Radar de IPO | Listagem com prejuízos, dependência de Chery, múltiplos riscos entrelaçados na Tiangyun Ltd.

Como uma empresa que atua tanto no setor de clarabóias automotivas quanto na reutilização de resíduos têxteis, a Guangde Tianyun Novas Tecnologias Co., Ltd. (código de ações: 832684, doravante “Tianyun Co.”) tem sua solicitação de IPO na Bolsa de Beijing (Beijing Stock Exchange) bastante acompanhada pelo mercado.

Nos últimos anos, a Tianyun Co. apresentou crescimento acelerado de desempenho, com receita de mais de 500 milhões de yuans em 2024 e lucro líquido de 51,93 milhões de yuans. No entanto, por trás desses números brilhantes, há uma dívida acumulada de 122 milhões de yuans, dependência severa de um único cliente, a Chery, uma taxa de utilização de capacidade superior a 200% com receita em declínio, além de problemas de controle interno e conformidade, que lançam uma sombra sobre o IPO.

Sob a pressão de acordos de direitos especiais, a Tianyun Co. acelerou sua entrada na bolsa. Como ela responderá às preocupações dos investidores e qual será sua avaliação de valor?

Lucros não distribuídos de -1,22 bilhões de yuans, IPO como “injeção de capital” sem dividendos?

A questão mais destacada na IPO da Tianyun Co. é sua “entrada com prejuízo”.

Até o final de junho de 2025, os lucros não distribuídos eram de -122 milhões de yuans, indicando uma grande dívida acumulada. Apesar de a empresa ter obtido lucros consecutivos de 40,92 milhões, 23,56 milhões e 51,93 milhões de yuans em 2022 a 2024, a recuperação de uma dívida de bilhões ainda é um longo caminho. A Tianyun Co. afirmou que, no curto prazo, não distribuirá dividendos em dinheiro após o IPO, o que significa que os investidores terão dificuldades em obter retornos concretos por um bom tempo.

Em abril de 2025, o controlador da Tianyun Co., Pan Jianxin, assinou acordo com a Shenzhen Venture Capital e a Red Soil Venture Capital: se a empresa não realizar o IPO até 31 de dezembro de 2026, Pan Jianxin deverá pagar uma compensação de 6 milhões de yuans às partes investidoras, além de possivelmente ser obrigado a recomprar ações. Embora o acordo preveja que o direito de recompra seja encerrado após a aceitação do pedido de IPO, se a listagem fracassar, Pan Jianxin enfrentará uma grande responsabilidade pessoal. Com base na estrutura acionária atual, se o direito de recompra for acionado, Pan Jianxin precisará recomprar ações da Red Soil (9,94%) e da Shenzhen Venture Capital (4,26%), totalizando 14,2%. Com base na avaliação de 5 yuans por ação em uma operação de grande volume nos 12 meses anteriores, o valor de recompra seria aproximadamente 85 milhões de yuans. Para Pan Jianxin, que detém 54,35% da empresa, essa pressão financeira é significativa.

Fonte: Prospecto de emissão

“Pelas cláusulas do acordo, esta IPO realmente tem um caráter de ‘jogar tudo ou nada’.” afirmou Wang Lei, investidor do mercado primário, ao portal Ji Mian Xin Wen. “Mas os investidores estão mais preocupados se a empresa conseguirá, por meio do financiamento, melhorar sua qualidade operacional de fato, e não apenas evitar compensações por cláusulas de garantia. Se os fundos obtidos não atingirem as expectativas, a empresa ficará numa encruzilhada de ‘sem capacidade de distribuir dividendos e sem crescimento de desempenho’.”

Dependência da Chery

Durante o período de relatório, as vendas da Tianyun Co. para a Chery aumentaram de 29,81% em 2022 para 82,61% em 2024. No primeiro semestre de 2025, houve uma leve queda para 72,18%, mas ainda representa uma dependência severa de um único cliente. No setor automotivo, a prática comum de “redução anual” de preços por parte dos clientes, como a Chery, significa que essa alta dependência enfraquece significativamente o poder de negociação da empresa.

O preço médio de venda dos conjuntos de clarabóias automotivas da Tianyun caiu de 1252,55 yuans em 2022 para 939,17 yuans no primeiro semestre de 2025, uma redução acumulada de 25%. Embora essa tendência seja comum na indústria, ela também revela uma posição passiva na negociação de preços. Apesar de a empresa tentar compensar parte da pressão de redução de preços com a ampliação da cadeia de suprimentos (como fabricação própria de vidro com moldura, trilhos, etc.), a dependência de um cliente dominante levanta dúvidas sobre o quanto ainda é possível reduzir preços no futuro.

Fonte: Prospecto de emissão

“Se a Chery pressionar por preços mais baixos, a Tianyun praticamente não terá margem de negociação.” continuou Wang Lei. “Mais perigoso ainda é se as vendas da Chery caírem ou se a empresa desenvolver sua própria linha de clarabóias ou trocar de fornecedor, o desempenho da Tianyun sofrerá um impacto devastador. Embora a empresa tenha mencionado que entrou na cadeia de fornecimento da JAC Motors e está negociando com a SAIC, novos clientes levam tempo para serem integrados e produzidos em escala, dificultando uma compensação rápida pelo risco de dependência da Chery.”

Além disso, 190 milhões de yuans em contas a receber representam 51,07% do total de contas a receber, e o ciclo de recebimento também é uma preocupação. Apesar de a Tianyun afirmar que seus principais clientes pagam bem, essa concentração de contas a receber indica que as oscilações na operação da Chery afetarão diretamente a qualidade dos ativos da Tianyun. Se a Chery prolongar seus prazos de pagamento ou tiver problemas de crédito, a empresa enfrentará um grande risco de inadimplência.

