Preços do petróleo em disparada, aumento de taxas pelo banco central? A precificação do mercado pode ter ido longe demais

Desde a escalada na situação do Médio Oriente até aos preços do petróleo elevados, o mercado global de taxas de juros tem vindo a assistir, nas últimas duas semanas, a uma rápida “reprecificação hawkish”.

No entanto, segundo a plataforma追风交易台, os relatórios estratégicos mais recentes do JPMorgan, UBS e Goldman Sachs apontam todos para a mesma conclusão: o mercado está a precificar de forma excessiva a lógica linear de “preços do petróleo a subir equivalem a aumentos de juros pelos bancos centrais”, e subestimou o custo de crescimento causado pelo choque nos preços do petróleo.

A dimensão da reprecificação já tem limites concretos: a expectativa de taxa de juros política do Banco Central Europeu para 2026 foi ajustada para cima em mais de 55 pontos base, os futuros de fundos federais reduziram as expectativas de cortes em cerca de 40 pontos base este mês, e os rendimentos a dois anos na Europa e nos EUA subiram cerca de 35 a 40 pontos base. No mercado asiático, as apostas são ainda mais extremas — a curva de juros atual já incorpora aumentos de 4 vezes na taxa na Coreia e na Índia nos próximos dois anos.

O Goldman Sachs qualificou a volatilidade dos fatores de política monetária nas últimas duas semanas como a terceira maior desde 2000. O estratega de câmbio da UBS, Rohit Arora, afirmou num relatório de 16 de março que a interrupção no fornecimento de petróleo já fez com que os preços futuros do petróleo estejam cerca de 50% acima das expectativas do banco central.

O raciocínio das três instituições é semelhante: o núcleo do choque nos preços do petróleo é uma “imposto de crescimento na oferta”, e não uma espiral inflacionária generalizada como em 2022. Mislav Matejka, estratega do JPMorgan, afirmou claramente que “a escalada dos preços do petróleo impulsionada pela escalada geopolítica é claramente negativa para o crescimento, dificultando que os bancos centrais retornem ao caminho de aperto monetário”. Rohit Arora, da UBS Ásia, também destacou que o limiar real para o aumento de juros é muito superior ao que o mercado atualmente precifica, com os bancos centrais a preferirem atualmente uma combinação de “estabilização do câmbio, manutenção da liquidez e apoio fiscal”, em vez de usar diretamente as taxas de juros.

A reprecificação nas últimas duas semanas aproxima-se de valores históricos extremos

O Goldman Sachs utilizou os seus fatores principais para quantificar o impacto: a queda nos fatores de política monetária nas últimas duas semanas é a terceira maior desde 2000.

A expressão no mercado de taxas concentra-se na parte curta da curva. A maioria das economias do G10 está a precificar a subida das taxas de juros a curto prazo nos próximos 12 meses, atingindo a maior variação desde 2023, com destaque para a venda do euro à frente. O dólar é a única exceção — a sua curva de curto prazo ainda está a precificar cortes nos próximos 12 meses, formando uma clara divergência com os outros mercados.

A reação do mercado asiático também foi intensa. Segundo a UBS, os futuros de petróleo de curto prazo já estão cerca de 50% acima das hipóteses utilizadas pelas principais bancas centrais asiáticas nas suas previsões de inflação. A estimativa mostra que, com um aumento de 10% no preço do petróleo, a inflação ao consumidor média na Ásia emergente sobe cerca de 25 pontos base; se o preço médio do petróleo se mantiver em torno de 85 dólares por barril durante o ano, a inflação geral na Ásia emergente pode superar em cerca de 60 pontos base as previsões do banco central — o que alteraria diretamente as trajetórias de previsão de inflação de várias bancas centrais.

