Quando o ouro está em alta, por que continuamos a alocar Bitcoin?

Autor: Lyv

Introdução

Desde o início deste ano, o ouro tem se destacado de forma singular - sob a influência de múltiplas perturbações como tensões comerciais, flutuações da dívida americana e tensões geopolíticas, o ouro superou o Bitcoin, o Nasdaq e todos os principais ativos de classe, gerando clamor pelo seu “retorno triunfante”, com um aumento superior a 50% no ano. Em comparação, o “ouro em cadeia” Bitcoin, que gradualmente adquiriu características de ativo de refúgio nos últimos anos, subiu apenas cerca de 15%. Este evidente fenômeno de forte diferenciação gerou debates acalorados no mercado sobre “por que o ouro é forte enquanto o Bitcoin é fraco?”, e “o Bitcoin ainda vale a pena investir”.

Ao analisar cuidadosamente as leis históricas de precificação do ouro e a lógica de compra, ainda acreditamos que o Bitcoin, como uma nova ferramenta de proteção no era digital, está atualmente passando por uma fase histórica de “proteção + dualidade de risco”. A longo prazo, a singularidade e a raridade do Bitcoin significam que ele possui um valor de alocação a longo prazo tão significativo quanto o do ouro; enquanto a baixa alocação do Bitcoin nos portfólios globais de investimento atualmente significa maior alavancagem de alocação e espaço para retorno.

Este artigo apresenta-se na forma de perguntas e respostas, sistematicamente organizando a nossa estrutura de alocação a partir de várias perspectivas, como a evolução da lógica de hedge, o mecanismo de hedge entre ouro e bitcoin, a proporção de alocação a longo prazo e a precificação de risco de cauda. Também introduz as opiniões de instituições e investidores globais de referência, argumentando ainda mais por que o bitcoin merece uma atenção estratégica de maior peso na atual e futura composição global de ativos.

Q1. Teoricamente, tanto o ouro quanto o Bitcoin possuem propriedades de proteção contra riscos, mas quais são as diferenças entre os papéis de proteção de ambos?

Resposta: O mercado geralmente considera o ouro como um ativo de refúgio maduro do “mundo baseado em carbono”. Por outro lado, o Bitcoin pode ser visto como um novo destaque de armazenamento de valor no “mundo baseado em silício”, e não como uma ferramenta de refúgio madura, ainda possuindo características de ativo de risco. Observamos que, no início de 2024, antes da aprovação do ETF de Bitcoin, a correlação entre o preço do Bitcoin e o índice Nasdaq era de 0,9; após a aprovação do ETF, a correlação entre o preço do Bitcoin e o índice Nasdaq caiu para 0,6, começando claramente a seguir a liquidez global M2, exibindo propriedades “anti-inflacionárias” semelhantes às do ouro.

A Goldman Sachs analisou que, em comparação com o ouro, o retorno do Bitcoin é maior, mas a volatilidade é extrema. Quando o apetite ao risco é forte, o desempenho do Bitcoin muitas vezes se assemelha ao das ações; uma vez que o mercado de ações cai, o efeito de hedge do Bitcoin não é tão eficaz quanto o do ouro. Portanto, o ouro atualmente é mais confiável em termos de proteção contra riscos, enquanto o Bitcoin ainda está em fase de transição de ativo de risco para ativo de proteção.

O fundador da Bridgewater Associates, Ray Dalio, também enfatizou que, se os investidores precisarem manter uma posição neutra e diversificar riscos em sua alocação de ativos, podem considerar o ouro ou o bitcoin, mas ele pessoalmente prefere o ouro, que é uma ferramenta de hedge testada pelo tempo. Ele apontou que, embora o bitcoin tenha uma oferta limitada e certo potencial de reserva de valor, sua posição como ativo de proteção está longe de se igualar ao ouro, que possui um longo histórico de suporte.

Q2. Quais são os principais fatores que impulsionaram o preço do ouro desde 2007? Por que, após a guerra entre a Rússia e a Ucrânia em 2022, os bancos centrais se tornaram os principais compradores de ouro?

