Estratégia Huachuang: A subida favorável do ciclo está apenas a começar

Pontos principais do relatório

1. Sensação de mercado: forte desempenho cíclico, preocupações com altas excessivas e avaliações elevadas, mas a perspectiva de 5 anos mostra que o ciclo pode estar apenas no início. Entre 2021-2025, com o ciclo imobiliário doméstico em declínio e o PPI em contínuo recuo, o setor cíclico entrou em tendência de baixa geral. Desde o segundo semestre de 2024, com sinais positivos de políticas e fundamentos, os setores cíclicos começaram a apresentar retornos superiores há cerca de seis meses. Durante a recuperação do PPI, espera-se que os produtos cíclicos passem por uma fase de valorização impulsionada por políticas e expectativas de inflação, seguida de uma confirmação de ponto de inflexão nos lucros, com fundos institucionais aumentando posições e realizando o duplo clique de Dávies. Acreditamos que o mercado cíclico atual ainda está na primeira fase de valorização, e a volta da inflação deve impulsionar o EPS e a liquidez, buscando retorno pelo crescimento.

2. Avaliação: Os setores cíclicos, exceto metais não ferrosos, estão relativamente acessíveis, situando-se na mediana de aproximadamente 50% nos últimos 20 anos.

3. Fundamentos macroeconômicos: A recuperação dos lucros cíclicos é esperada. Apesar do ponto de inflexão do PPI já ser visível, ainda está negativo, e o ROE e o crescimento de lucros no ciclo estão no fundo, sem tendência de alta clara.

4. Comportamento de fundos: Os fundos institucionais estão começando a aumentar posições em setores cíclicos, mas a alocação ainda é baixa.

5. Lógica setorial: Nos últimos 5 anos, o investimento de capital continuou a diminuir, com oferta restrita. Se a demanda aumentar de forma significativa, a forte elasticidade de preços impulsionará a melhora nos lucros.

6. Ciclo Kondratiev: Mudança de recessão para recuperação, com superciclo de commodities impulsionado por desajustes entre oferta e demanda e depreciação da moeda fiduciária.

7. Comparação histórica: A atual fase de alta cíclica ainda não terminou.

Corpo do relatório

1. Perspectiva de 5 anos: o ciclo cíclico pode estar apenas começando

•O mercado sente forte desempenho cíclico, com preocupações sobre altas excessivas e avaliações elevadas, mas uma análise de 5 anos indica que o ciclo pode estar apenas no início. Entre 2021-2025, com o ciclo imobiliário doméstico em declínio e o PPI em baixa contínua, o setor cíclico entrou em tendência de baixa. De setembro de 2021 a setembro de 2025, o índice Wind All A subiu 11%, enquanto setores como materiais de construção (-36%), aço (-35%), química básica (-21%), petroquímica (-11%), carvão (+2%) e metais não ferrosos (+4%) tiveram desempenho inferior, refletindo uma tendência de baixa geral.

•Sinais positivos de políticas e fundamentos continuam a ser liberados, e o ciclo de retorno superior só começou há cerca de seis meses. Desde o pacote de políticas financeiras de 924 em meados de 2024 até o plano de 10 trilhões de yuan para reestruturação de dívidas, e as políticas anti-inflacionárias contínuas desde julho de 2025, além da reversão do M1 em maio de 2025 e a redução do recuo do PPI, os setores cíclicos apresentaram retornos superiores: petroquímica 49%, metais não ferrosos 36%, carvão 19%, química básica 17%, materiais de construção 16%, aço 15%.

Fonte: Wind, Huachuang Securities

2. Avaliação: os setores cíclicos, em geral, não estão caros, podendo passar de valorização para foco no crescimento e retorno

•Em um ambiente de mercado em alta, com o Xangai Composto a 4100 pontos, é difícil encontrar ações de alta qualidade com avaliações extremamente baratas. Exceto metais não ferrosos (PB-LF 4,3x, 81% de percentil em 20 anos), a avaliação geral dos setores cíclicos está na mediana de cerca de 50% nos últimos 20 anos (aço 1,3x, 60%; química básica 2,6x, 56%; carvão 1,6x, 52%; petroquímica 1,8x, 48%; materiais de construção 1,6x, 17%), enquanto setores de inovação como tecnologia da informação (5,1x, 99%), eletrônicos (5,3x, 98%), defesa (4,2x, 83%) e maquinário (3,4x, 78%) não são considerados caros.

•Em julho de 2025, no relatório “Indecisão, compreensão e consenso: a trilogia da reforma da oferta de 2016”, apontamos que, com a recuperação do PPI, os produtos cíclicos passarão por uma fase de valorização impulsionada por políticas e expectativas de inflação, seguida de uma confirmação de ponto de inflexão nos lucros, com fundos institucionais aumentando posições e realizando o duplo clique de Dávies. A fase atual de valorização cíclica ainda está na primeira etapa de valorização, e a volta da inflação deve impulsionar o EPS e a liquidez, buscando retorno pelo crescimento.

