A nova tendência das empresas listadas: Análise do modelo econômico de reserva de ativos de criptografia

Introdução

Até meados de 2025, cada vez mais empresas cotadas começam a incluir ativos de criptografia (, especialmente a moeda bitcoin ), na sua alocação de ativos. Dados mostram que, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram bitcoin no seu balanço patrimonial, elevando o número total de empresas que possuem BTC a cerca de 250.

Essas empresas abrangem vários setores e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de Bitcoin como uma ferramenta para combater a inflação e enfatizam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está se tornando silenciosamente mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC detinham cerca de 688.000 BTC, representando cerca de 3-4% do fornecimento total de Bitcoin. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em suas demonstrações financeiras.

Modelo de reserva de ativos de criptografia

Quando as empresas cotadas em bolsa alocam parte dos seus ativos em Ativos de criptografia, surge uma questão central: como financiam a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria de encriptação não depende de um fluxo de caixa abundante das suas operações principais para se sustentar. A seguir, analisaremos o caso da MicroStrategy(MSTR), uma vez que a maioria das outras empresas está, na verdade, a replicar o seu modelo.

Fluxo de caixa das atividades principais

Embora, teoricamente, a maneira mais “saudável” e menos dilutiva seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelas operações principais da empresa, na prática, essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala, tornando impossível acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.

Tomando a MicroStrategy como exemplo: a empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência empresarial, com seus principais produtos incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA, entre outros, mas esses produtos até hoje só conseguem gerar receitas limitadas. De fato, o fluxo de caixa operacional anual da MSTR é negativo, muito distante da escala de centenas de bilhões de dólares que investiram em bitcoin. Assim, fica claro que a estratégia de tesouraria de criptografia da MicroStrategy desde o início não se baseou na lucratividade interna, mas sim na operação de capital externo.

Situações semelhantes também ocorreram na SharpLink Gaming(SBET). A empresa se transformou em um veículo de tesouraria Ethereum em 2025, adquirindo mais de 280.706 ETH(, equivalente a cerca de 840 milhões de dólares). É evidente que não poderia contar com a receita de seu negócio de jogos B2B para realizar essa operação. A estratégia de formação de capital da SBET depende principalmente do financiamento PIPE e da emissão direta de ações, em vez de receitas operacionais.

financiamento do mercado de capitais

Nas empresas cotadas que adotam a estratégia de encriptação, a forma mais comum e escalável é através do financiamento no mercado público, levantando fundos através da emissão de ações ou obrigações, e utilizando os recursos para comprar ativos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam grandes arcas de encriptação sem utilizar lucros retidos, tirando total proveito dos métodos de engenharia financeira do mercado de capitais tradicional.

Emissão de ações: caso tradicional de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações envolve custos. Quando uma empresa financia através da emissão de ações, geralmente ocorrem duas coisas:

1. Propriedade diluída: a participação dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação ( EPS ) em queda: o aumento do capital social leva a uma redução do EPS com o lucro líquido inalterado.

Estes efeitos geralmente levam à queda dos preços das ações, principalmente por duas razões:

• Lógica de avaliação: se o P/E( se mantiver inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.
• Psicologia do mercado: Os investidores frequentemente interpretam o financiamento como uma falta de fundos ou uma situação difícil para a empresa, especialmente quando os fundos obtidos são utilizados para planos de crescimento ainda não verificados. Além disso, a pressão de oferta resultante da grande entrada de novas ações no mercado também pode reduzir os preços do mercado.

)# O modelo de ações anti-diluição da MicroStrategy

MicroStrategy###MSTR( é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional “diluição de ações = prejuízo para os acionistas”. Desde 2020, a MSTR tem ativamente financiado-se através de ações para comprar Bitcoin, com o número total de ações em circulação aumentando de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar da diluição do capital, o desempenho da MSTR frequentemente supera o próprio Bitcoin. Por quê? Porque a MicroStrategy está há muito tempo em uma situação de “valor de mercado superior ao valor líquido do Bitcoin que possui”, o que é conhecido como mNAV > 1.

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)# Compreendendo o prêmio: o que é mNAV?

mNAV = MSTR valor de mercado / ### valor de mercado do BTC detido pela MSTR - total de passivos (

• Quando o mNAV > 1, o mercado atribui ao MSTR uma avaliação superior ao valor de mercado justo do Bitcoin que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através do MSTR, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta do BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital de Michael Saylor e pode também representar a crença do mercado de que o MSTR oferece uma exposição ao BTC alavancada e gerida ativamente.

)# Apoio à lógica financeira tradicional

Apesar de o mNAV ser um indicador de avaliação nativo de criptografia, o conceito de “preço de negociação acima do valor do ativo subjacente” já existe amplamente nas finanças tradicionais.

As razões pelas quais a empresa frequentemente transaciona a um preço superior ao valor contábil ou ao ativo líquido são as seguintes:

Fluxo de caixa descontado ### DCF ( método de avaliação

Os investidores estão mais atentos ao valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa, e não apenas aos ativos que detêm atualmente.

