A Goldman Sachs estima que a taxa de inadimplência do crédito privado dos EUA atingirá 8%, gigante da indústria admite: todas as avaliações estão erradas!

As preocupações no mercado de crédito privado continuam a espalhar-se por Wall Street.

Num relatório divulgado na segunda-feira, analistas do Morgan Stanley indicaram que os empréstimos no setor de software no mercado de crédito privado apresentam a maior alavancagem e a menor cobertura, com a taxa de incumprimento podendo aproximar-se dos níveis mais altos desde a pandemia.

O relatório assinala que, à medida que o avanço da inteligência artificial continua a revolucionar o setor de software, a capacidade de pagamento das empresas de software enfraquece-se continuamente, levando a uma subida da taxa de incumprimento de empréstimos diretos para 8%. Empréstimos diretos são uma forma de crédito privado, onde entidades não bancárias (como gestoras de ativos, fundos de private equity, seguradoras, etc.) concedem empréstimos diretamente às empresas, bypassando intermediários financeiros tradicionais como os bancos comerciais.

Entretanto, segundo o The Wall Street Journal, John Zito, co-presidente da Apollo Global Management, numa reunião privada, usou uma linguagem incomum e contundente, apontando que o mercado de private equity está dominado por uma “arrogância” generalizada, com avaliações distorcidas e riscos muito superiores ao que o mercado reconhece.

Zito afirmou que muitas das empresas de software adquiridas entre 2018 e 2022 estão avaliadas de forma incorreta, enfrentando uma enorme pressão de queda e incumprimento.

Morgan Stanley: taxa de incumprimento pode subir para 8%, aumento na probabilidade de recessão

Joyce Jiang, analista do Morgan Stanley, alertou num relatório que, embora o impacto da IA nos fundamentos do crédito ainda não seja evidente, a continuação da perturbação provocada pela IA indica uma tendência de enfraquecimento contínuo na cobertura.

A “cobertura” refere-se ao rácio de cobertura de juros (EBITDA dividido pelos encargos de juros) das empresas de crédito privado, e o Morgan Stanley acredita que os lucros operacionais das empresas de software já mostram sinais de dificuldade em cobrir os seus encargos de dívida.

Dados do Morgan Stanley indicam que as empresas de software representam o maior setor no portefólio de fundos de desenvolvimento empresarial (BDC), com uma exposição de cerca de 26%. Os títulos de empréstimos garantidos por crédito privado (CLO) relacionados com o setor de software também representam 19% da exposição.

Os CLOs são produtos de securitização de ativos que agrupam centenas de empréstimos empresariais (normalmente empréstimos alavancados), formando um pool de recursos, do qual são emitidos títulos de diferentes níveis de risco para investidores.

Segundo dados do PitchBook, o Morgan Stanley aponta que 11% dos empréstimos de software em empréstimos diretos vencerão em 2027, e 20% em 2028, com uma concentração de vencimentos que coincide com o aprofundar da perturbação provocada pela IA.

Os analistas do Morgan Stanley destacam:

A qualidade do crédito dos empréstimos de software está sob pressão, sendo o setor com maior alavancagem e menor cobertura.

Os analistas também indicam que o arrefecimento na procura de investidores de retalho por crédito privado pode impulsionar uma mudança gradual na estrutura de investidores, favorecendo os investidores institucionais e limitando o crescimento futuro deste mercado.

Até ao final do terceiro trimestre do ano passado, os fundos de desenvolvimento empresarial detinham um total de 530 mil milhões de dólares em ativos, com uma forte participação de investidores de retalho, cuja liquidez interna insuficiente tem levantado preocupações sobre a capacidade de resistência desses investidores menos experientes.

No entanto, a instituição reforça que, embora o risco global do crédito seja elevado, não representa uma ameaça sistémica no momento.

A exposição às empresas de software é a maior ameaça

John Zito, co-presidente da Apollo Global Management, considera que as empresas de software adquiridas entre 2018 e 2022 enfrentam três problemas principais: receitas inferiores às de empresas similares cotadas em bolsa, menor dimensão e avaliações mais elevadas.

Ele exemplifica com a aquisição da Medallia por parte da Thoma Bravo em 2021, por 6,4 mil milhões de dólares, afirmando que a situação do crédito nesta operação “será pior do que o esperado pelo mercado”. Diversos credores da Medallia, incluindo a Apollo, já fizeram reduções de dívida.

Zito critica a lógica de que o forte desempenho de empresas tecnológicas cotadas justifica um otimismo geral:

A maioria das empresas adquiridas tem qualidade inferior às cotadas, são menores e foram avaliadas a preços muito superiores — quem diz que não há problema, claramente, não compreende a situação.

Ele também aponta que a onda de IA está a levar as empresas a implementarem tecnologias de forma precipitada antes de estas estarem totalmente maduras, o que pode ser um sinal de uma desaceleração económica mais ampla. Zito afirma que acredita que a probabilidade de recessão “já ultrapassou os 50%”, sendo mais uma recessão “guiada pela confiança do consumidor”.

Avaliações de private equity estão inflacionadas e a transparência é duvidosa

Zito questiona ainda as contradições internas no mercado de private equity.

Os investidores têm uma forte procura por quotas secundárias de private equity, mas permanecem cautelosos quanto ao financiamento de 80% dessas mesmas quotas através de crédito privado, que tem prioridade na estrutura de capital. — Isto não faz sentido lógico, mas talvez seja uma má interpretação minha. Quando digo isto, geralmente recebo uma expressão de total confusão.

Relativamente à transparência nas avaliações, Zito afirma que a posição da Apollo é uma vantagem competitiva:

Se não ajustares pelo valor de mercado, perdes a confiança dos clientes. Nós queremos ser os verdadeiros líderes num mercado que avalia pelo valor de mercado.

Ele também alerta que o próximo ciclo de mercado será um “momento decisivo” para o private market, com participantes que cresceram na gestão de fortunas e que adotam uma postura de “arrogância”, a enfrentar testes difíceis.

A Apollo afirma manter posições sólidas, mas reconhece dificuldades

Apesar da postura cautelosa de Zito relativamente ao risco geral do setor, ele defende a posição da Apollo na sua atividade de crédito.

Acreditamos que 95% dos ativos no nosso balanço são de grau de investimento, e a nossa exposição ao setor de software é muito baixa.

Ele prevê que, nos próximos 12 a 18 meses, os empréstimos de crédito privado que concederemos serão de uma qualidade superior, com melhores condições em termos de alavancagem, cláusulas contratuais e spreads.

No entanto, Zito admite que, numa recessão severa, a Apollo também não ficará imune:

Tenho a certeza de que também sofreremos perdas, como todos os outros. Mas acredito que sairemos melhor do que a maioria, com flexibilidade suficiente para comprar ativos de qualidade durante esse período, acumulando retornos consideráveis.

Quanto à gestão de resgates, prefere manter um limite de 5% por trimestre, para proteger os investidores existentes, alertando que decisões de aumentar os resgates num curto prazo podem ser um erro grave:

Em um trimestre, perceberás que foi uma decisão terrível.