Quando a regulamentação concorda: a tokenização está a conquistar o "canal central" do sistema financeiro

Autor: Vaidik Mandloi

Título original: A Tokenização Está a Mover-se para o Núcleo dos Mercados Financeiros

Compilação e organização: BitpushNews

Na semana passada, duas decisões das autoridades reguladoras dos EUA mudaram completamente o panorama da aplicação de ativos tokenizados nos mercados financeiros.

A Comissão de Comércio de Futuros de Commodities (CFTC) afirmou que o Bitcoin, Ethereum e USDC agora podem ser usados como colateral no mercado de derivados regulamentado.

Quase ao mesmo tempo, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) permitiu que o Depósito de Custódia e a Câmara de Compensação (DTCC) testassem um sistema de liquidação tokenizada (ou seja, “carta de não ação”) sem desencadear ações de aplicação.

Essas decisões não visam promover criptomoedas, nem facilitar as transações para os usuários de varejo. As autoridades reguladoras estão mais preocupadas com o seguinte: se os ativos tokenizados são suficientemente confiáveis no que diz respeito à gestão de riscos dentro do sistema financeiro.

Colateral (Collateral) e liquidação (Settlement) são funções centrais das finanças.

Os traders de colateral fornecem margens para enfrentar a volatilidade do mercado e compensar potenciais perdas; a liquidação é o processo de concluir a transação e realizar a transferência de fundos. Quando um determinado ativo é autorizado a entrar nesses setores, significa que as autoridades reguladoras têm confiança em seu desempenho em ambientes de pressão.

Anteriormente, os ativos tokenizados operavam na maior parte fora destes sistemas centrais. Podiam ser emitidos e negociados, mas não conseguiam ser integrados nos sistemas de margem ou nos processos de liquidação. Isso limitou o espaço de desenvolvimento prático dos ativos tokenizados.

O progresso chave agora é que os reguladores começaram a permitir que ativos tokenizados entrem nesses níveis centrais.

Este artigo explicará por que escolher começar com colaterais e liquidações, o significado prático das aprovações relacionadas e o novo modelo de tokenização que está se formando a partir disso.

Por que é que os ativos colaterais são o local preferido para a tokenização permitido pelos reguladores?

Para entender por que a decisão da CFTC é importante, é necessário compreender a função real da margem no mercado de derivativos.

No mercado de derivados, a margem colateral faz apenas uma coisa muito específica: bloqueá-la antes que as perdas se espalhem.

Quando os traders abrem posições alavancadas, a câmara de compensação não se preocupa com a lógica da transação; ela apenas se preocupa em saber se, se a posição se mover contra eles, a garantia apresentada pode ser liquidada rapidamente a um preço conhecido para cobrir a perda. Se a liquidação falhar, a perda não ficará com o trader, mas será transferida para o membro de compensação, depois para a câmara de compensação, afetando finalmente todo o mercado.

Esta é a razão pela qual as regras de colateral existem. Elas visam prevenir que a liquidação forçada evolua para uma lacuna sistêmica de capital.

Na prática, para que um ativo cumpra os critérios de elegibilidade como colateral, a câmara de compensação avaliará quatro dimensões:

• Liquidez: É possível vender grandes quantidades sem congelar o mercado?
• Confiabilidade de preço: Existe um preço de referência global e contínuo?
• Risco de custódia: Os ativos podem ser mantidos sem falhas operacionais?
• Integração de operações: É possível integrar o sistema de margem sem intervenção humana?

Durante anos, a maioria dos ativos tokenizados falhou neste teste, mesmo que estejam ativamente a ser negociados nas bolsas. Porque apenas o volume de negociação não é suficiente. A conta de margem da câmara de compensação é um ambiente controlado, com regras rigorosas de custódia, reportação e liquidação. Ativos que não cumpram estes padrões, não importa quão grande seja a demanda, não podem ser utilizados aqui.

A decisão da CFTC é importante porque altera o alcance legalmente permitido das margens que os membros de liquidação podem aceitar nos mercados de derivados regulados. Nesses mercados, a colateral não é uma opção flexível. Os membros de liquidação estão sujeitos a restrições rigorosas em relação à manutenção de ativos em nome dos clientes, avaliação e requisitos de capital. Mesmo que um determinado ativo tenha uma liquidez excelente, não pode ser aceito como margem a menos que as autoridades reguladoras o permitam explicitamente. Antes dessa decisão, essa limitação se aplicava aos ativos criptográficos.

De acordo com as orientações da CFTC, o Bitcoin, o Ethereum e o USDC agora podem ser integrados à estrutura de margem existente e aceitar controles de risco estabelecidos. Isso elimina uma restrição regulatória que anteriormente impedia as instituições de integrar esses ativos em seus negócios de derivados, independentemente da profundidade do mercado.