Resposta: Desde a crise financeira global de 2007, a taxa de juros real nos EUA tornou-se um dos principais fatores que impulsionam o preço do ouro. Como o ouro em si não gera juros (“ativo de cupom zero”), seu preço tem uma correlação negativa com o nível da taxa de juros real - quando a taxa de juros real sobe, o custo de oportunidade de manter ouro aumenta, e o preço do ouro tende a cair; enquanto quando a taxa de juros real cai (ou até se torna negativa), a atratividade do ouro aumenta, e o preço do ouro se valoriza. Notamos que essa relação tem sido muito significativa nos últimos quinze anos: por exemplo, após 2008, a redução da taxa de juros pelo Federal Reserve resultou em uma queda no rendimento real, levando a um grande aumento no preço do ouro, enquanto a recuperação da taxa de juros real a partir de 2013 pressionou o preço do ouro; durante o período de taxas de juros negativas do Federal Reserve em 2016, vimos um grande fluxo de entrada nos ETFs da América do Norte.

Após a eclosão da guerra entre a Rússia e a Ucrânia em 2022, os bancos centrais globais aumentaram substancialmente suas reservas de ouro, tornando-se um novo fator predominante no impulso dos preços do ouro. No ano, as compras líquidas de ouro pelos bancos centrais de vários países atingiram um recorde histórico, superando 1000 toneladas todos os anos desde então. Dados da Metals Focus mostram que, desde 2022, as compras anuais de ouro pelos bancos centrais estão muito acima da média dos anos anteriores (média de 457 toneladas entre 2016 e 2021), e espera-se que em 2025 ainda comprem cerca de 900 toneladas. Essas compras oficiais contribuíram com 23% da demanda anual global por ouro entre 2022 e 2025 (mais de 40% da demanda de investimento), o que é o dobro da proporção da década de 2010. Atualmente, os bancos centrais globais detêm cerca de 38 mil toneladas de ouro, que representam mais de 17% do total de ouro na superfície, correspondendo a 44% do total de usos de investimento, excluindo joias e tecnologia, ainda havendo espaço para crescimento.

Uma pesquisa recente da World Gold Council mostra que os bancos centrais de vários países continuam otimistas em relação à posse de ouro. A grande maioria dos entrevistados (95%) acredita que, nos próximos 12 meses, as reservas de ouro dos bancos centrais globais aumentarão; um recorde de 43% dos entrevistados acredita que as reservas de ouro de seu país também aumentarão no mesmo período, e ninguém espera que suas reservas de ouro diminuam.

O pensamento por trás da “compra em massa” de ouro pelos bancos centrais deve-se a 1) Hedge geopolítico 2) Diversificação de ativos de reserva: As sanções ocidentais resultantes do conflito entre Rússia e Ucrânia congelaram metade das reservas externas da Rússia, e muitos países emergentes começaram a considerar o uso do ouro como substituto de parte dos ativos em dólares. Com o aumento da dívida dos EUA e as perspectivas de crédito preocupantes, a atratividade dos ativos em dólares, como os títulos do Tesouro dos EUA, diminuiu relativamente, o que aumentou ainda mais a atratividade do ouro como ativo de reserva e ferramenta de proteção.

E a demanda de alocação de algumas grandes instituições de investimento de longo prazo também vem dos cada vez mais frequentes momentos de falha do “equilíbrio entre ações e títulos”: desde 2022, as ações e os títulos mostraram uma correlação positiva maior, em desacordo com a narrativa de “alocação 60:40 entre ações e títulos” que conhecemos nos últimos 20 anos.

Q3. A função de proteção do ouro é principalmente direcionada a quais riscos extremos significativos?

Resposta: A partir da análise acima, não é difícil perceber que o valor de refúgio do ouro no futuro deverá manifestar-se principalmente como uma proteção contra duas classes de riscos extremos relativamente independentes.

• Crise da dívida ou inflação dos EUA (ou seja, risco de crédito do dólar / risco de dívida soberana)
• Conflito geopolítico e econômico significativo

Primeiro, em cenários de controle excessivo da dívida ou alta inflação, as moedas fiduciárias podem desvalorizar-se drasticamente ou até enfrentar uma crise de crédito, destacando o papel do ouro como um armazenamento de valor a longo prazo e uma proteção contra a inflação. Uma pesquisa da World Gold Council com cerca de 60 bancos centrais mostra que o principal motivo pelo qual os bancos centrais mantêm ouro é vê-lo como uma reserva de valor a longo prazo e uma ferramenta de proteção contra a inflação, além de ser um ativo que se destaca em tempos de crise. Os oficiais dos bancos centrais também veem o ouro como um eficaz diversificador de portfólio, usado para proteger contra riscos econômicos (como estagflação, recessão ou inadimplência da dívida) e riscos geopolíticos.

