Indústria em primeiro lugar, margem bruta de 48%, perdas de centenas de milhões, 600 dias de recuperação de fundos | IPO desta empresa, é uma oportunidade ou uma armadilha?

30 de janeiro de 2026, a principal empresa chinesa de cibersegurança industrial — Beijing Tiandi Hexing — apresentou oficialmente pedido de IPO na Bolsa de Hong Kong, com cerca de 6,7% de quota de mercado, liderando o setor. No entanto, esta líder de crescimento contínuo de receitas nunca conseguiu obter lucro, com uma lista de clientes em constante mudança, novos grandes clientes criados há apenas dois anos, capital social de apenas 1 milhão de yuan, contas a receber de comércio a subir para 1,1 mil milhões de yuan, e o ciclo de rotação quase a atingir os 600 dias… O IPO da Tiandi Hexing é uma oportunidade de investimento ou uma armadilha?

Este artigo analisa sob três perspetivas: Primeiro, qual é a verdadeira capacidade de lucro e fluxo de caixa da Tiandi Hexing? Segundo, a sustentabilidade do crescimento do negócio e a qualidade dos clientes são realmente sólidas? Terceiro, num setor sob pressão geral, qual é o valor real do IPO da Tiandi Hexing?

Coordenadas do setor: o retrato da cibersegurança

Ao colocar a Tiandi Hexing no contexto do setor de cibersegurança, os desafios que enfrenta não são únicos. Nos últimos anos, várias empresas listadas neste setor também têm enfrentado dificuldades entre lucros e crescimento.

Em termos de desempenho, em 2025, o setor de cibersegurança enfrentou forte pressão. Entre os três principais fornecedores em receita, Qihoo 360 (奇安信) prevê prejuízo líquido de 1,134 a 1,359 milhões de yuan, com perdas superiores a 1 mil milhão de yuan em dois anos consecutivos; Sangfor (深信服), embora com receita superior a 8 mil milhões de yuan, admite margens de lucro brutas em declínio e pressão de controlo de custos; Qimingxingchen (启明星辰) viu a receita diminuir cerca de 30% em relação ao ano anterior, com prejuízo líquido aumentado para entre 540 e 610 milhões de yuan. Outras empresas de cibersegurança listadas também enfrentam perdas ou declínios de desempenho.

Em termos de dimensão de receita, onde se posiciona a Tiandi Hexing? Segundo o prospecto, em 2023 a empresa faturou 474 milhões de yuan, crescendo para 727 milhões em 2024, e nos três primeiros trimestres de 2025 atingiu 439 milhões. Comparando com outras empresas do setor:

Embora o volume de receita da Tiandi Hexing seja inferior ao de Sangfor e Qihoo 360, ela já supera empresas como CETC Cybersecurity e Geer Software (603232). Em relação a empresas como Rockwell (山石网科) e Qimingxingchen (que faturam cerca de 23-24 mil milhões de yuan por ano), ainda há uma distância. Num ambiente assim, como é que esta líder de nicho decidiu avançar com um IPO na bolsa de Hong Kong? Quais são as suas bases de sustentação?

Liderança no setor: as vantagens centrais da Tiandi Hexing

O setor de cibersegurança industrial — onde a Tiandi Hexing atua — é um dos segmentos mais exigentes e com maior potencial de crescimento na área de cibersegurança. Segundo a Frost & Sullivan, o mercado chinês de cibersegurança industrial deverá atingir 29,4 mil milhões de yuan até 2029, com uma taxa de crescimento anual composta de 25%. Neste setor, a Tiandi Hexing ocupa uma posição vantajosa.

Primeiro, posição de mercado e barreiras de entrada que criam uma vantagem competitiva. A Tiandi Hexing detém 6,7% do mercado de cibersegurança industrial na China, com uma vantagem absoluta de 8,4% no setor de energia. Soluções de cibersegurança industrial exigem profundo conhecimento de protocolos de comunicação industrial e requisitos regulatórios específicos, com uma barreira tecnológica elevada. A empresa já forneceu soluções para mais de 6000 projetos em setores-chave como energia, petroquímica, transporte ferroviário e manufatura inteligente, atendendo a mais de 50% das empresas controladas pelo Estado. Esta experiência acumulada constitui uma barreira difícil de ultrapassar para os concorrentes.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

Segundo, a composição acionista e a base de clientes. O prospecto revela que mais de uma dezena de instituições, incluindo Beijing Jingguo Guan, Zhongguancun Science City, Shanghai China Electric Power Investment, e China Electronics Fund, estão entre os acionistas. Wang Xiaodong detém 21,99%, sendo o maior acionista; Tianjin Xingyuan possui 9,54%; Beijing Jingguo Guan, 9,50%; Shenzhen Songhe, 5,06%.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

A receita proveniente de clientes estatais representou 80,8% nos três primeiros trimestres de 2025, com clientes do setor público que usam as soluções há mais de três anos contribuindo com 70,5% da receita.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

Terceiro, a estratégia alinhada às tendências do setor. A empresa construiu uma matriz de soluções integrada de “Cibersegurança Industrial + Digitalização de Energia + Fontes de Energia de Reserva”, que cobre pontos-chave de atualização industrial. Através da aquisição da Beijing BicoTest, entrou na área de digitalização de energia, e com a parceria com Haibo Electric, expandiu para fontes de energia de reserva. Especialmente na era de fusão profunda entre IA e Internet Industrial, a empresa lançou uma plataforma de análise de segurança inteligente, que, usando uma abordagem de nuvem e borda, permite o controlo inteligente de cenários industriais, demonstrando uma visão tecnológica avançada.

