Fundador da AAVE emite alerta: DeFi nunca deve tornar-se na liquidez de saída do crédito privado de Wall Street

Autor original: Stani.eth

Compilação original: Ken, ChainCatcher

Atualmente, o crédito privado está numa situação peculiar.

A economia e o custo do capital estão intimamente ligados. Taxas de juro baixas significam custos de empréstimo baixos, o que teoricamente deve levar a uma maior utilização de instrumentos de crédito. Por outro lado, taxas de juro elevadas significam custos de empréstimo altos, o que deve reduzir a procura por crédito.

Desde que o Federal Reserve iniciou, em março de 2022, um ciclo agressivo de aperto monetário, temos vivido num ambiente de altas taxas de juro: até meados de 2023, as taxas subiram de quase zero para acima de 5%, sendo o ciclo de aumento mais rápido em quarenta anos. Até ao início de 2026, as taxas permanecem elevadas, com apenas pequenas reduções. Para muitos consumidores e empresas que começaram a emprestar em períodos de taxas baixas ou médias e ainda não quitaram as dívidas, isto significa um aumento significativo nos custos de financiamento, que se agravará com o tempo.

Tudo isto parece normal. Desde o crescimento até à maturidade, o financiamento ocorre em quase todas as fases do ciclo de vida de uma empresa. Mas o problema surge quando o custo de capital permanece elevado por um longo período: isso cria uma despesa insustentável para os tomadores de empréstimo.

As empresas normalmente tomam empréstimos junto de bancos ou de gestores de ativos através de crédito privado.

Como funcionam os fundos de crédito privado?

Os fundos de crédito privado são geralmente instrumentos de investimento fechados ou semi-líquidos geridos por gestores de ativos. Esta estrutura faz sentido: o fundo precisa de alocar fundos em oportunidades de empréstimo para gerar retorno. Os investidores de crédito privado são diversos, incluindo fundos de pensões, seguradoras, escritórios familiares e, cada vez mais, investidores individuais.

Fundos fechados não permitem resgates antes do vencimento (normalmente entre 7 e 10 anos). Fundos semi-líquidos oferecem janelas de resgate trimestrais com limites de quota. Já os fundos de desenvolvimento de negócios (BDC) negociados publicamente proporcionam liquidez através de negociações diárias na bolsa.

Na essência, os fundos de crédito privado funcionam como bancos privados: emprestam às empresas e cobram juros.

Para que áreas o crédito privado fornece financiamento?

Normalmente, o crédito privado financia aquisições alavancadas de private equity, fornece empréstimos a médias empresas que não podem aceder ao mercado de obrigações públicas, e financia certos empréstimos apoiados por ativos (como aviões, transporte marítimo e empréstimos ao consumo), bem como financiamento imobiliário.

Os fundos de crédito privado geralmente preenchem lacunas deixadas pela saída dos bancos do financiamento. Esta mudança foi impulsionada, principalmente, por políticas regulatórias pós-2008 (especialmente o Acordo de Basileia III), que obrigaram os bancos a abandonar negócios de empréstimos a empresas de maior risco. Hoje, estima-se que entre 80% e 90% das aquisições alavancadas no mercado médio dos EUA sejam financiadas por crédito privado.

Quem são os principais participantes?

• Apollo ~$460B AUM

• Blackstone ~$330B AUM

• Ares ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• Carlyle ~$190B AUM

• Blue Owl ~$170B AUM

Qual é a situação atual?

Recentemente, o setor de crédito privado começou a mostrar sinais de dificuldades. Os altos custos de capital resultantes das taxas elevadas continuam a ser um problema, enquanto a inteligência artificial está a transformar a perceção de muitas empresas de software financiadas por crédito privado, criando incerteza sobre o futuro desses tomadores.

O mercado já começou a reprecificar o crédito privado:

• VanEck BDC Income ETF: caiu cerca de 15% no último ano

• Blue Owl Capital: caiu cerca de 50% no último ano, com aproximadamente 30% dessa queda ocorrendo em 2026

• Apollo, Blackstone, Ares, KKR: com receios sobre crédito privado, as ações caíram cerca de 20%

Atualmente, o preço médio de negociação dos BDCs está cerca de 20% abaixo do seu valor líquido dos ativos (NAV), oferecendo um rendimento de 10% a 11%. Isto envia um sinal claro: as carteiras de empréstimos podem estar superavaliadas, as taxas de incumprimento podem aumentar ou o risco de liquidez está a acumular-se. Ainda mais preocupante, historicamente, estes fundos eram negociados com prémios.

Alguns indicadores de incumprimento de empréstimos monitorizados por fundos aumentaram até 9%. O fundo de crédito privado flagship da Blackstone, BCRED, é um exemplo notório.

Recentemente, o BCRED limitou os resgates. O fundo tem cerca de 82 mil milhões de dólares sob gestão, e, no primeiro trimestre de 2026, os pedidos de resgate atingiram 3,7 mil milhões de dólares, cerca de 8% do NAV. A Blackstone injetou 400 milhões de dólares de capital próprio para suportar a liquidez. Tecnicamente, o fundo não foi totalmente bloqueado (gated), mas está muito próximo disso.

Ao mesmo tempo, o fundo de empréstimos empresariais HPS da BlackRock, com 26 mil milhões de dólares, recebeu pedidos de resgate de 1,2 mil milhões de dólares, levando à necessidade de congelar resgates. Cerca de 580 milhões de dólares desses pedidos não foram satisfeitos.

