8 anos, 1 mil milhões, este homem que consegue apanhar a bala está a escolher ganhar lentamente

Autor | South China Soros

Fonte | Observando Comentários Financeiros

Em 3 de março, enquanto o índice Shanghai Composite fechava em queda, uma empresa da Small and Medium Enterprise Board chamada Xinhecheng subiu mais de 4%, atingindo um valor de mercado que pela primeira vez ultrapassou os 100 bilhões.

Esta empresa em si não é considerada uma estrela, mas na sua lista dos dez maiores acionistas, um gigante de capital discreto que investiu por oito anos chamou a atenção do mercado.

Em 2017, essa instituição entrou no mercado, e até hoje, as ações que possui valorizaram 240%. Se nunca tivesse reduzido posições, o lucro flutuante seria de mais de 10 bilhões de yuans.

Parece mais uma vitória de um capital paciente, mas e se o protagonista desta vez fosse um fundo de private equity?

Se esse gestor de private equity fosse alguém avaliado por colegas como “capaz de pegar de volta balas disparadas no mercado”, então?

Disparar balas significa agir com agressividade diante de oportunidades efêmeras; conseguir pegá-las a mão livre indica uma capacidade de hedge precisa, uma disputa de milímetros entre mestres, onde cada detalhe conta.

Porém, se essa pessoa entrou no mercado de private equity e não é conhecida por velocidade, mas por lentidão e paciência, permanecendo discreta, isso aumenta seu mistério e eleva seu nível de visão.

Na China, no círculo de private equity, ninguém duvida que Qiu Guogen e seu Zhongyang Investment são os mais discretos, talvez os segundos, mas ninguém ousa afirmar que sejam os primeiros.

A equipe de pesquisa e investimento da Zhongyang, liderada por Qiu Guogen

Nos 30 anos do mercado A-shares, podemos ver vitórias do longo prazo, mas também momentos dominados por jogos de poder. Os participantes entram e saem do palco, mudando de identidade ou de estratégia.

Cada década, cada ciclo de setor, há sempre quem declare “o investimento em valor morreu”. Talvez a Zhongyang, com menos de 20 bilhões de capital, não seja uma estrela brilhante entre os fundos de private equity, mas é uma das mais sólidas e puras defensores do valor.

Quem dispara balas, escolhe vencer lentamente

Qiu Guogen nem sempre enfatiza velocidade; na verdade, dentro da Zhongyang, é frequentemente chamado de “Senhor Qiu”.

Esse apelido pode vir de sua aura intelectual: ele gosta de ler, especialmente história, e busca extrair de ela sua filosofia de investimento.

Mais provavelmente, vem de sua postura tranquila: ele escreve relatórios estratégicos importantes para clientes, revisando-os incansavelmente, sem nunca estar completamente satisfeito; e quando, em 2013, foi promulgada a nova Lei de Valores Mobiliários, marcando o primeiro período de benefício político para private equity na China, enquanto todos esperavam que Zhongyang lançasse produtos públicos primeiro, Qiu Guogen respondeu com “não há pressa”.

O nome Zhongyang enfatiza crescimento sustentável e composto, como alguém que consegue pegar balas, optando por vencer lentamente no mercado de capitais.

O tempo deve ser respeitado. Se Buffett e Soros tivessem saído do mercado há 30 anos, talvez já fossem esquecidos pela história. Para Qiu Guogen, “um investidor que se diz bem-sucedido deve atender a pelo menos um de dois critérios: ou já morreu, tendo sido bem-sucedido antes de partir, ou saiu do setor, tendo sido bem-sucedido antes de sair.”

O tempo é o melhor amigo do investidor. Apesar de o conceito de longo prazo parecer antiquado, na Zhongyang, podemos ver o poder do tempo.

No setor de private equity, muitas vezes criado mitos de riqueza, a Zhongyang é considerada “comum”. Não há histórias emocionantes de lendas, seus produtos têm uma curva de valor estável, sem espaço para grandes expectativas. Em comparação com as estrelas emergentes, seu desempenho anual é mediano a bom, nada espetacular.

O mercado resume assim: desempenho ocasionalmente brilhante, na maior parte do tempo relativamente comum, e com poucas perdas severas.

Mas, qual seria o resultado de uma estratégia tão discreta ao longo de 20 anos? Tomando como exemplo o primeiro fundo de hedge da Zhongyang, esse estilo gerou uma quase contínua valorização, com retorno superior a 750% desde sua criação, e uma curva de desempenho com baixa retração entre os fundos de private equity de bilhões.

