Guerra do Irão eleva preços do petróleo, mas o mercado "ignora a inflação"? Analistas alertam: o prémio de liquidez do TIPS mascara riscos reais

AI·Política: As contradições podem desencadear uma reavaliação da curva de rendimentos?

Após o início da guerra no Irã, os preços de energia dispararam, mas a reação do mercado à inflação permaneceu surpreendentemente calma. O estratega macro da Bloomberg, Simon White, alertou que essa calma não passa de uma ilusão, e que os riscos ocultos por trás dela são mais graves do que os dados superficiais indicam.

A modesta subida na taxa de equilíbrio de inflação e lucros está sendo disfarçada pelas variações na margem de liquidez do mercado de TIPS. A análise de White mostra que, excluindo as distorções causadas pela margem de liquidez, as expectativas de inflação implícitas no mercado quase não aumentaram, e alguns indicadores até recuaram após o início da guerra.

Isso indica que o mercado está repetindo a avaliação de que “a inflação é temporária”, como após a pandemia e o conflito Rússia-Ucrânia, uma conclusão que já se mostrou incorreta anteriormente.

Ao mesmo tempo, a rápida elevação das expectativas de juros, a pressão sobre a margem de prazo e os sinais de política que podem ser emitidos pelo próximo presidente do Federal Reserve criam uma lógica de mercado internalmente contraditória.

White alerta que, se a credibilidade da política for comprometida, tanto os rendimentos nominais quanto as margens de prazo podem ser forçados a reprecificar, com impactos que ultrapassarão as previsões atuais do mercado.

Taxa de equilíbrio de inflação com alta limitada, o “temporarismo” ressurgindo

Desde o início da guerra no Irã, a alta na taxa de equilíbrio de inflação nos EUA foi muito menor do que em eventos comparáveis na história. A taxa de equilíbrio de 2 a 5 anos subiu cerca de 20 a 35 pontos base, enquanto a de 10 anos aumentou menos de 10 pontos base.

Em contraste, após o conflito Rússia-Ucrânia em 2022, a taxa de equilíbrio de 10 anos chegou a subir quase 100 pontos base. Apesar de a inflação à vista na época estar mais alta, a reação do mercado foi significativamente mais moderada do que em eventos históricos similares.

White aponta que a “memória muscular” do mercado está em ação — após os testes da pandemia e do conflito, a crença central de que “a inflação é temporária” permanece enraizada, e os investidores esperam que o impacto do choque de energia no CPI seja breve.

A diluição do sinal de inflação pela margem de liquidez, expectativas reais podem estar mais baixas

No entanto, a taxa de equilíbrio de inflação não é uma medida precisa das expectativas de inflação. White explica que ela é, na essência, igual à expectativa de inflação menos a margem de liquidez do TIPS. Quando a margem de liquidez diminui, mesmo que as expectativas de inflação permaneçam constantes, a taxa de equilíbrio sobe, gerando sinais potencialmente enganosos.

O preço do petróleo sempre foi um dos indicadores de inflação em tempo real mais confiáveis do mercado. Durante os choques de petróleo, a demanda por TIPS costuma subir rapidamente, reduzindo a margem de liquidez — que é o principal fator de precificação no mercado de TIPS nesse início de crise.

White utilizou uma série histórica da margem de liquidez de TIPS de 5 anos, calculada pelo modelo DKW do Federal Reserve, e fez regressões com o preço do petróleo. Os resultados mostram que, desde o início da guerra, essa margem caiu cerca de 20 pontos base — aproximadamente o mesmo aumento na taxa de equilíbrio de 5 anos.

Em outras palavras, a alta na taxa de equilíbrio de inflação é, em grande parte, ou totalmente, compensada pela queda na margem de liquidez, e as expectativas implícitas de inflação podem, na verdade, não ter mudado ou até mesmo recuado.

Outra abordagem, observando a diferença entre a taxa de swap de inflação e a taxa de equilíbrio, também leva a conclusões semelhantes: grandes aumentos no preço do petróleo historicamente vêm acompanhados de quedas na margem de liquidez de TIPS, e o atual episódio não é exceção.

A lógica de alta dos rendimentos reais apresenta contradições, risco de pressão na curva de rendimento

Por que os rendimentos reais continuam subindo? White acredita que isso se deve principalmente às expectativas de aumento das taxas de política monetária, e não a uma melhora nas perspectivas de crescimento econômico — que, sob o impacto do preço do petróleo, deveria estar sob pressão.

Outro conflito importante é que o espaço para alta na margem de prazo está sendo claramente limitado. Na composição dos rendimentos nominais, a contribuição da margem de prazo é relativamente pequena, o que pode ser uma autoconfiança perigosa.

White explica que a margem de prazo pode ser desmembrada em três componentes: expectativa de inflação, prêmio de prazo de inflação e prêmio de prazo real.

Se as expectativas de inflação de longo prazo não aumentarem de forma substancial, o prêmio de prazo de inflação também não será adequadamente recompensado — e, como a inflação é heteroscedástica, seu aumento leva a maior volatilidade, que o mercado parece estar subestimando.

Sinalizações políticas contraditórias, risco de reavaliação da curva de rendimento

No âmbito político, a lógica de precificação atual também apresenta tensão interna. White aponta que o mercado está ansioso para elevar as expectativas de juros.

Por outro lado, o nome mais cotado para presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, não é visto como uma figura hawkish forte, e o presidente Trump continua pressionando o atual presidente do Fed a cortar juros imediatamente. Esses sinais são contraditórios e difíceis de coexistir.

White adverte que, se a confiança na credibilidade da política se deteriorar, a reação em cadeia poderá ir além das expectativas de cortes de juros, levando a uma revisão conjunta para cima das expectativas de inflação e das margens de prazo, e os rendimentos nominais podem subir como um todo, ao invés de cair.

Assim, a curva de rendimento pode se acentuar — semelhante ao que ocorreu após a Guerra do Yom Kippur em 1973, durante a crise do petróleo da OPEP, quando o Federal Reserve, sob a liderança de Arthur Burns, que tinha forte ligação com a Casa Branca, perdeu credibilidade e enfrentou custos elevados.

“A inflação acabará por fazer sua voz ser ouvida de alguma forma,” escreveu White, “apenas não pense que a taxa de equilíbrio de longo prazo é o lugar certo para ouvi-la.”