Porém, o Goldman Sachs aponta que, apesar do aumento das taxas de curto prazo devido às expectativas hawkish, as suas equipes de taxas de juros reduziram as previsões de rendimento a 10 anos nos EUA e na Alemanha, justificando que o risco de desaceleração irá limitar o potencial de subida das taxas de longo prazo. “O risco de crescimento a descer limitará o potencial de subida das taxas de 10 anos nos EUA e na Europa”, escreveu Andrea Ferrario, estratega de carteiras do Goldman Sachs, no seu relatório semanal mais recente.

Lógica do “imposto de crescimento”: o choque nos preços do petróleo pode não levar os bancos centrais a aumentarem as taxas

As estratégias das três instituições repetidamente enfatizam uma diferença fundamental em relação a 2022, que é o pilar central do raciocínio atual.

A espiral inflacionária de 2022 resultou de múltiplos fatores: além do aumento dos preços da energia, houve uma recuperação da procura pós-pandemia e uma distorção contínua das cadeias de abastecimento. Matejka destacou que, antes do conflito atual, as expectativas de inflação, o crescimento salarial e a inflação de serviços já estavam em trajetória de baixa — e esses são os principais combustíveis da espiral inflacionária. Nesse ponto de partida, um aumento temporário nos preços do petróleo é mais facilmente “entendido” pelos bancos centrais, sem desencadear uma resposta de aumento de juros em larga escala.

Por outro lado, se o impacto do petróleo acabar por empurrar a economia para uma recessão, os bancos centrais dificilmente irão aumentar as taxas; e se a situação geopolítica aliviar, a pressão inflacionária também poderá dissipar-se. Em ambos os cenários, as trajetórias de aumento agressivo das taxas atualmente precificadas parecem improváveis de se concretizar.

Os economistas do JPMorgan estabeleceram um limiar claro: o preço do petróleo bruto precisaria manter-se acima de 125 dólares por barril, por um período prolongado, para que o impacto se aproximasse de um choque mais severo como o de 2022; para atingir uma escala semelhante à do início do conflito Rússia-Ucrânia, o petróleo precisaria chegar a cerca de 150 dólares por barril e manter-se por meses. Em um cenário mais moderado, mesmo que o conflito diminua, mas o risco de prémio de risco permaneça elevado, a inflação global de 2026 poderia subir cerca de 0,5 pontos percentuais acima dos níveis já elevados — mas, mesmo assim, eles não acreditam que isso levaria ao caminho de aumento de juros atualmente esperado na Europa, pois o crescimento regional é mais sensível a esses choques.

Diferenciação na Ásia: Filipinas, Coreia e Indonésia enfrentam maior pressão inflacionária, mas o limiar de aumento de juros ainda é elevado

Apesar de o preço das taxas de juros precificado estar bastante agressivo, há diferenças significativas na vulnerabilidade das economias.

Segundo a análise da UBS, com uma média de preço do petróleo de 85 dólares por barril, a inflação na Filipinas em 2026 poderia subir de 3,6% para cerca de 4,3%, afastando-se do objetivo de 3,0% em aproximadamente 1,6 pontos percentuais; na Coreia, de 2,2% para cerca de 2,8%, afastando-se do objetivo de 2,0% por aproximadamente 1 ponto percentual; na Indonésia, de 2,5% para cerca de 3,1%, afastando-se do objetivo de 3,0% por cerca de 0,8 pontos percentuais. Em comparação, Malásia e Singapura têm desvios menores, e a Índia está abaixo da meta de 5,0%. Mesmo a Tailândia, com aumento de preços, mantém a inflação abaixo da meta.

No entanto, a UBS reforça que “superar a meta de inflação” não equivale automaticamente a “aumentar as taxas de juros”, sendo necessário que, na segunda metade do ano, o petróleo permaneça acima de 80 dólares por barril, o impacto de crescimento seja moderado e haja risco de segunda rodada de inflação. A sensibilidade histórica indica que, com o petróleo entre 80 e 90 dólares por barril, a economia emergente na Ásia pode reduzir o PIB em cerca de 60 pontos base, ou crescer cerca de 1 ponto percentual abaixo da tendência — com maior exposição na Filipinas e Tailândia, e menor na Malásia.

