Em uma "transação entre conhecidos", em que está apostando a Aibo Medical?

Por que continuar comprando e comprando.

《Investidor.com》 Cai Jun

Recentemente, a Aibo Medical (688050.SH, doravante “empresa”) voltou a realizar aquisições.

Esta é a quarta operação de capital desde 2020. Anteriormente, a empresa entrou no setor de cuidados médicos de consumo através de duas aquisições e reforçou seu capital com aumentos de capital para expandir a produção.

No entanto, os resultados mostram que os ativos adquiridos anteriormente não atingiram as expectativas, causando pressão dupla sobre o desempenho e a avaliação. A nova transação seguirá o mesmo caminho ou tentará superar as atuais ansiedades da empresa, permanecendo incerta.

“Negócio entre conhecidos”

De acordo com o anúncio, a empresa pretende usar empréstimos de fusões e aquisições e fundos próprios para adquirir 68,31% da德美医疗, pelo valor de 683 milhões de yuans. A empresa alvo é uma líder nacional em medicina esportiva, com negócios que abrangem implantes de medicina esportiva, ferramentas cirúrgicas, equipamentos de artroscopia e dispositivos de reabilitação esportiva.

Aparentemente, essa transação é a maior aquisição de grande porte desde a abertura de capital da empresa. Mas, na essência, não é uma estratégia de avanço acidental, e sim uma operação de capital liderada por um “velho conhecido” da empresa, conectando as origens de capital antes do IPO, as flutuações na avaliação da德美医疗, e as tentativas fracassadas de entrar no setor de cuidados médicos de consumo duas vezes.

Dos 17 contrapartes na transação, inclui-se a银杏博清, controlada pelo ex-diretor Chen Lei. Essa entidade detém mais de 6% de德美医疗, com um valor de transação superior a 30 milhões de yuans. Na prática, a relação entre Chen Lei e a empresa começou antes do IPO, quando liderou as rodadas de financiamento A e D, sendo um aliado de capital fundamental na transição da startup para a bolsa.

De 2019 a 2022, Chen Lei foi diretor da empresa, tornando-se um dos membros centrais. Sua liderança no grupo de capital não só forneceu fundos, mas também conectou recursos acadêmicos, canais clínicos e políticas, ajudando a empresa a romper o monopólio de importação de lentes intraoculares. Além disso, a empresa conseguiu listar na STAR Market, elevando seu valor de mercado.

Assim, a avaliação da transação virou um ponto de interesse entre “conhecidos”. Segundo o plano, a avaliação total de德美医疗 é de cerca de 1 bilhão de yuans. Isso gerou duas opiniões distintas no mercado.

Um lado acredita que a aquisição tem um prêmio elevado. Os ativos líquidos valem mais de 200 milhões de yuans, com uma valorização de mais de 300%. Além disso, o lucro líquido ajustado para 2025 é de 23,6 milhões de yuans, com uma avaliação de mais de 40 vezes o PE, superior às aproximadamente 33 vezes da própria empresa.

O outro lado afirma que o valor de compra é significativamente menor do que na rodada E de 2021. Na época, plataformas de Chen Lei, Qiming Venture Partners, Dingsheng Capital e outras participaram, com uma avaliação pós-investimento de cerca de 1,5 bilhão de yuans. Na rodada D de 2020, a avaliação pós-investimento era de cerca de 800 milhões a 1 bilhão de yuans, com participação da Hillhouse Capital.

Sob essa perspectiva, o preço da transação não oferece uma vantagem clara para investidores posteriores à rodada D. Contudo, é importante notar que, em 2016, Chen Lei, por meio da Qingkong Ginkgo, participou da primeira rodada de financiamento da德美医疗, podendo ter obtido lucros superiores aos de Qiming Venture, Dingsheng ou Hillhouse. Além disso, essa aquisição não foi considerada uma transação relacionada.

Sobre isso, a 《Investidor.com》 entrou em contato com a empresa para discutir se há relação de interesse ou outros aspectos. A resposta foi que tudo está de acordo com a 《Lei de Valores Mobiliários》, e o plano e os procedimentos são razoáveis e conformes às normas.

Pressões duplas sobre desempenho e avaliação

O núcleo da operação de capital da Aibo Medical é reconstruir a curva de crescimento através de aquisições, enquanto enfrenta pressões no core business e mudanças de setor, ajustando o modelo de avaliação.