Por exemplo, o rápido aumento da dívida dos Estados Unidos levanta preocupações sobre o valor a longo prazo do dólar, e o ouro pode atuar como um “escudo” em situações extremas como essa. Em segundo lugar, em termos de conflitos geopolíticos, o ouro é visto como um porto seguro em tempos de turbulência. Sempre que ocorre uma guerra ou tensões nas relações internacionais, como na guerra comercial entre os EUA e a China em 2018, na guerra Rússia-Ucrânia em 2022, ou no impacto das tarifas dos EUA em 2025, os fundos de proteção tendem a fluir para o ouro, impulsionando o aumento do preço do metal precioso. Estudos de retrospectiva econômica também mostram uma relação positiva de “lei de potência” entre o preço do ouro e a incerteza da política comercial (Trade Policy Uncertainty Index) nos últimos dez anos:

Isto também explica por que o ouro superou o bitcoin recentemente: durante uma nova ronda de escalada na confrontação comercial entre a China e os EUA, os bancos centrais e as instituições de investimento de longo prazo, como principais agentes de alocação, devem preferir ativos que conhecem melhor, como o ouro, devido ao aumento da incerteza em relação ao mercado altista de títulos do Tesouro dos EUA.

Q4. Na carteira de ativos ideal, como deve ser refletida a proporção de alocação em ouro para a expectativa de risco de cauda?

Resposta: O ouro é frequentemente comparado ao “seguro” de uma carteira de investimentos - pode arrastar os retornos em tempos normais, mas oferece proteção em crises. Assim, quando os gestores acreditam que o risco de eventos extremos no futuro está aumentando, muitas vezes aumentam a posição em ouro como uma proteção. O ouro pode aliviar significativamente as perdas potenciais da carteira durante períodos de pressão financeira, apresentando retornos diversificados e estáveis em quedas acentuadas do mercado (eventos de cauda à esquerda). Especialmente porque parte da demanda por ouro vem de bancos centrais, da indústria de tecnologia e dos consumidores, seu preço não se move completamente em sincronia com os ativos financeiros. Em algumas estruturas de alocação de ativos, o ouro é especificamente usado para fins de proteção contra riscos de cauda: por exemplo, certos fundos de seguros e fundos de pensão posicionam o ouro como um ativo de alta liquidez que pode ser liquidado em tempos difíceis, para compensar as perdas de outros ativos quando os riscos de cauda se materializam.

Em suma, o peso do ouro em uma carteira pode ser visto como um reflexo da probabilidade que o gestor do fundo atribui à ocorrência de riscos extremos. Se o gestor acredita que a probabilidade de ocorrência dos dois eventos extremos mencionados aumentará nos próximos 5-10 anos, então é razoável aumentar a proporção de ouro na carteira. Esta alocação é como comprar um seguro para a carteira, cuja magnitude reflete o julgamento subjetivo do gestor sobre a probabilidade de eventos catastróficos.

Agora podemos fazer um experimento mental simples e interessante: se considerarmos que a probabilidade de realização dos dois riscos significativos mencionados acima nos próximos 5 anos é de 10% (por exemplo, 5% + 5%), então a nossa proporção de ativos em oposição a essas duas classes de risco também deve ser aumentada para 10%; se olharmos para os próximos 10 anos, a probabilidade de realização sobe para 15%-20%, e nossa proporção de alocação também parece precisar ser elevada para 15-20%. Com o passar do tempo, acreditamos que a probabilidade de realização desses dois riscos extremos só tende a aumentar.

Q5. Qual é a proporção de ouro e Bitcoin na atual alocação de ativos global? Quais são as sugestões dos especialistas do mercado para aumentar seu peso?

Resposta: De acordo com o mais recente relatório de pesquisa do Goldman Sachs, estima-se que a alocação de ouro nos portfólios globais seja de cerca de 6%, enquanto a do Bitcoin é de apenas cerca de 0,6%, sendo que este último representa cerca de um décimo do primeiro (a comparação de valor de mercado total é ainda menor), indicando que o Bitcoin, como ativo, ainda está em uma fase inicial de alocação (em contraste, o ouro já é um ativo mainstream).

