Perspetiva de financiamento de edifícios inacabados: design do quadro institucional a partir da engenharia de certeza

O cerne da questão dos edifícios inacabados parece ser a escassez de fundos, mas na realidade é a perda de confiança dos investidores em todo o sistema de transações. Quando um projeto imobiliário emblemático é frequentemente leiloado judicialmente sem sucesso, e uma grande empresa de modelos de valor de dezenas de bilhões de dólares é reconhecida no mercado na Bolsa de Hong Kong, essas duas ocorrências formam um contraste irônico: o mercado consegue precificar com força o fluxo de caixa futuro, mas a confiança na quantidade de ativos imobiliários existentes já desmoronou.

A crise do mercado imobiliário chinês não se resume à escassez de caixa ou às flutuações no ambiente político, mas a um problema mais profundo: uma quantidade significativa de edifícios inacabados e projetos parados apresenta falhas fatais como dificuldade de penetrar na propriedade, risco de desvio de fundos, impossibilidade de verificar o fluxo de caixa, e caminhos de saída pouco claros. Para os investidores, lidar com esses ativos não é uma decisão de investimento, mas uma assunção de risco ilimitado. Por isso, mesmo com políticas de relaxamento e queda nas taxas de juros, o capital permanece à espera — pois ninguém acredita que o dinheiro investido possa sair completo posteriormente.

Exemplos reais do problema dos edifícios inacabados: de Pangu à falha de precificação

O incidente de Pangu é um sinal altamente representativo. Este ativo, que já foi um marco, foi leiloado judicialmente em pacote, com lance inicial de aproximadamente 5,94 bilhões de yuan, e ainda assim não encontrou comprador, resultando em um leilão fracassado. À primeira vista, parece ser uma questão de mercado fraco; mas, em um nível mais profundo, revela uma assimetria de informação fatal: os investidores não conseguem penetrar na rentabilidade real, na estabilidade dos contratos de locação, na estrutura de custos da propriedade, nem verificar se os fundos serão desviados, além de não enxergar mecanismos de saída futuros.

Isso evidencia uma dura realidade — não importa quão forte seja a forma física de um ativo, se sua forma financeira for extremamente fraca, ele não conseguirá uma precificação estável no mercado de capitais. Tanto edifícios inacabados quanto leilões fracassados como Pangu apontam para um mesmo problema: a ausência de uma negociabilidade financeira institucionalizada. Em outras palavras, o problema não está no imóvel em si, mas na ausência de um sistema de governança, divulgação de informações e gestão de fundos que seja completo e confiável.

Mecanismo de recuperação em quatro etapas: do problema à solução operacional

A verdadeira recuperação do mercado imobiliário não deve ser uma reação temporária de alta de preços, mas uma reavaliação confiável dos ativos. Para isso, é necessário implementar quatro ações institucionais progressivas:

Primeira etapa: Limpeza de riscos — uma digestão ordenada de dívidas ruins

A limpeza de riscos não significa simplesmente vender ativos problemáticos, mas usar ferramentas legais e financeiras para decompor, reestruturar e reconhecer perdas relacionadas a riscos ocultos em edifícios inacabados (dívidas incobráveis, dívidas ocultas, garantias ilegais, disputas de propriedade), formando um pacote de ativos que seja possível de avaliar e responsabilizar. Somente quando todos os riscos estiverem claramente definidos e quantificados, os investidores se sentirão seguros para entrar.

Segunda etapa: Estratificação de ativos — alinhando fluxo de caixa com instrumentos de capital

Os ativos imobiliários devem evoluir de uma classificação simples por uso para uma classificação baseada na previsibilidade do fluxo de caixa e na maturidade da governança. Diferentes tipos de ativos — residenciais, escritórios comerciais, parques industriais, hotéis, habitação pública — possuem perfis de fluxo de caixa completamente distintos, assim como os instrumentos de capital necessários. A estratificação visa encontrar a melhor saída para cada categoria de ativo.

Terceira etapa: Estrutura de dupla saída — precificação separada de fluxo de caixa e capacidade operacional

Este é o ponto mais inovador do framework:

• Saída de fluxo de caixa: ativos comerciais maduros, com aluguel estável, podem ser securitizados via REITs (Fundos de Investimento Imobiliário). Os REITs convertem o fluxo de caixa operacional em direitos de rendimento distribuíveis, permitindo que investidores recebam dividendos estáveis ao longo dos anos, ao invés de apostar na valorização do imóvel.
• Saída de capacidade operacional: plataformas com potencial de crescimento e replicabilidade podem ser vendidas via participação acionária (fusão e aquisição, pré-IPO, transferência de cotas de private equity). Uma plataforma de valor real não está em um único edifício, mas na metodologia, equipe e sistemas que podem ser escalados para dezenas de edifícios, bairros ou até cidades.

A vantagem dessa estrutura de dupla saída é que: os REITs são ideais para ativos maduros, estáveis e com fluxo previsível; enquanto o capital de ações é adequado para sistemas operacionais escaláveis e replicáveis. Assim, eles se complementam — plataformas obtêm capital de expansão via participação acionária, enquanto ativos maduros são continuamente inseridos nos REITs, formando um ciclo de saída contínuo.

