SEC e CFTC a carimbarem em conjunto? De "como regular" a "o que regular"

Escrito por: KarenZ, Foresight News

Horário de Pequim 18 de março de 2026, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) divulgaram conjuntamente um guia interpretativo de marco. Este documento de 68 páginas marca o fim de mais de uma década de “período de caos regulatório”.

No passado, os desenvolvedores de criptomoedas temiam principalmente as ações de fiscalização surpresa da SEC, pois o teste Howey funcionava como uma espada de Dâmocles, colocando quase todos os tokens sob o risco de serem classificados como “valores mobiliários”.

Este teste avalia se uma transação constitui um “contrato de investimento”, ou seja, um valor mobiliário, com três critérios: alguém investiu dinheiro, investiu em uma empresa comum, e espera obter lucros através de esforços de gestão de terceiros. Embora, em teoria, esses critérios sejam claros, na prática com ativos digitais surgem complicações: Bitcoin é considerado um valor mobiliário? Minerar é emitir valores mobiliários? Como classificar airdrops? Diferentes tribunais oferecem interpretações distintas, e a postura da própria SEC também oscila.

No entanto, após a criação do Grupo de Trabalho Especial de Criptomoedas da SEC em 2025 e o lançamento da iniciativa “Projeto Cripto”, as autoridades finalmente forneceram uma classificação clara.

Classificação de ativos digitais: quem é valor mobiliário, quem não é?

A SEC categoriza os ativos digitais em cinco grandes grupos com base em suas características, usos e funções, atribuindo-lhes atributos legais:

1. Mercadorias Digitais (Digital Commodities): Não são valores mobiliários

Seu valor deriva do funcionamento programado de sistemas criptográficos e da oferta e demanda, não de expectativas de lucro baseadas em esforços de gestão de terceiros.

O guia lista alguns tokens representativos: APT, AVAX, BTC, BCH, ADA, LINK, DOGE, ETH, HBAR, LTC, DOT, SHIB, SOL, Stellar, Tezos, XRP.

2. Colecionáveis Digitais (Digital Collectibles): Maioritariamente não são valores mobiliários

São ativos digitais criados para colecionar ou usar, podendo representar direitos relacionados a obras de arte, música, vídeos, cartas colecionáveis, itens de jogos, ou conteúdos digitais ligados a memes, personagens, eventos atuais, tendências, etc.

O núcleo é que não possuem atributos econômicos intrínsecos ou direitos relacionados, como gerar renda passiva, conceder direitos de participação em lucros de empresas ou prometer futuros rendimentos, lucros ou ativos. A existência de royalties para criadores não altera sua classificação como não valores mobiliários.

Exemplos incluem CryptoPunks, Chromie Squiggles, tokens de fãs, WIF (tokens de meme) e VCOIN, moeda digital oficial da plataforma de metaverso social IMVU, utilizada para compra, ganho e troca dentro do IMVU.

O documento destaca que “Meme Coin” também se enquadra nesta categoria. Memes geralmente surgem de cultura internet, seu valor é definido por oferta e demanda, não por esforços de gestão de terceiros, sendo usados principalmente para arte, entretenimento, socialização ou cultura. O texto menciona que Meme Coins podem evoluir para “mercadorias digitais” se gerarem uso prático em sistemas criptográficos funcionais.

Há uma exceção: se um colecionável digital for fracionado (fractionalized) para permitir que várias pessoas adquiram uma pequena parte de um único item, isso pode envolver um contrato de investimento, sujeito à regulamentação de valores mobiliários.

3. Ferramentas Digitais — Não são valores mobiliários

São ativos digitais com funções práticas, como credenciais de associação, ingressos, certificados, identidades, geralmente não transferíveis ou vinculados a uma pessoa específica.

Exemplos incluem domínios Ethereum (ENS), ingressos para conferências como “Microcosms’ NFT Consensus Ticket” da CoinDesk, cujo valor deriva de sua funcionalidade, não de retorno de investimento.

