O problema não é democratizar os mercados privados. É confundir acesso com liquidez.

Nizar Tarhuni é EVP de Pesquisa e Inteligência de Mercado da PitchBook

No final dos anos 1920, uma nova classe de produto financeiro varreu os mercados americanos: os fundos de investimento. Esses veículos agrupados prometiam aos investidores comuns acesso a carteiras diversificadas e geridas por profissionais — uma exposição anteriormente reservada aos ricos. Bancos e corretoras os promoveram agressivamente sob a bandeira da inclusão financeira. Os produtos eram extremamente populares. Em setembro de 1929, mais de 600 milhões de dólares em títulos de fundos de investimento eram emitidos em um único mês.1

A proposta era democratizar. A mecânica, porém, era completamente diferente.

Fundos de investimento aplicavam alavancagem sobre alavancagem — emitindo ações preferenciais e dívidas para amplificar os retornos. A Goldman Sachs’ Trading Corporation originou a Shenandoah Corporation, que deu origem à Blue Ridge Corporation — um fundo dentro de um fundo dentro de outro fundo, cada camada adicionando alavancagem que aumentava os ganhos na alta e a devastação na baixa.2

Investidores de varejo compravam a preços superiores ao valor líquido dos ativos subjacentes, pagando mais do que os títulos realmente valiam, porque confiavam na marca. E faziam isso principalmente a margem — colocando apenas 10 centavos por dólar, com bancos emprestando o restante.3 Quando os bancos começaram a estender crédito de margem de forma frenética aos investidores comuns, mais de 8,5 bilhões de dólares em empréstimos de margem estavam pendentes na queda de 1929 — mais do que toda a oferta de moeda em circulação.4

Quando os preços caíram, a estrutura virou o acelerador. Chamadas de margem forçaram os investidores de varejo a liquidar. Vendas forçadas fizeram os preços despencar. Preços mais baixos geraram mais chamadas de margem. Os participantes menos sofisticados — aqueles que a “inclusão” deveria atender — tornaram-se o mecanismo de transmissão para o colapso sistêmico. A lição não foi que as pessoas comuns não deveriam participar dos mercados. Foi que os mecanismos de inclusão importam tanto quanto o próprio acesso.

Eu continuo pensando nessa dinâmica enquanto observo a atual tentativa de levar o capital de varejo para os mercados privados através de estruturas semi-líquidas e perpetuamente renováveis.

Novos Embalagens, Riscos Antigos
Os ecos estruturais são difíceis de ignorar.

Nos anos 1920, fundos de investimento negociavam com prêmio sobre o NAV — preços desconectados do valor das participações subjacentes.5 Hoje, investidores de fundos perpetuamente renováveis compram e resgatam a valorizações determinadas pelos gestores, baseadas em avaliações de ativos ilíquidos que são negociados raramente e são inerentemente imprecisos.

Em 1929, trusts aninhavam alavancagem dentro de alavancagem por meio de estruturas corporativas em camadas. Hoje, alguns fundos perpetuamente renováveis compram interesses secundários em fundos de outros gestores — criando efetivamente um fundo dentro de outro — além de usar facilidades de crédito e alavancagem ao nível do fundo para gerenciar liquidez e aumentar retornos.

Nos anos 1920, gestores de trusts emitiram ações sem direito a voto para manter o controle, enquanto distribuíam risco ao público.6 Hoje, as estruturas de taxas de muitos produtos perpetuamente renováveis são complexas, opacas e, em alguns casos, incluem taxas de incentivo de desempenho baseadas na própria avaliação de ganhos não realizados pelo gestor — um conflito de interesses que não existia nas estruturas tradicionais de saques, onde os lucros só eram pagos após saídas reais.

Não estou sugerindo que estamos a caminho de uma crise semelhante à de 1929. O ambiente regulatório é fundamentalmente diferente, a escala não é comparável, e muitos desses gestores são operadores excelentes.
CTA | Assinatura de Newsletter | Inserção de Artigo em LinhaA situação da Blue Owl neste mês é, na verdade, um estudo de caso de gestão competente — a empresa realizou uma venda de ativos de 1,4 bilhões de dólares ao valor contábil, com empréstimos vendidos a 99,7 centavos por dólar, e acelerou os retornos de capital aos investidores do OBDC II. Por maioria de critérios, isso foi bem gerido. E ainda assim, as ações da Blue Owl caíram 9% em um dia, estão em queda de mais de 27% no ano, e as ações da Ares, Blackstone e Apollo também negociaram em baixa em sinal de sintonia. Quando até uma resolução bem executada abala todo o ecossistema, a vulnerabilidade está na estrutura — não no gestor.