Além disso, a UBS aponta que o nível de taxas de juros reais atuais na Ásia já está cerca de 225 pontos base acima do de 2022, elevando ainda mais o limiar para o início de aumentos de juros.

Decisões dos bancos centrais: intervenção cambial e prioridade fiscal

As ações atuais dos principais bancos centrais diferem significativamente das precificações agressivas do mercado de taxas.

Segundo a UBS, a tendência recente das políticas é de estabilização cambial, manutenção da liquidez e apoio fiscal direcionado, ao invés de aperto monetário direto. A Índia, por exemplo, estabiliza o câmbio, realiza compras de dívida no mercado aberto e swaps cambiais, e o parlamento aprovou um aumento de cerca de 24 bilhões de dólares em despesas líquidas no novo ano fiscal; a Indonésia prioriza a estabilidade da moeda local, intervindo tanto no mercado à vista quanto no mercado NDF; a Coreia lançou um orçamento suplementar de cerca de 20 triliões de won e limitou preços de combustíveis, além de anunciar a compra de cerca de 3 triliões de won em títulos do governo para estabilizar o mercado.

A UBS divide as possíveis trajetórias de política em três categorias: a Autoridade Monetária de Singapura pode agir primeiro, com uma alta na taxa de 0,5% ao ano em meados de abril; na segunda metade do ano, se o petróleo permanecer elevado, há possibilidade de ajustes na inclinação da política (0,5% p.a.), mas essa não é a previsão base; Coreia, Malásia e Filipinas podem ajustar as taxas se o petróleo se mantiver em níveis elevados, mas essa não é a previsão principal; enquanto a Índia, Tailândia e Indonésia, que atualmente estão em modo de corte de juros ou flexibilização, enfrentam mais a possibilidade de pausar os cortes, ao invés de iniciar aumentos.

De acordo com economistas do Goldman Sachs, é provável que os principais bancos centrais (Fed, BCE, BoE, BoJ, SNB, Riksbank, BoC) mantenham as taxas inalteradas nesta semana, sendo que o único a aumentar as taxas deve ser o Banco da Austrália. A situação de “muitos encontros, poucas ações” contrasta com o mercado de taxas, que precifica aumentos agressivos.

Posição de mercado ainda não liquidada, sentimento de “rendição” pode levar a oscilações

A discrepância entre sentimento e posições é outro risco destacado pelas três instituições.

O JPMorgan observa que o mercado mudou de narrativa, de “comprar na baixa” no início do conflito para “apostar na guerra prolongada, novos máximos do petróleo, repetição de 2022”. No entanto, indicadores técnicos e dados de posições não suportam uma “limpeza” completa — o RSI do mercado principal ainda está acima de 30, e as posições refletem mais uma redução de risco do que uma liquidação total. Essa “rendição” emocional, na visão do time de Matejka, na verdade aumenta o custo de continuar a apostar na baixa.

O Goldman Sachs também aponta que, em comparação com 2022, o mercado atual subprecifica claramente o risco de crescimento: o retorno excessivo de crédito, o desempenho relativo de ações defensivas em relação às cíclicas e a precificação de recessão pelo bolsa americana ainda não indicam uma crise iminente; a queda dos rendimentos a 10 anos nos EUA e na Alemanha também é mais moderada.

Essa estrutura também enfraquece a eficácia de estratégias de hedge entre ações e títulos. Segundo o Goldman Sachs, o beta do S&P 500 em relação às taxas de juros reais dos EUA e à inflação implícita já virou negativo, indicando que a volatilidade das taxas de juros não favorece mais automaticamente as posições defensivas, elevando a importância de ferramentas de hedge ativas.

O JPMorgan acredita que, se ocorrer uma “limpeza” real, ela provavelmente acontecerá em uma janela de 2 a 3 dias de venda, possivelmente coincidente com o petróleo atingindo 120 a 130 dólares por barril — mas, após isso, uma nova fase de risco de mercado mais agressiva pode se desenvolver ainda mais.