4. Stablecoins: Dependendo do caso

A “Stablecoin de pagamento autorizado” definida pelo GENIUS Act não é considerada valor mobiliário. São emitidas por entidades regulamentadas, usadas para pagamento ou liquidação, e proibido que paguem juros aos detentores.

Outros tipos de stablecoins podem ou não ser considerados valores mobiliários, dependendo de circunstâncias específicas.

5. Valores mobiliários digitais: Valores mobiliários

São frequentemente chamados de “valores mobiliários tokenizados”, representando instrumentos financeiros tradicionais (ações, títulos, etc.) em forma de ativos digitais, com registros de propriedade mantidos na blockchain. Independentemente do formato, permanecem sob jurisdição da lei de valores mobiliários.

O guia divide os valores mobiliários tokenizados em duas categorias: aqueles liderados pelo emissor (ou seus agentes) e aqueles liderados por terceiros sem relação com o emissor. Destaca que, devido à diversidade de métodos de tokenização, os direitos dos detentores na blockchain podem diferir substancialmente dos direitos sobre os valores originais, incluindo direitos econômicos e de voto. Uma advertência clara aos investidores.

Como ativos não mobiliários se relacionam com a lei de valores mobiliários?

Após a classificação, o documento responde à questão mais debatida na indústria: se um token não é um valor mobiliário, ele ainda pode ser regulado por essa lei?

A resposta é: possivelmente sim, possivelmente não.

A lógica central é o conceito de “contrato de investimento”. O documento explica que um ativo digital não mobiliário, se na venda ou antes dela o emissor fizer promessas ou declarações que levem o comprador a esperar lucros baseados em esforços de gestão de terceiros, constitui um contrato de investimento, exigindo registro sob a lei de valores mobiliários ou uma isenção.

O que constitui “esforços de gestão de terceiros”? O documento dedica bastante espaço para discutir que tipo de promessas ou declarações podem fundamentar uma expectativa razoável de lucro. A lógica principal é que essa expectativa deve ser criada por declarações do emissor, não surgindo do nada, e deve depender de ações de gestão que influenciem substancialmente o sucesso do projeto, e não de tarefas administrativas ou de suporte rotineiras. Por exemplo, se os desenvolvedores dizem “vamos construir essa cadeia, implementar essas funções, cumprir marcos no cronograma”, isso constitui uma promessa de esforços de gestão-chave. Quanto mais específicas e claras forem as promessas, mais facilmente podem configurar uma expectativa razoável.

Importante: promessas feitas após a venda não retrocedem e transformam uma venda anterior em contrato de investimento.

Se um ativo digital não mobiliário for classificado como contrato de investimento na primeira venda, essa condição se transmite na circulação secundária, desde que o comprador posterior ainda acredite que as promessas do emissor estejam relacionadas ao ativo. Se essa expectativa desaparecer, o contrato de investimento também se dissolve.

Quando essa condição se dissolve? O documento apresenta duas possibilidades:

1. O emissor cumpre suas promessas. Se divulgar publicamente que concluiu os esforços de gestão prometidos, o comprador não terá mais expectativa razoável de lucro, e o contrato de investimento termina. Isso ocorre, por exemplo, quando um projeto é concluído e totalmente descentralizado, e a circulação subsequente dos tokens deixa de ser regulada como valor mobiliário.

2. O emissor renuncia explicitamente às promessas anteriores. Se anunciar publicamente que não cumprirá mais seus esforços de gestão (por exemplo, abandonando o desenvolvimento de uma cadeia), e essa declaração for amplamente divulgada e clara, os compradores também não terão mais expectativas, e o contrato de investimento termina.

Porém, o documento reforça que, mesmo após o término do contrato de investimento, ações ilícitas do emissor durante a vigência (como emissão não registrada, declarações falsas, etc.) ainda podem acarretar responsabilidades sob a lei de valores mobiliários.

Como avaliar mineração, staking e airdrops?

O guia fornece interpretações específicas para atividades de mineração, staking e airdrops, considerando-as não constituir emissão de valores mobiliários:

1. Mineração por protocolo (Protocol Mining): na rede PoW, minerar para obter recompensas não envolve emissão de valores mobiliários.

Seja mineração solo, mineração em pool ou auto-mineração, o minerador fornece poder computacional, valida transações e recebe recompensas do protocolo. São atividades administrativas ou de suporte, sem dependência de esforços de gestão de terceiros, portanto, não configuram emissão de valores mobiliários.

2. Staking por protocolo (Protocol Staking): nas condições descritas, staking solo, staking auto-gerenciado, staking por terceiros ou staking líquido não constituem valores mobiliários. Participantes bloqueiam mercadorias digitais para manter a segurança da rede PoS, recebendo recompensas programadas pelo protocolo, e os provedores de serviço atuam apenas de forma administrativa, sem esforços de gestão centralizada.

Quanto às restrições de uso de ativos em staking por terceiros, o documento especifica três regras rígidas: os ativos não podem ser usados para operações próprias do custodiante, empréstimos ou re-pledge, nem podem ser utilizados de forma a expor o custodiante a ações de terceiros. Além disso, os tokens de staking emitidos, se não estiverem sujeitos a contrato de investimento, também não são valores mobiliários. Mas, se o ativo subjacente for valor mobiliário ou estiver sob contrato de investimento, o token de staking deve ser considerado valor mobiliário.

3. Encapsulamento de ativos (Wrapping): encapsular um ativo em um token compatível com outra blockchain, se for 1:1, resgatável, e o provedor não oferecer retorno adicional, não configura valor mobiliário, desde que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário.

Porém, os ativos originais inseridos na encapsulação ficam “travados” durante o processo, sem possibilidade de transferência, empréstimo, pledge ou re-pledge.

4. Airdrops: se uma entidade distribui gratuitamente ativos digitais não mobiliários a destinatários sem exigir pagamento, bens ou serviços, não há “investimento de dinheiro” conforme o teste Howey, portanto, não constitui emissão de valores mobiliários.

A lógica do documento é a seguinte:

• Casos que não configuram contrato de investimento: a entidade distribui airdrops para endereços elegíveis, sem que os destinatários saibam previamente, sem necessidade de realizar tarefas ou pagar contraprestação. Uso anterior de redes de teste pode ser considerado critério, desde que feito antes do anúncio do airdrop e sem intenção de obtê-lo.

• Casos que podem configurar contrato de investimento: a entidade anuncia o airdrop e exige que os destinatários realizem tarefas específicas (seguir, compartilhar, escrever, recomendar) após o anúncio para receber os ativos. Nesse caso, há troca de trabalho por ativos, e a relação de contraprestação é clara.

Importância e limites do guia

Ao final, o documento reforça que a SEC e a CFTC atuarão em conjunto. A CFTC afirma que aplicará a Lei de Comércio de Commodities, reconhecendo que alguns ativos digitais não mobiliários podem ser considerados commodities sob a lei.

É importante notar que este guia não substitui o teste Howey, mas esclarece como a SEC pretende aplicá-lo ao setor de ativos digitais; também substitui o “Quadro de Análise de Contratos de Investimento em Ativos Digitais” de 2019, tornando-se uma nova referência regulatória.

Tem limitações: trata-se de um documento interpretativo, não uma legislação formal, e não protege emissores de ações civis. Baseia-se na compreensão atual do mercado, podendo ser ajustado conforme feedback. A legislação mais abrangente sobre criptomoedas ainda está em tramitação no Congresso dos EUA.

Sem dúvida, este documento fornece uma direção mais clara para o setor. Como evitar que novos tokens sejam classificados como valores mobiliários desde o projeto inicial, ou como realizar transições regulatórias em projetos existentes, ainda será objeto de exploração por parte das autoridades e do mercado.

Com regras claras, será mais difícil para atores tentarem se esconder na “zona cinzenta”. Para desenvolvedores e investidores de longo prazo, 2026 pode marcar o verdadeiro início de uma era de conformidade regulatória.