O sistema de margem depende de preços contínuos, liquidações previsíveis e confiabilidade operacional sob pressão. Ativos que não podem ser avaliados intradiariamente, que requerem tratamento discricionário ou que têm liquidações lentas, criam riscos que as câmaras de compensação visam evitar.

USDC atende a esses padrões, pois já suporta fluxos de transações em larga escala e alta frequência. A oferta de stablecoins aumentou de cerca de 27 bilhões de dólares em 2021 para mais de 200 bilhões de dólares hoje, com o volume de transferências on-chain ultrapassando 20 trilhões de dólares por mês. Esses dados refletem o fluxo regular de fundos entre bolsas, mesas de negociação e operações de tesouraria.

Do ponto de vista do sistema de margem, isso é muito importante, pois o USDC pode ser transferido a qualquer momento, a liquidação é rápida e não depende do horário de funcionamento dos bancos ou da rede de bancos correspondentes. Isso permite que seja utilizado para ajustes de margem e colaterais adicionais sem modificar os processos existentes.

O Bitcoin e o Ethereum seguem outro conjunto de lógicas. A volatilidade em si não faz com que um ativo perca a qualificação para o mercado de derivativos. A chave está em saber se o risco de preço pode ser gerido de forma “mecanizada”.

O Bitcoin e o Ethereum continuam a ser negociados em vários locais, com uma liquidez robusta e preços de referência amplamente consistentes.

Isto permite que a câmara de compensação aplique descontos (Haircuts), calcule os requisitos de margem e execute as liquidações utilizando modelos estabelecidos. A maioria dos outros tokens não consegue atender a estas condições.

Isto também explica por que os reguladores não começaram com ações tokenizadas, crédito privado ou imóveis. Esses ativos introduzem complexidade jurídica, preços fragmentados e prazos de liquidação lentos. Em sistemas de margem, o atraso na liquidação aumenta a possibilidade de perdas se espalharem além do contraparte original. Portanto, as estruturas de colateral sempre começam com ativos que podem ser rapidamente avaliados e vendidos sob pressão.

O resultado da decisão da CFTC, embora de alcance limitado, é significativo. Uma pequena parte dos ativos tokenizados pode agora ser utilizada diretamente para absorver as perdas do mercado alavancado. Uma vez que os ativos são autorizados a desempenhar esse papel, eles se tornam parte do mecanismo de expansão e contração de alavancagem em todo o sistema. A partir desse momento, a principal limitação não é mais se os ativos estão em conformidade, mas se esses ativos podem ser movidos e liquidadas de maneira eficiente quando há necessidade de ajustar a margem.

A liquidação é o lugar onde o capital fica realmente “preso”.

A garantia determina se a alavancagem pode existir, enquanto a liquidação determina por quanto tempo o capital precisa ser bloqueado após a existência.

Na maioria dos mercados financeiros atuais, as transações não são concluídas instantaneamente. Após a conclusão da negociação, existe um atraso antes da mudança de propriedade e da entrega de dinheiro. Durante este período, ambas as partes da transação enfrentam a exposição ao risco uma da outra, e ambas devem manter capital adicional para cobrir esse risco. Essa é a razão pela qual a velocidade de liquidação é crucial: quanto mais longo o tempo de liquidação, mais capital fica ocioso (como proteção em vez de ser reutilizado).

Este é o problema que a tokenização tenta resolver a nível de infraestrutura.

A Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ocupa uma posição central no mercado de valores mobiliários dos Estados Unidos. É responsável pela liquidação e compensação de ações, títulos e fundos. Se a DTCC não puder processar transações, o mercado, na verdade, não conseguirá avançar. É por isso que as mudanças que ocorrem nesse nível são mais importantes do que as que ocorrem nas plataformas de negociação ou na camada de aplicativos.

A “carta de não ação” da SEC permite que a DTCC teste um sistema de liquidação tokenizado, sem acionar a aplicação da lei. Isso não é um sinal verde para transações de criptomoedas, mas sim a permissão para experimentar como utilizar “representações tokenizadas” em vez de “livros contábeis tradicionais” para a liquidação, registro e reconciliação de transações.

O problema chave que o DTCC resolve é a eficiência do balanço patrimonial.

No modelo de liquidação atual, o capital é bloqueado durante o período de liquidação para prevenir o calote da contraparte. Esse capital não pode ser reutilizado, empenhado ou alocado em outro lugar. A liquidação tokenizada encurta ou elimina essa janela ao permitir a transferência quase instantânea de propriedade e dinheiro. Quando a velocidade de liquidação aumenta, a quantidade de capital ocioso necessário como seguro diminui.