Essa trajetória, na verdade, é ainda mais rara, como a máxima entre muitos gestores: “Fundos que quintuplicam em um ano são comuns, mas fundos que dobram em cinco anos são raros como estrelas matutinas.”

Como construir uma curva assim? Uma base fundamental é um sistema de seleção de ações científico. O sistema de pesquisa e investimento da Zhongyang pode ser resumido em “3-4-7-8”.

“3” refere-se à necessidade de decisões de investimento baseadas em lógica rigorosa, evidências completas e acompanhamento dinâmico dos fundamentos; “4” é o foco na análise macroeconômica; “7” são os fatores específicos de cada ativo; “8” refere-se às oito estratégias de acompanhamento macro da Zhongyang. Essa estrutura constitui o que chamamos de “pesquisa e investimento abrangentes”.

Além disso, é preciso um preço de entrada suficientemente baixo e adequado. Preços baixos não só oferecem maior potencial de crescimento, como também funcionam como hedge eficaz contra riscos.

Resumindo, um bom investimento geralmente possui três condições: boas empresas, bons setores e bons preços.

A maioria concorda com isso, mas poucos sabem que, mesmo atendendo a esses três critérios, ainda há uma distância considerável até um investimento totalmente seguro.

Se você tem 80% de confiança de que seu ativo atende a esses critérios, a probabilidade de sucesso final é pouco mais de 51% (80%×80%×80%).

Mesmo somando expectativas de confiança mais altas, como 90%, matematicamente, não muda muito. Acrescentar variáveis aumenta a incerteza, levando a uma expectativa de retorno marginalmente decrescente.

Portanto, a maior regra de qualquer investimento é minimizar erros, e quem faz do tempo seu aliado costuma reduzir a probabilidade de erro.

Voltando a 2015, quando Zhongyang não fez aumentos de capital, nem operações com empresas de pequeno e médio porte, nem negócios no Novo Terceiro Conselho, mesmo sendo esses os maiores temas do mercado na época.

O resultado foi que, no curto prazo, seus produtos de alta alavancagem tiveram retornos inferiores ao índice, e os produtos de hedge tiveram desempenho fraco, sendo criticados por “não superar o desempenho de uma aposentada”.

Porém, a bolha de “especulação de fusões e aquisições” provou a correção da Zhongyang. Na crise de 2015, seus fundos de alta alavancagem tiveram uma retração máxima inferior a 9%, enquanto o índice CSI 300 caiu 45%.

No fundo, Zhongyang já tinha concluído antes da eclosão da crise que, entre 2012 e 2015, o que impulsionava o mercado não era a macroeconomia ou os fundamentos microeconômicos, mas arbitragem sem valor técnico e insustentável.

Casos semelhantes são inúmeros. Em 2012, Zhongyang investiu na China Yangtze Power, mantendo a posição por quase oito anos, saindo apenas em 2019. Durante esse período, a ação valorizou-se 2,33 vezes.

Ao olhar para trás, parece que Zhongyang saiu cedo demais, não aproveitando o grande aumento de valor da China Yangtze Power posteriormente. Mas, de certa forma, isso reflete sua filosofia: ganhar na primeira metade, não na segunda, especialmente não na última parte.

Mesmo que os retornos da primeira e da segunda metade sejam iguais, o risco certamente não é. Manter essa postura por longo prazo reduz a volatilidade, mesmo com ganhos semelhantes.

Talvez perca algumas oportunidades, mas ganha em estabilidade.

Usar uma pesquisa abrangente para chegar às próprias conclusões, manter essas conclusões e reduzir erros, deixando o resto para o tempo — essa é a orientação de Zhongyang. Como diz Qiu Guogen: “O tempo é o melhor amigo do private equity.”

E a principal estratégia para reduzir erros é conhecer a si mesmo.

Contrariando a natureza humana, aproximando-se dela

Os seres humanos, por natureza, não são feitos para investir.

Pois o efeito manada é a força mais poderosa nos mercados de capitais. O investidor contrarian David Dreier descreve assim:

“Quando todos seguem na mesma direção, manter o pensamento independente e ir na direção oposta exige coragem e disciplina enormes, pois vai contra nossa tendência natural de buscar aprovação social.”