Dada a recente turbulência no ambiente macroeconômico global, várias instituições renomadas e investidores de destaque têm chamado para um aumento na alocação de ouro (e, em certa medida, de bitcoin). Ray Dalio, da Bridgewater Associates, afirmou recentemente que, do ponto de vista da alocação estratégica de ativos, a proporção de ouro em um portfólio deve ser aumentada para cerca de 10%-15%, significativamente acima da proporção de ouro geralmente recomendada pelos consultores financeiros tradicionais (normalmente em torno de 5%). Vale a pena notar que, em 2022, Dalio havia sugerido apenas cerca de 1-2% de alocação em bitcoin/ouro, mas agora, devido ao aumento do risco, elevou essa proporção várias vezes para 15%, refletindo sua reavaliação da importância dos ativos de proteção.

Outros investidores conhecidos também expressaram opiniões semelhantes: por exemplo, o fundador da «DoubleLine Capital», Jeffrey Gundlach, afirmou recentemente que não seria exagero alocar quase um quarto (25%) da carteira em ouro. Algumas pesquisas e resultados de backtesting histórico também apoiam uma maior proporção de ouro: uma análise de simulação de longo prazo de uma gestora de ativos mostrou que a alocação em ouro de cerca de 17% resulta na maior taxa de retorno ajustada pelo risco da carteira.

No que diz respeito ao Bitcoin, com a mudança de atitude das instituições, há também a opinião de que se deve aumentar moderadamente a alocação. Por exemplo, o fundo Grayscale sugere que o Bitcoin seja considerado como um dos “ativos principais”, com uma proporção de alocação que pode ser considerada entre 5%-10%. De um modo geral, a alocação global em ouro atualmente é muito superior à do Bitcoin, mas em diversos setores acredita-se que há uma necessidade de aumentar o peso de ambos na carteira tradicional, a fim de reforçar a capacidade de resistência a riscos extremos.

Q6. Voltando ao nosso experimento mental: se acreditarmos que há 10% de risco de cauda nos próximos 5 anos e 20% de risco de cauda nos próximos 10 anos, como devemos ajustar simultaneamente a alocação de ativos de hedge como ouro e bitcoin?

Resposta: Sob a suposição de que a probabilidade de risco de cauda não pode ser ignorada, os investidores devem aumentar significativamente a alocação de ativos de proteção em comparação com situações normais. A experiência mostra que, quando se espera que eventos extremos possam ocorrer, investir antecipadamente em ativos de hedge como ouro e bitcoin ajuda a proteger a carteira contra choques. Este raciocínio é semelhante à estratégia de hedge de “cisne negro”: usar uma pequena parte do custo para cobrir riscos significativos de baixa probabilidade.

Partindo da mapeamento de probabilidades, para cobrir 20% do risco de cauda, é necessário alocar ativos de proteção em quantidades iguais na carteira de ativos, ou seja, a proporção total de alocação entre ouro e bitcoin deve atingir 20%. Supondo que aumentemos o peso do ouro para 15% e o bitcoin para 5%. Assim, a proporção do ouro nas posições globais aumentará de cerca de 6% para 15%, o que equivale a um aumento de 2,5 vezes; enquanto o bitcoin aumentará de cerca de 0,6% para 5%, uma elevação de mais de 8 vezes.

Isto indica que, em uma combinação idealizada de hedge, o potencial de configuração do Bitcoin (em relação ao benchmark atual) é muito maior do que o do ouro. Como o ouro é um ativo maduro, a quantidade e a proporção de alocação global já não são baixas, e para aumentar mais de uma vez seria necessário um enorme volume de capital; enquanto o Bitcoin começa de um ponto muito baixo, mesmo com um aumento de algumas vezes, sua participação no total de ativos globais ainda é pequena. Esse desnível nos múltiplos de aumento também significa que o preço do Bitcoin é mais sensível a alocações incrementais - um pequeno fluxo de capital pode impulsionar significativamente seu preço.

Na prática do mercado, os investidores institucionais já começaram a refletir essa filosofia. Alguns grandes bancos de investimento nos últimos anos começaram a incluir um limite de alocação de ativos criptográficos, para prevenir riscos sistêmicos. O Comitê de Investimento Global do Morgan Stanley, em sua mais recente recomendação, incluiu o Bitcoin pela primeira vez no modelo de alocação de ativos, sugerindo uma alocação máxima de 4% em ativos criptográficos para clientes com alta tolerância ao risco em uma carteira de crescimento agressivo (para uma carteira balanceada, o limite é de 2%, enquanto a carteira conservadora ainda não possui alocação).