Quarta etapa: Reparação institucional — do storytelling para dados

O objetivo final é restabelecer a capacidade de precificação dos ativos baseada em divulgação transparente, qualidade de governança e fluxo de caixa confiável. Isso significa que o mercado não perguntará mais “qual é a história por trás deste projeto”, mas sim “qual é a expectativa de fluxo de caixa, como funciona a divulgação contínua, a governança é verificável”.

Três pontos-chave na engenharia institucional

Ter apenas o framework não basta; é preciso um esforço institucional concreto para sustentar a estrutura de dupla saída:

Primeiro: SPV de projeto e divisão de responsabilidades

Criar uma empresa de propósito específico (SPV), delimitando claramente propriedade, ativos, credores e responsabilidades de gestão. Assim, cada ativo se torna uma unidade auditável e responsabilizável, evitando o cenário comum de múltiplas disputas de dívidas envolvendo um único projeto.

Segundo: Custódia independente e fluxo de fundos fechado

Seja REITs, ABS (títulos lastreados em ativos) ou financiamento de ações, o que os investidores compram é a confiabilidade do fluxo de caixa. Isso exige contas de custódia independentes sob supervisão, garantindo que os fundos sejam primeiro agrupados e depois distribuídos, com toda a cadeia passível de verificação regulatória. Essa é a área onde a tecnologia financeira brilha: sistemas de contas, liquidação de pagamentos, controle de acesso, estratégias de risco e auditoria de rastreamento.

Terceiro: Painel de fluxo de caixa e divulgação contínua

Por que Pangu foi difícil de negociar? Porque seus ativos não podiam ser explicados continuamente. Para mudar isso, é necessário transformar contratos de locação, taxas de arrecadação, vacância, custos energéticos, despesas de manutenção, impostos e regras de distribuição em produtos de dados atualizáveis e verificáveis, permitindo que investidores monitorem o estado operacional do ativo imobiliário em tempo real, como se fosse o preço de uma ação. O painel não é um PPT, mas um sistema de dados vivo e auditável.

Se essas três ações forem realmente implementadas, um ativo de qualidade será definido não por luxo ou aparência, mas por fluxo de caixa previsível, divulgação sustentável e governança verificável.

Referência internacional: lições do sistema de Golden Visa no exterior

Projetos de imóveis com autorização de residência no exterior oferecem um modelo institucional. No caso da Grécia, o sistema não é simplesmente “comprar imóvel e obter residência”, mas uma profunda securitização do ativo:

• Limites de investimento por região (80 mil ou 40 mil euros, por exemplo)
• Restrições de uso (proibição de aluguel tipo Airbnb)
• Definição clara de propriedade
• Normas de renovação de direitos

Esse desenho confere um quadro institucional claro e uma precificação de risco precisa a cada transação. Em contraste, muitos edifícios inacabados e projetos parados na China têm informações opacas, governança instável e saída incerta, levando a uma precificação de risco sempre acima do valor real — exatamente o oposto.

Este contraste nos ensina: a verdadeira recuperação não é fazer os ativos ficarem mais caros, mas restabelecer sua confiança e capacidade de precificação confiável.

A correta abordagem de RWA (Tokenização de Ativos do Mundo Real)

Na discussão atual, RWA é frequentemente entendido como “transferir imóveis para blockchain”, mas essa interpretação está completamente equivocada. O valor real de RWA está em usar a programabilidade do blockchain para transformar toda a cadeia de governança do projeto — limites de propriedade, consolidação de fundos, alocação de recursos, divulgação contínua, auditoria, regras de distribuição, resolução de inadimplência — em um sistema de processos executáveis, rastreáveis e auditáveis.

De forma concreta, o modo correto de RWA deve envolver:

• Representação na cadeia não do imóvel, mas do direito de participação no SPV e do fluxo de caixa
• Registro na cadeia não do preço, mas de evidências verificáveis de fluxo de caixa e conformidade
• Transações na cadeia não de tokens não regulamentados, mas de cotas restritas, sob custódia, auditáveis e com regras de transferência controladas

Para implementação, recomenda-se usar uma “cadeia permissionada / consórcio + interface regulatória acessível”: criptografar na cadeia os principais dados de propriedade e contratos, com os documentos originais sob custódia de entidades de auditoria e custódia; consolidar fluxo de caixa em contas reguladas, com reconciliações verificáveis que se refletem na cadeia; limitar transferências por regras automáticas (investidores qualificados, períodos de trava, usos permitidos) via contratos inteligentes. Assim, o valor da cadeia não está em eliminar intermediários, mas em tornar toda a sua atuação completamente verificável, transferindo a credibilidade institucional do papel para um sistema operacional auditável.