Se não seguir a manada, é fácil cair na armadilha da autocrítica. E a autocrítica é uma das principais causas de fracasso nos investimentos. No livro ‘Por que você não pode ser Warren Buffett’, Mark Sellers afirma que a característica mais importante e rara de um bom investidor é a capacidade de manter a consistência de raciocínio durante grandes oscilações do mercado.

Na verdade, muitas coisas não mudaram de fato; o que muda são as emoções dos investidores.

Contrariar a natureza não é fácil, mas o sucesso no investimento muitas vezes depende de fazer exatamente isso.

Existe alguma estratégia que torne isso mais fácil?

Uma delas é construir uma barreira com uma carteira diversificada. Por exemplo, o estrategista sênior da Zhongyang, Tan Wei, divide o mercado em três categorias: ações de crescimento, ações de valor de crescimento e ações de valor profundo, comprando contra a tendência com base no preço.

Essa estratégia exige pesquisa aprofundada suficiente para identificar bons ativos potenciais. Uma vez que há quantidade suficiente de ativos, montar a carteira é relativamente simples: compará-los periodicamente e selecionar os de melhor relação custo-benefício.

O resultado final é uma carteira equilibrada entre ações de crescimento e valor, buscando “não deixar a luz apagar em um lado, enquanto acende no outro.”

Outra abordagem é sair do quadro de análise tradicional.

Na década de 1990, a teoria do mercado eficiente enfrentou grandes desafios na prática, suas limitações se tornaram evidentes. Ao mesmo tempo, a finança comportamental, que começou na década de 70 e 80, acelerou sua entrada na visão mainstream, complementando e corrigindo a teoria tradicional.

As pessoas logo perceberam que a única certeza nos mercados de capitais é a própria humanidade — mais de 300 anos de oscilações, fundamentos sempre mudando, mas a humanidade, eterna. Como Howard Marks diz: “Ciclos sempre existirão, porque a humanidade nunca muda.”

Aproveitar invariantes e usá-los é uma estratégia mais inteligente. Diversas escolas teóricas surgiram, como a “reflexividade” de George Soros, que consiste em antecipar erros de percepção da humanidade e evitá-los — “Preconceitos populares afetam os fundamentos, e os fundamentos mudam os preconceitos. Investir com sucesso é antecipar esses erros.”

Richard Thaler, pai da finança comportamental, afirma: “As pessoas reais são ‘sociais’ e ‘psicológicas’, cometemos erros sistemáticos que podem ser previstos.”

Se olharmos por esse ângulo, o maior nível de investimento para o comum é estar próximo da humanidade, usando-a a seu favor.

Quais são as características humanas? A impaciência. Reflita: mesmo querendo fazer investimento em valor, muitas vezes você sente vontade de agir, é difícil resistir ao impulso de “operar” de vez em quando. Mas o resultado dessas operações nem sempre é bom.

Porém, o problema não está na ação em si, mas na forma de agir.

Ao invés de lutar contra a natureza, é melhor se adaptar a ela. A abordagem de valor da Zhongyang oferece uma metodologia concreta.

A solução de Qiu Guogen é: “Zhongyang não sonha em ganhar oito vezes em uma ação, mas, usando uma estratégia de ‘revezamento’, ganhar uma vez em três ações, o que também resulta em oito vezes, muito mais fácil, realista e líquido.” Ele chama isso de “valor em revezamento”.

Essa facilidade não se limita ao mercado — encontrar quatro atletas de 100 metros com desempenho excelente é mais fácil do que achar um campeão de 400 metros, especialmente em um mercado como o A-shares, com alta volatilidade e empresas frequentemente atingidas por notícias negativas.

Também é mais fácil na questão da natureza humana — esperar dez anos ou agir no momento certo, qual é mais fácil? Obviamente, agir no momento certo.

Se combinarmos essa estratégia com a teoria de construção de portfólio mencionada anteriormente, mesmo que um investidor sofra perdas temporárias ou perca oportunidades, a volatilidade geral do portfólio pode ser efetivamente suavizada.

Em outras palavras, ela oferece uma margem de erro para investidores comuns.

Na verdade, a aceitação da natureza humana por Zhongyang não se limita ao investimento.

É difícil imaginar que, em uma indústria que valoriza respostas rápidas, Zhongyang termina o expediente às 17h, e o escritório muitas vezes fica vazio às 18h.

O presidente Wang Qing explicou: “Todos voltam para casa e continuam trabalhando, porque a pesquisa nunca termina. Essas são habilidades que beneficiam por toda a vida.”

