O suprimento de moeda estável USDe da Ethena aumenta drasticamente, e a estratégia de ciclo PT torna-se o principal impulsionador.

Recentemente, a oferta da moeda estável USDe descentralizada apresentou um crescimento significativo, aumentando em cerca de 3,7 bilhões de dólares em aproximadamente 20 dias. Este crescimento deve-se principalmente à aplicação da estratégia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares USDe, representando 60% do total, enquanto o volume de fundos depositados na plataforma Aave atinge cerca de 3 bilhões de dólares. Este artigo irá analisar em profundidade o mecanismo de ciclo PT, os motores de crescimento e os riscos potenciais.

Mecanismo central e características de rendimento do USDe

USDe é uma moeda estável descentralizada inovadora, cujo mecanismo de estabilidade de preços difere dos métodos tradicionais de colateralização com moeda fiduciária ou ativos criptográficos. O USDe mantém a estabilidade de preços através de hedge Delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Especificamente, o protocolo detém uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH, para se proteger contra riscos de volatilidade do preço do ETH. Esse mecanismo permite que o USDe mantenha a estabilidade de preços por meio de algoritmos e obtenha receitas de duas fontes: os rendimentos do staking de ETH à vista e as taxas de financiamento no mercado de futuros.

No entanto, os rendimentos desta estratégia apresentam uma grande volatilidade, principalmente influenciada pela taxa de financiamento. A taxa de financiamento depende da diferença entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH. Quando o sentimento do mercado é otimista, o preço do contrato perpétuo tende a ser superior ao preço à vista, gerando uma taxa de financiamento positiva; inversamente, quando o mercado é pessimista, pode haver uma taxa de financiamento negativa.

Os dados mostram que, desde 2025, a taxa de retorno anualizada do USDe é de aproximadamente 9,4%, mas o desvio padrão atinge 4,4 pontos percentuais. Essa volatilidade acentuada nos retornos gerou uma demanda no mercado por produtos de retorno mais estáveis e previsíveis.

Mecanismo de conversão de rendimento fixo da Pendle

Pendle, como um protocolo de formador de mercado automático, é capaz de dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de tokens:

1. Token Principal (PT - Principal Token): representa o capital que pode ser resgatado em uma data futura determinada, negociado com desconto, semelhante a um título sem juros.
2. Token de rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.

Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT normalmente são negociados a um preço inferior ao valor nominal de vencimento (1 USDe). A diferença entre o preço atual do PT e o valor nominal de vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) reflete a taxa de rendimento anual implícita.

Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de garantir um APY fixo enquanto se protege contra a volatilidade dos rendimentos. Durante períodos de alta taxa de financiamento, o APY pode ultrapassar os 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, os tokens PT também podem obter um bônus de SAT de até 25 vezes com Pendle.

Pendle e Ethena formam uma relação altamente complementar. Atualmente, o TVL total da Pendle é de 6,6 mil milhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 mil milhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolveu o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência de capital ainda precisa ser melhorada.

A ajustamento da arquitetura da Aave apoia a estratégia de ciclo do USDe

As duas importantes alterações de arquitetura recentes da Aave pavimentaram o caminho para o rápido desenvolvimento da estratégia de ciclo do USDe:

1. A Aave DAO decidiu ancorar o preço do USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT, quase eliminando o principal risco de liquidações em massa causado pela desanexação do preço anterior.
2. Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como colateral, ao mesmo tempo que resolveu dois grandes problemas: a eficiência de capital insuficiente e a volatilidade dos rendimentos.

Essas alterações permitem que os usuários estabeleçam posições alavancadas a taxa fixa utilizando o token PT, melhorando significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias cíclicas.

Estratégia de Arbitragem Circular de Alto Leverage PT

Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de negociação de arbitragem. O processo operacional geralmente inclui:

1. Depositar sUSDe
2. Emprestar USDC com uma razão de valor do empréstimo de 93% (LTV)
3. Trocar o USDC emprestado de volta por sUSDe
4. Repita os passos acima para obter uma alavancagem efetiva de cerca de 10 vezes.

Desde que a taxa de rendimento anual do USDe seja superior ao custo de empréstimo do USDC, a transação pode manter altos lucros. Mas, uma vez que os rendimentos caem abruptamente ou as taxas de empréstimo disparam, os lucros serão rapidamente corroídos.

Preços de colateral PT e espaço de arbitragem

Aave utiliza um método de desconto linear baseado no APY implícito do PT para precificar colaterais de PT, tendo como base o preço ancorado em USDT. Semelhante a obrigações sem juros tradicionais, os tokens PT da Pendle se aproximam gradualmente do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima.

Dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo do USDC criou um espaço de arbitragem evidente. Desde setembro do ano passado, ao depositar 1 USD, é possível obter cerca de 0,374 USD de retorno, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.

Riscos e Perspectivas Futuras

Embora os rendimentos do Pendle sejam significativamente superiores aos custos de empréstimo a longo prazo, essa estratégia cíclica não é completamente isenta de riscos. O mecanismo de oráculo PT da Aave tem um preço mínimo e um interruptor de emergência; uma vez acionado, o LTV cairá imediatamente para 0 e o mercado será congelado, evitando a acumulação de dívidas incobráveis.

Devido ao Aave ter subscrito o USDe e seus derivados em equivalência ao USDT, os riscos do Aave, Pendle e Ethena estão agora mais intimamente interligados. Atualmente, o fornecimento de USDC do Aave é cada vez mais sustentado por colaterais PT-USDe, estruturando-se de forma semelhante a uma dívida sênior.

A expansão futura desta estratégia depende da disposição da Aave em continuar a aumentar o limite de colateral do PT-USDe. Do ponto de vista ecológico, esta estratégia cíclica traz benefícios para várias partes interessadas, incluindo Pendle, Aave e Ethena.

De um modo geral, a Aave, através de uma inovadora forma de suporte à subscrição, permite que a estratégia de ciclo PT-USDe funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, e qualquer problema de uma das partes pode ter um efeito de contágio em todo o ecossistema.