Fonte: Wind, Huachuang Securities

3. Fundamentos macroeconômicos: recuperação de lucros cíclicos é esperada

•A fase atual do ciclo cíclico é apenas a primeira etapa de recuperação de avaliação, e a fase de alta impulsionada por lucros ainda não começou. Com a recuperação do PPI ano a ano, o ponto de inflexão dos lucros das indústrias cíclicas geralmente precede o do ROE, e o crescimento de lucros em relação ao ano anterior costuma ser sincronizado com o PPI. Após o PPI passar para positivo, a recuperação dos lucros e do ROE tende a acelerar, com o ROE se recuperando por mais tempo, sustentando os preços das ações. O mercado ainda está na fase de valorização impulsionada pela expectativa de retorno da inflação, com o PPI em negativo até janeiro de 2026 (-1,4%), o ROE dos setores cíclicos (TTM, 3º trimestre de 2025) em torno de 8%, e o crescimento de lucros na faixa de zero, indicando que o fundo está claro, mas sem tendência de alta. Com a futura retomada da inflação, a elasticidade de preços será liberada, acelerando a recuperação dos fundamentos dos setores cíclicos.

Fonte: Wind, Huachuang Securities

4. Comportamento de fundos: os fundos institucionais estão começando a aumentar posições em setores cíclicos, mas a alocação ainda é baixa

•Desde a tendência de 924, os fundos institucionais têm aumentado posições principalmente em setores de inovação, como exemplificado pelo fundo de ações ativamente gerido no 3º trimestre de 2025, com 25,5% de alocação em eletrônicos, atingindo recordes históricos. Em relação aos setores cíclicos, o aumento de posições só começou no quarto trimestre de 2025, e atualmente a alocação ainda é baixa. Nos últimos 4 anos de mercado em baixa cíclica, os fundos reduziram posições nesses setores. Atualmente, a alocação em setores cíclicos é relativamente baixa: metais não ferrosos 8% (com sobrepeso de 1,4 p.p. em relação ao CSI 800), química básica 3% (+0,4 p.p.), materiais de construção 0,7% (+0,1 p.p.), petroquímica 0,6% (-0,8 p.p.), aço 0,4% (-0,4 p.p.), carvão 0,3% (-1,0 p.p.).

Fonte: Wind, Huachuang Securities

5. Lógica setorial: restrições na oferta trazem benefícios de longo prazo

•Com a mudança do ciclo de alta para a fase de re-inflacionamento de bens tangíveis, e sem sinais claros de melhora na demanda, a oferta restrita oferece espaço para aumento de preços e lucros. Com o ciclo imobiliário em declínio e o PPI em baixa, os investimentos de capital nos setores cíclicos diminuíram continuamente nos últimos 5 anos, com capacidade de expansão desacelerada e oferta restrita. O investimento de capital no setor de carvão mantém-se entre 1 e 1,5 vezes o depreciação e amortização, o aço caiu de 1,2 para 0,8, metais não ferrosos de 2 para 1,3, química básica de 2,7 para 1,5, materiais de construção de 2,4 para 0,7. Com oferta restrita, uma demanda que se recupera claramente impulsionará a elasticidade de preços, melhorando os lucros dos setores cíclicos.

Fonte: Wind, Huachuang Securities

Fonte: Wind, Huachuang Securities

Fonte: Wind, Huachuang Securities

Fonte: Wind, Huachuang Securities

Fonte: Wind, Huachuang Securities

6. Ciclo Kondratiev: recessão se transforma em recuperação, com superciclo de commodities impulsionado por desajustes entre oferta e demanda e depreciação da moeda fiduciária

•Cada mudança de ciclo Kondratiev é acompanhada por um longo mercado de alta de matérias-primas e produtos industriais básicos. Isso ocorre porque, durante a recessão, a demanda cai, levando à desaceleração da expansão de capacidade e à eliminação de excesso de capacidade. Quando a recessão termina e a recuperação começa, a oferta se ajusta, e a nova demanda (por infraestrutura ou novas tecnologias) começa a se manifestar, criando um descompasso entre oferta e demanda. Além disso, durante recessões, os principais países adotam políticas monetárias expansionistas para combater a contração econômica, levando à depreciação da moeda fiduciária, o que tende a elevar os preços das commodities denominadas em moeda de crédito. Na última recessão do ciclo Kondratiev, o índice de commodities CRB subiu mais de 2 vezes, enquanto nesta rodada ainda não atingiu esse nível. Os produtos cíclicos atuais ainda apresentam oferta restrita, com a demanda tradicional, como a imobiliária, atingindo mínimos, enquanto inovações tecnológicas, como IA, impulsionam novas demandas por energia e materiais metálicos.

Nota: T pontua o período de recessão do ciclo Kondratiev, com base na mínima do índice CRB antes e depois.

Fonte: Wind, Compustat, Huachuang Securities

7. Comparação histórica: a fase de alta cíclica atual ainda não terminou

•Comparando com ciclos históricos após o fundo do PPI: 2002-2004, 2006-2007, 2016-2017, 2020-2021. A duração típica é de cerca de 400-500 dias de negociação. Desde o fundo do PPI em julho de 2025, até agora, passaram-se 164 dias de negociação. Em termos de variação, apenas setores como metais não ferrosos e petroquímica tiveram retornos superiores ao índice Wind All A, indicando que ainda é cedo para considerar o fim do ciclo de alta cíclica.

Nota: Cada ciclo considera o ponto de fundo do PPI ano a ano como T.

Fonte: Wind, Huachuang Securities

Anexo: desempenho setorial durante ciclos cíclicos históricos

Fonte: Wind, Huachuang Securities

Este documento é de origem: Yao Pei, Exploração de Estratégias

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