É por isso que a liquidação é uma limitação maior do que a maioria das pessoas percebe. Liquidações mais rápidas não apenas reduzem os custos operacionais, mas também afetam diretamente quanto de alavancagem o sistema pode suportar e a eficiência do ciclo de capital.

Esta é também a razão pela qual os reguladores se sentem à vontade para começar a partir daqui. A liquidação tokenizada não altera o objeto da transação, nem altera quem é permitido negociar. O que muda é a forma como as obrigações são cumpridas após a conclusão da transação. Isso torna mais fácil testar dentro da estrutura legal existente, sem redefinir a legislação sobre valores mobiliários.

O importante é que este método mantém o controle onde os reguladores desejam: a liquidação ainda é sob licença. Os participantes são conhecidos. As verificações de conformidade continuam a ser aplicáveis. A tokenização é utilizada para comprimir o tempo e reduzir a reconciliação, e não para remover a regulamentação.

Quando você conecta isso à garantia, a lógica se torna clara: os ativos agora podem ser usados como margem, e os reguladores estão testando sistemas que permitem que esses ativos se movam e sejam liquidadas mais rapidamente após mudanças nas posições. Esses passos juntos reduzem a quantidade de capital que precisa estar ocioso no sistema.

Nesta fase, a tokenização está permitindo que o mercado existente consuma menos capital para realizar a mesma quantidade de trabalho.

Que tipo de tokenização é realmente permitida?

Até aqui, a situação já está muito clara: as autoridades reguladoras não estão a decidir se a tokenização deve existir, mas sim a decidir em que posição da pilha financeira ela é permitida.

A resposta atual é consistente: é aceita onde pode reduzir a fricção operacional, sem alterar a propriedade legal, a estrutura de contrapartida ou o controle. Enquanto a tokenização tentar substituir esses elementos centrais, seu progresso será desacelerado ou interrompido.

A partir do ponto de acumulação do volume de transações reais, é possível ver isso claramente.

Além das stablecoins, a maior classe de ativos tokenizados hoje são os títulos do Tesouro dos EUA tokenizados (Tokenised US Treasuries). Embora seu valor total ainda seja muito pequeno em relação aos mercados tradicionais, o padrão de crescimento é muito significativo. Esses produtos são emitidos por entidades regulamentadas, apoiados por ativos familiares e resgatáveis pelo valor líquido dos ativos. Eles não introduziram uma nova estrutura de mercado, mas comprimiram a estrutura existente.

O mesmo padrão também aparece em outros produtos tokenizados que sobreviveram após o contato com os reguladores. Eles têm várias características em comum:

• A emissão é regulamentada.
• O detentor é conhecido.
• A custódia é tratada por intermediários regulamentados.
• Transferência limitada.
• Definição de resgate clara.

É exatamente essas restrições que permitem que a tokenização exista em mercados regulamentados sem violar as regras existentes.

Isto também explica por que muitas tentativas de tokenização de ativos do mundo real (RWA) “sem licença” estagnaram no início. Quando um token representa um direito de crédito sobre um ativo fora da cadeia, os reguladores não se preocupam muito com o próprio token; eles se preocupam mais com a executabilidade legal desse direito de crédito. Se a propriedade, prioridade ou direito de liquidação não estiverem claros, então esse token não poderá ser utilizado em nenhum sistema de gestão de riscos em larga escala.

Em comparação, os produtos de tokenização que estão em escala atualmente parecem “intencionalmente desinteressantes”. Eles simulam de perto os instrumentos financeiros tradicionais, utilizando principalmente a blockchain na camada de infraestrutura para alcançar eficiência de liquidação, transparência e programabilidade. O token é um “papel de embrulho (Wrapper)”, e não uma reinvenção do ativo.

Este quadro também explica por que as iniciativas regulatórias sobre garantia e liquidação surgiram antes do mercado de tokenização mais amplo. Permitir a tokenização na camada de infraestrutura permite que os reguladores testem seus ganhos sem ter que rediscutir questões complexas como leis de valores mobiliários, proteção dos investidores ou estrutura do mercado. É uma forma controlada de adotar novas tecnologias sem redesenhar o sistema.

De um modo geral, os ativos tokenizados estão sendo gradualmente integrados ao sistema financeiro tradicional de forma de baixo para cima. Primeiro na área de garantias, seguido pela fase de liquidação. Apenas quando essas duas bases subjacentes forem verificadas como sólidas, a expansão para ferramentas financeiras mais complexas terá significado prático.

Isto também significa que, no futuro, a forma de tokenização que pode se desenvolver em larga escala não substituirá completamente os mercados existentes com uma finança descentralizada aberta e sem permissões, mas é mais provável que os sistemas financeiros existentes regulamentados adotem tecnologias de tokenização para melhorar a eficiência operacional, reduzir a ocupação de capital e diminuir o atrito operacional.