O produto de crédito privado da Blue Owl dirigido a investidores individuais enfrentou resgates de 2,9 mil milhões de dólares no quarto trimestre de 2025, representando 15% do NAV, principalmente devido à exposição ao setor de software.

O mercado consegue suportar incumprimentos em fundos de crédito privado?

Apesar de os resgates totalizarem mais de 7 mil milhões de dólares (entre 5% e 10% do NAV), e de as ações de gestores de ativos alternativos listados terem caído entre 20% e 30%, o mercado total de crédito privado ainda é de cerca de 1,8 a 2 biliões de dólares. Mesmo os maiores fundos têm entre 20 a 80 mil milhões de dólares, enquanto o mercado global de obrigações soma cerca de 130 biliões de dólares, e os ativos bancários atingem 180 biliões de dólares. Uma única falência de fundo dificilmente provocará uma crise mais ampla ou um efeito de contágio que amplifique a crise. Além disso, os grandes fundos possuem carteiras diversificadas com centenas de empréstimos, e a sua estrutura semi-líquida ou fechada naturalmente bloqueia fundos de investidores, atuando como um amortecedor contra riscos de corrida bancária.

Elaborei três cenários de gravidade crescente:

• Cenário A: falência de um grande fundo (~500 mil milhões de dólares). Os investidores perdem dinheiro, algumas empresas perdem financiamento, e os spreads de crédito aumentam. O sistema financeiro provavelmente conseguirá absorver o impacto.

• Cenário B: várias falências simultâneas de fundos. O mercado de crédito congela, empresas altamente alavancadas não conseguem refinanciar-se, levando a incumprimentos em cadeia. Poderá desencadear uma recessão no ciclo de crédito.

• Cenário C: colapso do crédito privado + empréstimos alavancados. Uma crise mais ampla de crédito empresarial: falências de private equity, exposição de bancos a riscos. Uma crise sistémica real.

Felizmente, do ponto de vista macroeconómico, o tamanho do crédito privado ainda é relativamente pequeno, e dificilmente representará um risco sistémico. Contudo, o cenário mais preocupante é que a perda de confiança comece no mercado de crédito privado (especialmente naqueles setores mais vulneráveis à IA), e depois se propague para o mercado de obrigações públicas. Essa cadeia de contágio é plausível, pois, em comparação com os financiamentos de empresas de crescimento rápido e enxuto, as grandes empresas do mercado de obrigações são mais suscetíveis à disrupção por automação e IA.

Qual será o impacto na RWA e na DeFi?

A crise do crédito privado afeta diretamente os alocadores de capital. Muitos fundos de crédito privado já distribuem os seus produtos através de BDCs negociados publicamente, ETFs de crédito privado ou fundos semi-líquidos (como BCRED, Debt Solutions BDC da Apollo e HPS da BlackRock) a investidores individuais.

Estas estruturas têm características comuns: janelas de resgate trimestrais (ou mensais), limites de resgate geralmente inferiores a 5% do NAV por trimestre, e retorno alvo de 8% a 11%. Recentemente, alguns fundos começaram a congelar resgates (gating).

Do ponto de vista de alocadores de capital na DeFi, o maior risco é estrutural: a forma como o crédito privado é embalado na DeFi, muitas vezes, é algo que os utilizadores de retail não compreendem totalmente antes de investir. Já vimos inúmeros exemplos: utilizadores de DeFi que investem ativamente em estratégias de ativos do mundo real (RWA) de alto rendimento, só para depois descobrirem que a sua exposição subjacente tem riscos de duração significativos.

Acredito que os ativos do mundo real (RWA) representam uma grande oportunidade para a DeFi. Contudo, a minha maior preocupação é que investidores institucionais possam usar a DeFi como uma via para vender produtos que Wall Street já rejeitou por falta de liquidez ou por estarem em dificuldades — na prática, usando a DeFi como uma saída de liquidez. Como avaliar oportunidades de RWA é mais difícil, esse risco é ainda mais ampliado: esses ativos não oferecem a mesma transparência ou verificabilidade on-chain que as oportunidades nativas da DeFi.

Dito isto, se operados corretamente na blockchain, os créditos privados podem oferecer algo que o sistema financeiro tradicional não consegue: garantias executadas por contratos inteligentes. Janelas de resgate, limites de saque, rácios de garantia e regras de distribuição podem ser codificados de forma imutável, impedindo que os gestores alterem as condições após o investimento. No sistema tradicional, os investidores muitas vezes só percebem o custo dessas falhas após perdas severas, quando os gestores podem decidir restringir ou congelar resgates. Na blockchain, essas regras são transparentes desde o início e executadas por código, não por gestores sob pressão. Essa é a vantagem fundamental do RWA e da DeFi nesta classe de ativos.

Para que o RWA tenha sucesso na DeFi e para que a DeFi possa escalar de forma significativa com ativos do mundo real, toda a indústria precisa de uma abordagem cuidadosa na construção de pontes entre o TradFi e o mercado on-chain. Isso implica estabelecer padrões de transparência robustos, divulgações de risco adequadas, validações independentes dos ativos subjacentes e estruturas de governança que protejam os participantes contra assimetrias de informação. Sem essas salvaguardas, a fusão entre TradFi e DeFi pode acabar sendo uma mera exploração de valor, e não uma criação de valor real.

A DeFi não deve ser uma saída de liquidez para Wall Street.