Este método de avaliação frequentemente leva a preços de negociação das empresas muito acima do seu valor contábil, especialmente nas seguintes situações:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira de proteção técnica/comercial

Exemplo: a avaliação da Microsoft não se baseia nos seus ativos de caixa ou hardware, mas sim no seu fluxo de caixa estável proveniente de software de assinatura no futuro.

Avaliação de múltiplos de lucro e receita)EBITDA(

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas costumam usar o P/E) índice preço/lucro( ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• Empresas em estágio inicial podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucro.

Exemplo: O índice preço-lucro da Amazon atingiu 1078 vezes em 2013. Apesar dos lucros minguados, os investidores continuam a apostar em sua futura posição dominante nos setores de e-commerce e AWS.

A MicroStrategy possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura empresarial que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, pode emitir ações, obrigações e até ações preferenciais para levantar capital, e de fato o fez, com resultados impressionantes.

Michael Saylor habilmente aproveitou este sistema: ele arrecadou bilhões de dólares através da emissão de obrigações convertíveis a zero juros, bem como do recente lançamento de produtos inovadores de ações preferenciais, e investiu todos esses fundos em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a MicroStrategy consegue utilizar “o dinheiro dos outros” para comprar Bitcoin em grande escala, e que essa oportunidade não é fácil de ser replicada por investidores individuais. O prémio da MicroStrategy “não está relacionado com a arbitragem de NAV a curto prazo”, mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

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)# mNAV > 1 como alcançar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da MicroStrategy é superior ao seu valor líquido de ativos em Bitcoin ###, ou seja, mNAV > 1(, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço de prémio
2. Destinar os fundos angariados para a compra de mais Bitcoin )BTC(
3. Aumentar a posição total de BTC
4. Impulsionar o NAV e o valor da empresa )Valor da Empresa ( para aumentar em sincronia

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação )BTC/share( pode manter-se estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de anti-diluição.

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)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que o valor de mercado de BTC representado por cada dólar das ações MSTR ultrapassa 1 dólar ###, pelo menos do ponto de vista contábil (.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a MSTR está a negociar com desconto, ou seja, abaixo do seu valor patrimonial líquido )NAV(. Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nesta situação, financiar-se com ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está a comprar BTC a um preço elevado, resultando em:

• Diluição de BTC/moeda ) quantidade de BTC por moeda (
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a MicroStrategy enfrenta uma situação em que mNAV < 1, não conseguirá continuar a manter o efeito de roda de inércia “emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação”.

Então, qual é a escolha neste momento?

)# Recomprar ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, recompra de ações MSTR é um comportamento de aumento de valor, razões incluem:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• Com a redução do número de ações em circulação, o BTC/moeda irá aumentar

Saylor já afirmou claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

Emissão de ações preferenciais###Preferred Stock(

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situando-se na estrutura de capital de uma empresa entre a dívida e as ações ordinárias. Geralmente, oferecem dividendos fixos, sem direito a voto, e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do principal; ao contrário das ações ordinárias, podem fornecer uma receita mais previsível.

A MicroStrategy emitiu três classes de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo de 10% ao ano com base em um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão de ações e não participa da valorização das ações da MSTR, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado do STRF irá flutuar em torno da seguinte lógica:

• Se a MicroStrategy precisar de financiamento, emitirá mais STRF, aumentando a oferta e fazendo o preço diminuir;
• Se a demanda por retornos no mercado aumentar ), como em períodos de taxas de juros mais baixas (, o preço do STRF aumentará, reduzindo assim o rendimento efetivo;
• Isto formou um mecanismo de autoajuste de preços, com uma faixa de preços geralmente estreita ), por exemplo, $80-$100 (, impulsionada pela demanda de rendimento e pela oferta e procura.

Exemplo: se o mercado exigir uma taxa de retorno de 15%, o preço do STRF pode cair para $66,67; se o mercado aceitar 5%, pode subir para $200.

Devido ao fato de que o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável ), a menos que encontre condições de disparo de impostos ou de capital (, seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, a MicroStrategy pode reutilizá-lo repetidamente para “comprar na baixa” BTC, sem necessidade de refinanciamento.

STRK é semelhante ao STRF, com um dividendo anual de 8%, mas adicionou uma característica chave: pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1 quando o preço das ações da MSTR ultrapassa $1,000, o que equivale a embutir uma opção de compra profundamente fora do dinheiro )call option(, oferecendo aos detentores uma oportunidade de valorização a longo prazo.

O STRK tem um forte apelo tanto para as empresas quanto para os investidores, por razões que incluem:

Oportunidade assimétrica de alta para os acionistas da MSTR:

• O preço por ação STRK é de cerca de $85, 10 ações podem angariar $850;
• Se no futuro converter para 1 ação MSTR, equivale a empresa comprar BTC a um custo de $850 atualmente, mas apenas se o preço das ações da MSTR subir acima de $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que o MSTR < $1,000 é não dilutivo, mesmo após a conversão, reflete a valorização trazida pela acumulação anterior de BTC.

Estrutura de rendimento estável:

• STRK distribui $2 por trimestre, anualizado $8;
• Se o preço cair para $50, a taxa de retorno aumentará para 16%, atraindo a compra para sustentar o preço;