Fonte: Prospecto de emissão

Mais preocupante ainda é a deterioração da lucratividade. Em 2024, a margem bruta de componentes de ar-condicionado caiu para 7,30%, bem abaixo dos cerca de 18% dos anos anteriores; a margem de componentes internos de veículos também caiu de 33,95% em 2022 para 28,46%. A Tianyun atribui a queda na margem de ar-condicionado às mudanças na estrutura de produtos, mas não fornece explicações detalhadas. Uma queda abrupta na margem geralmente resulta de múltiplos fatores, como pressão de preços de clientes principais, aumento de custos de matérias-primas ou perda de competitividade. Se não for corrigida a tempo, essas duas áreas podem passar de contribuintes de lucro a fatores que prejudicam o desempenho.

Paradoxo entre utilização de capacidade de 200% e queda de receita

Quanto ao uso de recursos captados, a Tianyun planeja levantar 225 milhões de yuans, sendo 115 milhões destinados à expansão da produção de clarabóias e toldos, 33,22 milhões para novos materiais funcionais automotivos, 46,85 milhões para o centro de pesquisa e desenvolvimento, e 30 milhões para reforço de capital de giro. Em 2024, a capacidade de produção de conjuntos de clarabóias atingiu quase 200%, operando em sobrecapacidade severa, tornando a expansão necessária. Contudo, paradoxalmente, a receita de clarabóias automotivas no primeiro semestre de 2025 foi de apenas 167 milhões de yuans, uma queda de 6,54%, com volume de vendas quase estável (+1,73%) e preço médio caindo 8,13%. Mesmo com capacidade quase máxima, a receita caiu, levantando dúvidas sobre a viabilidade de absorver a nova capacidade.

Wang Lei comentou: “Se a utilização de capacidade estiver em 200%, a empresa deveria estar com pedidos cheios, produzindo na sua máxima capacidade, e a receita deveria acompanhar o aumento de volume. Mas a receita do primeiro semestre caiu, indicando que há poucos pedidos ou uma guerra de preços que reduz margens. A explicação da empresa é que os preços caíram, mas essa queda pode ser resultado de pressão de clientes ou aumento da concorrência. Nesse cenário, investir mais 148 milhões de yuans na ampliação da capacidade — mais 40 mil unidades — quem irá absorver essa produção?” O setor de autopeças é bastante cíclico; se a demanda do mercado diminuir, o alto investimento em ativos fixos se tornará um peso para os resultados.

A previsão da Tianyun é que, após a entrada em operação, o projeto de expansão gere receita anual de 416 milhões de yuans e lucro bruto de 43,14 milhões de yuans. No entanto, essa previsão baseia-se em hipóteses otimistas de mercado. Segundo o relatório do Instituto Zhiyan, em 2024, as vendas totais de clarabóias automotivas na China foram de 16,88 milhões de unidades, enquanto a Tianyun vendeu 384.4 mil unidades, representando uma participação de apenas 2,28%. Em um mercado tão disperso, a ampliação de 400 mil unidades de capacidade exigiria dobrar a participação de mercado. Além disso, o principal cliente, a Chery, também está desenvolvendo sua própria cadeia de fornecimento, o que traz incertezas sobre a continuidade de pedidos adicionais.

Risco de “barragem” de contas a receber e de desvalorização de estoques

Os relatórios financeiros da Tianyun mostram que as contas a receber e os estoques também merecem atenção. Até junho de 2025, as contas a receber totalizavam 238 milhões de yuans, representando 42,5% do total de ativos e 112,9% da receita operacional do período, indicando forte ocupação de capital.

Mais preocupante ainda é a qualidade dessas contas a receber. Mais de 120 milhões de yuans já tiveram provisões completas para perdas, indicando que esses valores provavelmente não serão recuperados a longo prazo. As contas a receber com mais de cinco anos de atraso totalizam 120 milhões de yuans. Apesar de a empresa não divulgar detalhes específicos, esse alto nível de provisões reflete problemas na gestão de crédito e cobrança.

Quanto aos estoques, os valores ao final de cada período variaram de 71,3 milhões a 77,9 milhões de yuans, mantendo-se em patamares elevados. A Tianyun adota uma produção “de acordo com a venda, com estoque moderado”, mas a rápida substituição de modelos no setor automotivo aumenta o risco de desvalorização de estoques. Embora essa estratégia ajude a fidelizar clientes, ela também transfere o risco de estoques para a própria empresa. Em comparação com empresas similares, a rotatividade de estoques da Tianyun em 2024 foi de 5,20 vezes, abaixo de empresas como Hui Tong Holdings (10,70 vezes) e Mosentec (11,32 vezes), indicando menor eficiência na gestão de estoques.

Além disso, a subsidiária Zhongshan Tianjiao apresentou uma superprodução significativa, com taxas de excesso de capacidade de 91,28% em 2022 e 111,49% em 2023. Embora a Tianyun tenha afirmado que realizou ajustes e fechou linhas de produção, esses excessos revelam vulnerabilidades na gestão de produção. Ainda mais, a filial Anhui Anjian Skylight também opera com uma taxa de utilização de capacidade de 199,92%, levantando dúvidas sobre possíveis riscos ambientais ou de segurança relacionados a superprodução.

De modo geral, por um lado, o crescimento do mercado de clarabóias automotivas e os incentivos políticos à reciclagem de resíduos têxteis oferecem espaço para o desenvolvimento da Tianyun. Por outro lado, dívidas elevadas, dependência de um cliente, dados financeiros problemáticos e riscos de conformidade tornam a trajetória de listagem incerta.