Enigma financeiro: crescimento de receita sem lucro

No mercado de capitais, a lógica é simples: histórias atraem, mas os números são essenciais. Os dados financeiros do prospecto revelam uma contradição clara: receitas em crescimento, mas sem lucros.

Em 2023, 2024 e nos três primeiros trimestres de 2025, a Tiandi Hexing registou receitas de 474 milhões, 727 milhões e 439 milhões de yuan, com um crescimento de mais de 53% em 2024. Contudo, a empresa não conseguiu obter lucro em nenhum período, registando prejuízos de 193 milhões, 45,7 milhões e 94,7 milhões de yuan, respetivamente. Mesmo excluindo itens não recorrentes, o lucro ajustado caiu de 70,2 milhões em 2023 para 55,4 milhões em 2024, e apenas 415 mil yuan nos três primeiros trimestres de 2025.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

Por trás destas perdas persistentes, estão custos elevados de vendas e marketing. Os gastos nesta área foram de 137 milhões, 180 milhões e 95 milhões de yuan, representando mais de 20% da receita em cada período, sendo uma das principais causas de erosão do lucro. Para justificar estes investimentos, a empresa explica que, desde 2023, tem oferecido serviços técnicos gratuitos de deteção e análise a potenciais clientes, para ampliar a sua presença no mercado.

Outro ponto de preocupação é o elevado custo financeiro. Nos períodos, os custos financeiros foram de 66,6 milhões, 114 milhões e 93,9 milhões de yuan, sendo a maior parte de juros de resgate de dívidas, que representam 99,5%, 95,1% e 98,3% do total. Estes juros derivam de ações preferenciais com direito de resgate emitidas anteriormente.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

A margem bruta também mostra uma tendência de declínio. Durante o período, a margem bruta total foi de 60,9%, 50,4% e 48,6%, uma queda de mais de 12 pontos percentuais em dois anos. Em comparação, empresas como Qimingxingchen mantêm margens de cerca de 60%, e iTrust (亚信安全) cerca de 58,4%. A margem da Tiandi Hexing fica bastante atrás.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

A chave do crescimento: trocar margem por grandes clientes

Por que a margem bruta continua a diminuir? Segundo o prospecto, há duas razões principais: primeiro, em 2024, a entrada de um grande cliente levou a contratos de hardware e software de alto custo, fazendo a margem dessas vendas cair de 28,3% em 2023 para 5,2% em 2024; segundo, a nova área de digitalização de energia em 2024 apresenta margens baixas, reduzindo a rentabilidade global.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

Ao analisar a estrutura de negócios, verifica-se que os projetos de baixa margem, considerados “estratégicos”, são a principal forma de conquistar novos grandes clientes. Os dois maiores clientes em 2024 e nos três primeiros trimestres de 2025 foram clientes com os quais a empresa iniciou relacionamento nesse período, contribuindo com 13,5% e 24,5% da receita total, respetivamente. O prospecto revela que a maior parte dessas receitas vem da venda de hardware e software, com margens de apenas 5,2% e 6,2%, quase no limiar do lucro.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

Isto indica que o crescimento recente da receita da empresa tem sido largamente impulsionado por contratos de baixa margem, em troca de grandes clientes. Este modelo de “crescimento à custa de lucro” enfrenta sempre o teste do mercado.

Dificuldades de fluxo de caixa: contas a receber em alta e ciclo de recuperação alargado

Este modelo de crescimento, baseado em margens baixas, não só reduz o lucro, como também aumenta o risco financeiro, com contas a receber a disparar e ciclos de recuperação a alongar-se.

Segundo o prospecto, até ao final de 2023, 2024 e setembro de 2025, as contas a receber totalizavam 664 milhões, 975 milhões e 1,108 mil milhões de yuan, crescendo significativamente. Em setembro de 2025, as contas a receber representavam 65,02% do total de ativos de 1,704 mil milhões de yuan, sendo a componente mais importante do ativo da empresa.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

Este aumento de contas a receber acompanha um ciclo de recuperação que também se alonga. A empresa indica que, durante o período, concedeu prazos de crédito de até 180 dias, mas na prática, o ciclo de rotação das contas a receber atingiu 597 dias nos três primeiros trimestres de 2025, muito acima do limite divulgado. Dos 1,037 mil milhões de yuan em contas a receber (excluindo perdas por imparidade), mais da metade tem mais de um ano de idade.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

O fluxo de caixa é ainda mais preocupante. Em cada período, o fluxo de caixa operacional foi negativo, com valores de -84 milhões, -92 milhões e -159 milhões de yuan, acumulando uma saída de mais de 330 milhões ao longo de três anos. Em linguagem simples: a empresa fatura “dinheiro no papel”, mas não tem dinheiro vivo suficiente.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

Oportunidade de mercado: expansão e inovação tecnológica

Apesar dos desafios, o setor onde a Tiandi Hexing atua oferece oportunidades claras de crescimento.

O mercado está a expandir-se rapidamente. Segundo Frost & Sullivan, o mercado chinês de cibersegurança industrial deverá atingir 29,4 mil milhões de yuan até 2029, com uma taxa de crescimento anual de 25%. O mercado de soluções digitais para energia deverá chegar a 118,2 mil milhões de yuan, com crescimento de 22,9%. Assim, como líder do setor, a Tiandi Hexing deve beneficiar desta expansão.

Fonte: Prospecto de IPO da Tiandi Hexing

A inovação tecnológica também abre novas possibilidades. A fusão de IA e Internet Industrial está a criar novas necessidades de segurança e soluções. A plataforma de análise de segurança inteligente da empresa, que integra IA para deteção de ameaças e resposta automática, pode abrir novos caminhos de crescimento.

No cruzar de caminhos, a Tiandi Hexing enfrenta uma decisão crucial.