escala e maior integração com mercados cripto; a do PYUSD é a incorporação em plataformas de pagamento mainstream, com carteiras nativas e distribuição a comerciantes.

O panorama competitivo europeu pode tornar-se mais desafiador. A Reuters relatou que, incluindo bancos como ING, UniCredit e BNP Paribas, várias grandes instituições europeias criaram uma entidade que, na segunda metade de 2026, lançará um stablecoin em euros, enquanto os reguladores discutem fortalecer a moeda digital europeia para competir com o dólar.

Este é um risco de concorrência de médio prazo para o EURC, pois um stablecoin europeu apoiado por bancos pode combinar maior credibilidade regulatória com distribuição empresarial e bancária integrada. Até março de 2026, trata-se mais de um risco futuro do que de uma substituição imediata na oferta.

Conclusão

Os dados de FY2025 da Circle continuam a apoiar a avaliação de que ela é, sobretudo, uma empresa de receita de reservas. Os lucros são dominados pelo saldo de stablecoins, retorno das reservas e estrutura econômica do parceiro, e as receitas de software ou pagamento ainda não são capazes de alterar esse quadro.

O crescimento contínuo do USDC e EURC, as novas iniciativas como CCTP, CPN e USYC melhoraram a narrativa estratégica, mas, em termos financeiros, esses negócios ainda não têm impacto relevante em relação à base de receita de reservas.

Assim, o quadro de avaliação principal permanece centrado no crescimento do saldo flutuante, na sensibilidade às taxas de juro e na rigidez dos custos de distribuição, especialmente na parte vinculada à Coinbase.

Figura: Demonstração de Resultados consolidada da Circle Internet Group Inc.

Figura: Balanço consolidado da Circle Internet Group Inc. (Parte 1)

Figura: Balanço consolidado da Circle Internet Group Inc. (Parte 2)