Além disso, alguns analistas apontaram que, se o Bitcoin gradualmente conquistar uma posição de reserva semelhante ao ouro no futuro, seu valor de mercado poderá se aproximar da escala do ouro. Claro, isso requer várias condições prévias, mas, olhando para o espaço de melhoria na proporção de alocação, o Bitcoin possui uma alavancagem de alocação de ativos global maior em relação ao ouro (2,5x vs 8,0x). Esta também é a razão pela qual, ao enfatizar o aumento da posição em ouro, muitos investidores institucionais começaram a considerar a alocação de uma certa quantidade de Bitcoin: a combinação de ambos pode não só proteger contra riscos financeiros tradicionais, mas também buscar retornos excessivos com a ascensão de novos ativos de refúgio.

Q7. Em comparação com o ouro, quais são as principais vantagens ou singularidades do Bitcoin como ativo a ser incluído em um portfólio?

Resposta: Acreditamos que, do ponto de vista do design econômico puro, o Bitcoin pode ser um ativo de refúgio mais adequado do que o ouro a longo prazo, tendo a oportunidade de demonstrar uma capacidade de refúgio mais rígida diante dos dois riscos extremos mencionados.

Primeiro, a rigidez da oferta. O limite de emissão do Bitcoin é permanentemente fixado em 21 milhões de unidades, ao contrário das moedas fiduciárias que podem ser emitidas sem limites, ou a exploração de commodities que pode descobrir novas reservas, ou a melhoria da eficiência de recuperação. Essa “escassez digital baseada em silício” faz com que seja um ativo escasso semelhante ao ouro, com potencial de armazenamento de valor a longo prazo que resiste à inflação. Mais importante ainda, a taxa de inflação anual do Bitcoin caiu para menos de 1% após a redução pela metade em 2024, muito abaixo dos 2,3% da nova oferta anual de ouro.

Em segundo lugar, a posição de “Buy and Hold” ainda é baixa. Nossa análise mostra que a proporção de alocação dos principais investidores institucionais em Bitcoin é muito pequena, onde a quantidade de detentores de “Buy and Hold” não ultrapassa 10%, e incluindo todos os detentores de ETF, é apenas 17% (os ETFs contêm muitos fundos de hedge e investidores de varejo, não podendo ser considerados totalmente como “Buy and Hold”). Em comparação, os detentores de ouro “Buy and Hold” já atingiram 65% do ouro destinado a investimentos até o final de 2024, sendo que a proporção dos bancos centrais é de 44% e a quantidade de ETFs detidos é de apenas 4%.

Isto significa que, à medida que a aceitação aumenta, o espaço potencial para alocação futura é enorme. Larry Fink, CEO da BlackRock, declarou recentemente que o Bitcoin é “o novo ouro da nova geração” e apoiou a sua inclusão em pensões e outras alocações de fundos a longo prazo.

Em terceiro lugar, transparência na cadeia. Todas as transações de Bitcoin são registradas em uma blockchain pública, acessível para qualquer pessoa consultar e verificar. Essa transparência sem precedentes aumenta a confiança do mercado, permitindo que os investidores monitorem em tempo real a circulação e o estado das reservas de Bitcoin, sem a existência de “caixas pretas” de ativos. Em contraste, as reservas de ouro dos bancos centrais e as transações de balcão frequentemente carecem de transparência em tempo real.

Quarto, resistência à censura descentralizada. A rede Bitcoin é mantida por incontáveis nós em todo o mundo, sem que qualquer entidade central possa controlar ou anular transações unilateralmente. Essa descentralização proporciona uma forte capacidade de resistência à censura - nenhum país ou instituição consegue congelar ou confiscar contas de Bitcoin, nem diluir seu valor por meio da emissão adicional. Em situações extremas, o ouro não físico também apresenta risco de contraparte; durante guerras, o ouro pode enfrentar riscos de embargo e confisco, enquanto o Bitcoin só precisa de eletricidade, rede e uma chave privada para concluir o armazenamento de valor e a transferência de pagamentos.

Em suma, o fornecimento fixo do Bitcoin e a sua arquitetura técnica conferem-lhe características inatas de resistência à inflação, baixa correlação e resistência à censura. Isso faz com que tenha potencial para desempenhar um novo papel como armazenamento de valor e hedge de risco na alocação de ativos a longo prazo na era digital, como um complemento valioso ao ouro e a outros ativos de refúgio.