Em 2021 e 2023, a empresa adquiriu, respectivamente, Tianyan Medical e You Ni Kang Optical, focando no mercado de lentes de contato. O objetivo era entrar rapidamente no mercado de cuidados médicos de consumo, avaliado em trilhões de yuans, antes que seus principais negócios de lentes intraoculares e orto-k se tornassem saturados, usando recursos financeiros para criar uma nova curva de crescimento.

Além disso, em 2025, a empresa levantou 285 milhões de yuans por meio de aumento de capital, com preço de emissão de 79,2 yuans por ação, principalmente para construir linhas de produção de lentes de contato e reforçar o capital de giro. Isso mostra uma postura de longo prazo na aposta no setor de cuidados médicos de consumo.

Porém, essa aposta não trouxe os resultados esperados. Segundo o relatório de desempenho, a receita prevista para 2025 é de 1,483 bilhão de yuans, aumento de 5,15%; o lucro líquido atribuível aos acionistas é de 265 milhões de yuans, uma queda de 31,67%. A receita de lentes de contato (incluindo as de uso cosmético) cresceu 7,53%, mas a forte concorrência de preços nas plataformas de comércio eletrônico reduziu as margens de lucro.

Mais importante, o relatório revelou uma provisão de impairment de ativos de 86,69 milhões de yuans, relacionada principalmente ao goodwill de lentes de contato e alguns ativos fixos. Em outras palavras, a aposta no setor de cuidados médicos de consumo começou a se tornar um peso.

Aparentemente, Tianyan Medical e You Ni Kang Optical possuem canais online maduros e linhas de produção em escala. A estratégia de aquisição visa criar uma cadeia completa de “pesquisa e desenvolvimento + produção + vendas”, mudando a avaliação de um mercado saturado de compras em massa para o setor de cuidados médicos de consumo. Anteriormente, a líder do setor oftalmológico, OptoKens, focada na prevenção da miopia juvenil, tinha valor de mercado superior a 80 bilhões de yuans. Em comparação, a avaliação máxima da própria empresa foi de mais de 40 bilhões de yuans.

No entanto, após entrar massivamente no setor de cuidados médicos de consumo, a empresa não conseguiu alcançar o crescimento esperado. Por um lado, os ativos adquiridos focam em “branding e canais online”, enquanto a capacidade central da empresa está em “pesquisa e desenvolvimento de materiais médicos + promoção de canais clínicos”, com lógica fundamentalmente diferente.

Por outro lado, a integração pós-aquisição não foi eficaz, levando a uma fragmentação entre pesquisa, canais e cadeia de suprimentos. No lado do produto, marcas líderes como Johnson & Johnson e Changhai continuam lançando novos produtos, enquanto a empresa, sem uma vantagem competitiva clara, entrou em guerras de preços. Na área de marketing, a promoção online de lentes de contato exige investimentos contínuos em publicidade, aumentando os custos.

Esses fatores resultaram em uma situação de “dois lados da moeda”: por um lado, a receita de lentes de contato cresce e mantém ritmo; por outro, a margem de lucro é comprimida, pressionando o goodwill e o desempenho.

De qualquer forma, o mercado de capitais reflete o desempenho da empresa. Até agora, o preço das ações está em torno de 60 yuans por ação. Para 2025, instituições como BOC Fund, Caitong Fund, Nord Fund, J.P. Morgan, ICBC Credit Suisse, Yongying Fund, E Fund, entre outras, participaram do aumento de capital, o que pode gerar perdas para esses investidores.

Assim, diante da nova aquisição, as preocupações do mercado não são infundadas. Segundo o anúncio, mais da metade do financiamento virá de empréstimos de fusões e aquisições, e a operação deve gerar mais de 500 milhões de yuans em goodwill. Se o desempenho da empresa alvo não atingir as expectativas, a depreciação do goodwill poderá impactar diretamente os lucros da companhia.

Apesar de a empresa afirmar que há sinergia na pesquisa e registro de materiais médicos de alto valor, seus sistemas de vendas e estratégias acadêmicas são bastante diferentes. A rede de vendas da empresa é composta principalmente por hospitais oftalmológicos e centros de optometria, enquanto德美医疗 atua principalmente com ortopedistas, médicos de medicina esportiva e centros de reabilitação.

Em última análise, a empresa reconhece que há limites para seus produtos atuais e tenta, por meio de operações de capital, migrar para setores de maior avaliação. Contudo, a integração tem enfrentado dificuldades, pressionando tanto o desempenho quanto a avaliação. Se a nova transação poderá superar experiências passadas, só o tempo dirá. (Produzido por Think Finance)■