O setor de private equity costuma apresentar extremos. Uma parte trabalha até tarde, outra tem uma rotina mais relaxada. Não há certo ou errado, mas a hora de sair do trabalho revela um pouco da personalidade da firma.

Outro exemplo é o modelo de gestão de fundos: Zhongyang foi pioneira na implementação do co-gerenciamento por múltiplos gestores.

Co-gerenciamento significa dividir um fundo em várias partes, cada uma gerenciada por um gestor diferente, que atua de forma relativamente independente na sua parcela. O desempenho final é a soma das contribuições de cada gestor. Gestores de topo internacional, como Bridgewater, Millennium e Castle, já adotam esse modelo há anos.

As vantagens são claras: reduz a dependência de uma única capacidade, amplia as possibilidades do fundo e diminui o risco de decisões erradas.

Apesar de essa prática ser comum entre os principais fundos internacionais, ainda não é a norma na China.

Grande parte da resistência vem da dificuldade de coordenação entre os gestores internos, dificultando alcançar sinergia 1+1>2.

Porém, Zhongyang não tem esse problema. A maioria dos membros do comitê de investimentos é formada por graduados da Renmin University, com backgrounds semelhantes, garantindo uma comunicação fluida.

Além disso, Zhongyang raramente contrata de fora, preferindo formar talentos internamente. Qiu Guogen e Chen Xin, veteranos, controlam o estilo geral da firma e oferecem espaço para novos talentos na escolha de ativos, promovendo maior expansão.

É preciso reconhecer que as pessoas tendem a colaborar com quem se dá bem. Isso pode tornar a firma mais fechada, mas também mais coesa na filosofia de investimento.

Epílogo

Em 1992, quando os mercados de Xangai e Shenzhen tinham apenas dois anos, Wu Xiaoqiu, então ainda não professor, planejava escrever um livro.

A motivação era simples: usar sua expertise para ganhar mais dinheiro. Assim nasceu o primeiro dicionário de valores mobiliários da China, “Compêndio de Ações e Títulos”, com 5 milhões de caracteres, planejado por Wu Xiaoqiu.

Na época, os principais envolvidos eram figuras renomadas. Por exemplo, o editor-chefe Jin Jiandong, então diretor da Administração Financeira do Banco Popular da China, tornou-se sete anos depois o primeiro presidente da Guotai Junan Securities.

E havia um jovem de 23 anos, que parecia pouco notável.

Naquela época, Qiu Guogen era apenas um estudante de pós-graduação em economia na Renmin University, talvez mais notável por ter liderado a fundação da Associação de Valores Mobiliários da universidade, além de ter criado um simulador de ações — considerado o primeiro caso de simulação de bolsa em uma universidade na China.

Dez anos depois, em 2001, Wu Xiaoqiu destacou em uma palestra: “A China precisa fortalecer seu setor financeiro, e o mercado de capitais deve se tornar um centro financeiro internacional.”

No mesmo ano, Zhongyang Investment foi fundada em Xangai, inicialmente gerindo apenas os ativos pessoais de Qiu Guogen, uma espécie de “escritório familiar” de baixa escala.

Na década seguinte, o novo presidente da CSRC (Comissão Reguladora de Valores Mobiliários) fez uma pergunta impactante: “E se não regulássemos IPOs?” Essa dúvida plantou a semente na mente de Wu Xiaoqiu, que vislumbrava transformar a China no maior centro de alocação de ativos do mundo.

Naquele ano, Zhongyang tinha pouco mais de 10 bilhões de capital sob gestão, e, como um verdadeiro seguidor do valor, entrou na elite do setor de private equity na China.

Na década seguinte, o sistema de registro foi implementado na A-shares. Qiu Guogen deixou seu cargo de CEO em 2019, passando a ser apenas o Chief Investment Officer, e Wang Qing assumiu.

Se considerarmos esses dois como mestre e discípulo, eles representam, em 30 anos, uma força que aprimora o mercado de capitais e uma que leva o setor de private equity da obscuridade à transparência, empunhando a bandeira do investimento em valor, oferecendo uma alternativa ao jogo de poder do mercado.

Essa escolha é vital: deixar de focar apenas em rankings ou tamanho, e passar a valorizar o longo prazo, mesmo que isso signifique abrir mão de ganhos de curto prazo.

À medida que mais empresas chinesas emergem no cenário global, esse talvez seja o maior desafio que o setor de private equity enfrentará na nova era.