CRS e a pré-condição de financiamento na era da transparência fiscal

Uma mudança muitas vezes negligenciada, mas crucial, é a ampliação e fortalecimento do CRS (Padrões Comuns de Relatório). A OCDE já incluiu ativos digitais na governança: por um lado, criou o CARF (Quadro de Declaração de Informações para provedores de serviços de ativos digitais), por outro, revisou o CRS (CRS 2.0), incluindo moedas eletrônicas e ativos digitais na identificação de penetrabilidade.

Segundo planos oficiais, Hong Kong e outras jurisdições irão legislar sobre o CARF até 2026, com implementação a partir de 2027, troca de informações a partir de 2028; o CRS revisado deve entrar em vigor a partir de 2029.

O que isso significa? O financiamento na cadeia não será mais uma atividade oculta, mas uma condição prévia de conformidade.

Especialmente ao lidar com fundos estrangeiros, usar stablecoins para liquidação ou acessar investidores via bolsas, custodiante ou carteiras digitais, o framework CRS/CARF tornará obrigatória a:

• Identificação de residência fiscal
• Penetração do controlador da conta
• Due diligence de KYC/AML
• Preparação de dados de declaração e auditoria

Isso obriga que o financiamento na cadeia incorpore transparência fiscal e conformidade de informações como parte do produto, formando um mecanismo de fluxo de fundos que seja replicável e escalável.

Da narrativa de financiamento à engenharia de certeza

Voltando ao núcleo do financiamento de edifícios inacabados: por que o capital não quer entrar?

A resposta superficial é: altas taxas de juros, riscos elevados. A resposta real é que os investidores não encontram no projeto três elementos essenciais:

1. Por que confiar que o dinheiro entrará — porque a propriedade é clara, riscos já foram eliminados, a estrutura de governança é madura
2. Como garantir que o dinheiro não seja desviado após entrada — porque os fundos são geridos de forma fechada, alocados por etapas, com rastreabilidade de cada operação
3. Como lidar com atrasos ou problemas de saída — porque há mecanismos predefinidos de resolução de inadimplência e direções claras para assumir o controle

Se o financiamento na cadeia quiser se tornar uma nova via para projetos inacabados, o mais importante não é criar tokens sofisticados, mas garantir que o projeto realmente produza certeza operacional:

• Gestão de fundos totalmente fechada
• Alocação vinculada a etapas de construção
• Divulgação contínua e reconciliações
• Regras de distribuição e resolução executáveis

Desde que esse sistema seja realmente operacional, o financiamento deixará de ser uma transfusão de recursos para sobreviver, passando a ser um produto financeiro replicável: fundos iniciais para continuidade da obra → entrega e operação gerando fluxo de caixa → fluxo de caixa pagando dívidas segundo regras preestabelecidas → criando condições para futuras saídas via REITs, ABS, fusões ou venda de participação.

Perspectivas futuras

Nos próximos anos, o setor imobiliário passará por uma transformação profunda de “ativo impulsionado” para “governo impulsionado”:

1. A escassez de REITs passará a ser uma escassez de ativos que atendem aos padrões de governança

Com a expansão de REITs de imóveis comerciais e infraestrutura, a oferta de instrumentos não será mais o problema. O que será escasso será a quantidade de ativos que cumprem os critérios de transparência de fluxo de caixa, operação estável e governança verificável. O mercado exigirá mais rigor na qualidade dos ativos.

2. A avaliação de imóveis comerciais voltará ao seu fundamento de fluxo de caixa

Qualidade de contratos, taxas de arrecadação, vacância, custos operacionais e despesas de capital serão os principais fatores de precificação, não mais histórias, localização ou potencial. A recuperação de edifícios inacabados dependerá dessa base.

3. A consolidação e a plataforma de operações ganharão peso

O capital estará mais disposto a pagar por sistemas operacionais replicáveis, impulsionando a mudança de uma abordagem de projeto único para uma operação de plataforma, de construtores para operadores urbanos.

4. RWA avançará para uma abordagem licenciada, custodiada e auditável

RWA não será uma ferramenta para escapar da regulação, mas uma forma de reforçar a efetividade da supervisão. Sua implementação focará no fechamento do ciclo de financiamento de projetos e na re-financialização de ativos existentes.

5. A entrada de capital estrangeiro mudará de foco de qualidade de ativos para capacidade de conformidade

Identificação fiscal, controle de titulares de contas, explicação da cadeia de fundos, registros auditáveis — esses passarão a ser pré-requisitos para entrada de fundos internacionais, impulsionando a conformidade como parte integrante da capacidade de financiamento.

Conclusão final

A mudança institucional no setor imobiliário depende, em última análise, de transformar a governança em um sistema operacional padronizado, replicável e auditável. A solução para o problema dos edifícios inacabados não está na redução de juros ou estímulos políticos, mas na construção de um arcabouço institucional que permita aos investidores entrar com confiança, permanecer e sair de forma segura — exatamente o que a recuperação em quatro etapas, a estrutura de dupla saída e a engenharia institucional visam alcançar. Quando esses sistemas passarem de teoria para operação, o capital voltará de verdade, e os edifícios inacabados poderão renascer em um novo ciclo.