Aqui está a preocupação que mais se assemelha a 1929: quando um investidor individual não consegue acessar seu capital em um veículo de crédito privado durante um período de estresse financeiro pessoal — perda de emprego, despesa médica, necessidade de reequilibrar — ele não apenas espera. Ele vende o que puder: ações líquidas, renda fixa, ETFs. Nos anos 1920, chamadas de margem sobre posições ilíquidas ou em declínio forçaram vendas em cascata em todas as classes de ativos que os investidores possuíam.

O mecanismo hoje é diferente — não são chamadas de margem, mas a ausência de liquidez de resgate — mas o efeito de transmissão é o mesmo: a iliquidez em uma alocação força vendas em outras partes do mercado, potencialmente introduzindo risco sistêmico muito além da exposição original.

Siga o Incentivo
E o timing levanta questões. Onde estava essa urgência de democratizar os mercados privados quando as taxas estavam baixas, os múltiplos estavam crescendo, as saídas fluíam e os alocadores institucionais aumentavam seus compromissos?

Os trusts dos anos 1920 proliferaram no final de um boom, quando os preços dos ativos estavam elevados e o dinheiro fácil já tinha sido ganho. Hoje, quase 100 novos fundos evergreen nos EUA foram lançados em 2025 — um aumento de 25% no universo — enquanto o mercado semi-líquido cresceu para quase 500 bilhões de dólares. Veículos perpétuos levantaram 86 bilhões de dólares apenas na primeira metade de 2025, com mais da metade indo para estratégias de dívida privada. Esse aumento ocorre exatamente quando LPs institucionais estão recuando, as distribuições desaceleraram e os gestores precisam de novas fontes de capital para sustentar modelos de negócios baseados na captação de ativos.

A pressão por capital de varejo não é motivada por um desejo repentino de inclusão — é uma questão de captação de recursos.

Não estou dizendo que investidores de varejo não devam ter acesso aos mercados privados. Mas o caminho para o acesso importa. Estruturas como fundos de investimento coletivo dentro de fundos de data-alvo — onde há espaço para caixa, penalidades por retirada e mecanismos de financiamento que reconhecem que a liquidez simplesmente não existe — oferecem uma alternativa.

A Blue Owl pode ter, inadvertidamente, descoberto outro caminho: substituir resgates trimestrais fixos por distribuições aceleradas vinculadas à venda real de ativos, alinhando a liquidez do investidor à realização dos ativos subjacentes, em vez de uma promessa contínua de resgate.

Ambas as abordagens compartilham o mesmo princípio — a liquidez deve ser conquistada pelo portfólio, não fabricada pela estrutura.

O Mercado Precisa de Clareza
O que o mercado realmente precisa não é de mais capital — é de menos.

A proporção de investimentos em private equity em relação às saídas subiu para 2,8x em 2025, perto do máximo de uma década. Os ativos de fundos zumbis atingiram mais de 1 trilhão de dólares em 2025, um aumento de 7% em relação ao ano anterior. As empresas estão com cerca de 3,2 trilhões de dólares em ativos de portfólio não vendidos. Gestores com ativos problemáticos, que só podem ser vendidos a preços mais baixos, precisam passar pelo sistema, não serem sustentados por novo capital de investidores. O mercado precisa se contrair e se limpar antes de crescer de forma sustentável novamente.

Os secundários, veículos de continuação e entradas de capital de varejo são ferramentas úteis — mas cada vez mais usadas como solução que não resolve o problema central: a velocidade de saídas reais necessárias para restabelecer o ciclo dos mercados privados.

Nos anos 1920, fundos de investimento comprando ações de outros fundos criaram a aparência de demanda e sustentaram avaliações — até que não sustentaram mais. Hoje, um fundo perpetuamente renovável comprando uma participação secundária com desconto, marcando-a ao NAV do GP, e chamando isso de desempenho cria uma dinâmica semelhante: a aparência de liquidez e criação de valor sem a realização real que os investidores precisam. Recycle a ilusão de liquidez sem produzi-la.

O episódio da Blue Owl mostra que, mesmo quando os gestores agem exatamente como deveriam — e são incentivados a isso — a fragilidade estrutural de colocar investidores de varejo em ativos ilíquidos tem implicações reais. Se essas estruturas continuarem a escalar e ocorrer um evento de estresse genuíno, vendas forçadas de ativos líquidos para compensar holdings privadas bloqueadas podem transmitir o problema além do espaço de investimentos alternativos. Limitar o acesso individual a estratégias de capital privado não é uma limitação — é uma salvaguarda.

Não precisamos repetir 1929 para aprender com ela. A lição permanece: os mecanismos de inclusão financeira importam tanto quanto o próprio acesso. E quando o principal beneficiário de uma nova estrutura de acesso é, talvez, o gestor do ativo — e não o investidor — vale a pena refletir.

Confira algumas de nossas pesquisas sobre estruturas perpetuamente renováveis e semi-líquidas abaixo: