Ansiedade de Paradigma VC: De criação de ativos a orientação para transações. Qual é o próximo passo?

A Tether decidiu intervir para salvar a indústria de encriptação VC.

No dia 24 de setembro, com a intermediação da família Luthnick, o emissor de USDT, Tether, pretende vender cerca de 3% das suas ações com uma avaliação de 500 bilhões, arrecadando pelo menos 15 bilhões de dólares.

Antes disso, o financiamento de startups na área de stablecoins em 2025 foi inferior a 600 milhões de dólares, segundo dados da Rootdata, o financiamento total da indústria de encriptação foi de apenas 13 bilhões de dólares.

Em meio a crises, no primeiro trimestre de 2025, a Binance arrecadou 2 bilhões de dólares; o segundo trimestre foi um pouco mais silencioso; no terceiro trimestre, a estratégia de tesouraria DAT ganhou destaque; no quarto trimestre, espera-se uma disputa em torno da Tether.

Ainda não houve recuperação, a dificuldade de financiamento para empresas de encriptação e a dificuldade de investimento em VC de encriptação continuarão.

O montante de financiamento no primeiro semestre de 2025 já superou o total de 2024, mas isso não significa que a situação em 2025 seja melhor; 2024 foi realmente muito ruim. De acordo com um relatório do The Block, em 2024, apenas 20 VC representaram 60% de todo o capital LP, enquanto as restantes 488 empresas dividiram os 40% restantes, evidenciando a desordem e a intensidade da centralização.

O colapso do sistema de criação de ativos

O verão DeFi de 2020 teve início em 2018, e a guerra Perp DEX de 2025 originou-se em 2022.

O Federal Reserve iniciou um ciclo de redução das taxas de juro. Em narrativas anteriores, isso seria um fator positivo para o on-chain e DeFi, com menos pressão para que a APR supere o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA, portanto, os fundos fluirão para produtos de alto rendimento, como negociação e empréstimos.

Mas neste ciclo, se houver um ciclo, a situação pode não ser tão otimista como antes.

Por um lado, os produtos de encriptação já estão profundamente ligados aos títulos do Tesouro dos EUA e ao dólar, por exemplo, o rendimento subjacente de uma série de YBS (stablecoins de rendimento) não vem da proteção do ETH, mas sim dos juros dos títulos do Tesouro dos EUA + subsídios próprios; por outro lado, o sistema de avaliação dos ativos em cadeia já colapsou, o alto FDV destruiu o sistema de preços da Binance, agora resta apenas a Binance Alpha a lutar pela sobrevivência.

Ao pensar mais a fundo sobre a lógica de avaliação, a indústria de encriptação só tem duas situações que são mais lucrativas:

1. Número absoluto de participantes muito baixo, liquidez de capital relativamente alta, por exemplo, durante o DeFi Summer, com 1000 pessoas na blockchain e 100.000 a 1.000.000 de compradores em CEX—>criação de ativos é a mais lucrativa, o efeito de enriquecimento da emissão de tokens pode cobrir o investimento de VC e a operação do projeto, um retorno de 1000 vezes para $Aave não era extremo, na época era apenas considerado normal.
2. Um número absolutamente maior de participantes, liquidez de capital ilimitada, como USDT, blockchain ($BTC/$ETH) e exchanges (Binance/FTX/Hyperliquid), cujo efeito de rede diminui sucessivamente; mesmo considerando um uso de 1 bilhão de pessoas de USDT, ainda não consegue se comparar a superaplicações da internet.

Atualmente, as famílias de investidores, os fundos de pensão, os fundos soberanos e os gigantes da internet, basicamente, não irão mais investir pesadamente no campo da criação de ativos, mas considerarão mais os efeitos de escala, o que também significa que a imaginação da encriptação como tecnologia produtiva atingiu seu auge, e só pode ser avaliada como uma grande tecnologia financeira.

Descrição da imagem: Comparação do valor de mercado dos ativos Imagem cortesia de: @zuoyeweb3 Em contrapartida, o mercado de capitais ainda nutre ilusões sobre o espaço (SpaceX) e a IA (OpenAI/Anthropic), em vez de se basear na capacidade de transporte e na capacidade computacional para definir preços.

Uma vez que uma empresa de encriptação entra em IPO, a sua avaliação também irá colapsar para o setor de tecnologia financeira, e a forma como o mercado valida os efeitos de rede continua a mudar.

Por exemplo, a emissão de USDC da Circle está na faixa de 70 bilhões de dólares, enquanto os 170 bilhões de dólares da Tether são 1,7x disso, mas a avaliação da Tether de 500 bilhões de dólares é 16x a capitalização de mercado atual da Circle de 30 bilhões.

Por exemplo, a Coinbase levantou cerca de 500 milhões de dólares em 6 rondas de financiamento antes da sua listagem, muito menos do que os 2 mil milhões de dólares que a Binance arrecadou em uma única rodada este ano.

Se calcular o valor de mercado BTC/ETH, chegará à conclusão de que projetos de encriptação com um super efeito de escala não precisam de ser listados, mas isso claramente não está em conformidade com a tendência atual, DAT, ETF e IPO já são formas de saída que os investidores de VC em encriptação e projetos consideram inalcançáveis.

Continuar a segmentar, o forte ciclo de criação de ativos entre 2017-2021 trouxe sucesso tanto financeiro como de prestígio para o VC de encriptação, mas após 2021, a situação mudou rapidamente, as bolsas tornaram-se o eixo principal do desenvolvimento da indústria, especialmente com a luta entre a FTX e a Binance que atraiu a atenção de todos, incluindo o setor regulatório.

A criação de ativos rapidamente se voltou para a orientação de transações, o cerne de toda a competição é o efeito de listagem, o financiamento aquecido e o efeito de alta da CeFi e das altcoins são a externalização da posição privilegiada das exchanges. No entanto, o colapso da FTX em meados de 2022 mudou tudo, e o apoio do VC até a falência em 2024 já é uma saída digna.

Talvez, a negociação orientada seja precisamente um subproduto do colapso da FTX em 2022, a Hyperliquid agarrou a sua oportunidade, recusar o investimento de VC é apenas uma desculpa, abraçar os market makers e as instituições é o verdadeiro foco, na fase de votação do $USDH, a No Limit Holdings/Infinite Field/CMI revelaram-se por participar na market making da HL.

Antes da explosão total do DAT no terceiro trimestre de 2025, a Galaxy Research estatisticamente analisou a situação de financiamento do segundo trimestre, revelando que as empresas fundadas em 2018 ocuparam a maior parte do capital levantado, enquanto as empresas fundadas em 2024 detiveram a maior parte do número de transações, ou seja, as startups podem obter pequenos fundos para tentar, mas os grandes valores vão para empresas que foram validadas pelo mercado, mais Crypto seria "atravessar ciclos".

O dinheiro acaba por fluir para os touros que não têm falta dele, enquanto o sofrimento acaba por fluir para os cavalos que conseguem suportá-lo.

No entanto, após a "fuga" da Scroll, a temporada de startups de Infra tecnológica basicamente chegou ao fim, a sobreposição do conceito ZK+ETH+L2 não consegue garantir retornos, e certamente não há nada que possa garantir o futuro.

Pior ainda, a corrente atual não significa que amanhã ainda estará boa, por exemplo, o Perp DEX começará em 2025, mas se não investir em 2022, não faz sentido acompanhar agora, a guerra de direcionamento de negociações já terminou, isso não será o consenso do mercado a seguir.

A Binance entrará em contato diretamente com todos os pequenos investidores, a Hyperliquid não se importa em terceirizar o front-end para a Phantom, a liquidez é a sua própria defesa, e os efeitos de rede continuam a evoluir.

Até aqui, podemos juntar o desenvolvimento da indústria e a falta de foco nos investimentos de VC. A indústria de encriptação é cíclica de forma muito mais forte em comparação com a indústria da internet tradicional, conseguindo completar um pequeno ciclo em apenas 2-3 meses. No entanto, os investimentos de VC em Infra geralmente levam de 2 a 3 anos para dar resultados, o que significa que, pelo menos após 10 pequenos ciclos, o setor em que o VC investiu precisa se tornar mainstream na época, e os projetos em que o VC investiu devem se tornar a norma nesse setor, com uma dupla coincidência que se assemelha a uma montanha-russa.

O impacto no sistema de negociação orientado

O colapso da lógica de avaliação requer um longo tempo de reestruturação.

Talvez todos sejam VC, talvez a fusão e aquisição também seja uma saída.

A moeda possui um custo de tempo, o VC é o financiador da diferença de informação de primeiro e segundo nível, a liquidez da informação acaba trocando por lucros excessivos, o clássico IPO ou a plataforma principal da Binance são lugares prometidos onde o dinheiro e as moedas fluem, mas agora ou ajudamos o projeto a fazer IPO ou viramos diretamente para a esquerda, Alpha, um pensamento no céu e outro no inferno, o ABCED fechou as portas e encerrou as atividades.

Independentemente de ser DAT, ETF ou fusões e aquisições, o papel do VC não é mais o de "sonhador", mas sim mais parecido com um financiador. Por exemplo, no ano atual, o financiamento total do DAT é de 20 mil milhões de dólares (sem contar com a Strategy), mas Peter Thiel comprou ETH no mercado de ações dos EUA, a Huaxing só pode comprar BNB no mercado de ações de Hong Kong, e a Summer Capital só pode ser gestora do DAT de $SOL.

Isso na verdade não é normal, as transações estão concentradas em BTC/ETH, enquanto o DAT começa a se espalhar para altcoins, talvez os altcoins sejam uma demanda rigorosa, além do nível primário, existem mais formas de jogar, a única questão é que a maioria dos financiadores de DAT e VC não consegue gerar artificialmente uma taxa de retorno de 1000 vezes.

Descrição da imagem: A arrecadação da Strategy está próxima de 19 bilhões de dólares. Fonte da imagem: @Strategy. A crise mais profunda é que o financiamento não necessariamente requer a participação de VC, especialmente a participação de VCs não americanos. Polymarket adquiriu a bolsa registrada na CFTC QCEX para retornar ao mercado americano, Tether lançou o stablecoin USAT em conformidade com a Genius Act para retornar ao mercado americano, e ETFs e DAT também ocorrem basicamente no mercado de ações americano, que é o mercado dos EUA.

A troca orientada não é mais uma competição entre motores de correspondência de maior qualidade, mas sim a maturidade da operação de capital; as chamadas bolsas de valores regulamentadas parecem mais uma barreira de entrada para novos participantes, onde muros altos e pequenos pátios arrecadam altas taxas.

Para além do financiamento, as marcas do setor começam também a acoplar-se mutuamente, refletindo o ciclo de fusões e aquisições de 2024-2025, a Coinbase adquiriu a Deribit para completar o mercado de opções, a Phantom adquiriu a ferramenta de carteira Bitski, o produto de segurança Blowfish e a ferramenta de negociação SolSniper, e até a Stripe está a adquirir o serviço de carteira Privy e a ferramenta de stablecoin Bridge.

Descrição da imagem: Encriptação de atividades de fusão e aquisição Imagem cortesia de: @zuoyeweb3 Seja a visão Everything Exchange da Coinbase ou o slogan House All Finance da Hyperliquid, a distinção entre CEX e DEX já não tem grande significado, e o foco das transações também não está mais em conectar com os investidores de varejo, mas sim em oferecer opções de negociação mais mainstream ou de cauda longa, além de liquidez! Liquidez ainda é liquidez!

Portanto, a Coinbase irá vincular o Circle na emissão do USDC, enquanto a Hyperliquid precisa gerenciar o $USDH por conta própria. O que lhes interessa não é o efeito de escala das moedas estáveis, mas sim a capacidade de aquisição e retenção de clientes das moedas estáveis, que é a maior diferença entre eles e o USDT.

A perspectiva do VC sobre o USDT, investir na Tether embora seja caro, é uma aposta garantida.

USDT A presente angariação de fundos:

1. Abrir captação de recursos em períodos de baixas taxas de juros, utilizando capital externo para desenvolver negócios diversificados.
2. Dar oportunidade a entidades relacionadas com a Chuanbao, referindo-se à Binance para concluir o financiamento usando USD1
3. Espera-se enfrentar uma competição mais intensa entre as stablecoins, especialmente o mecanismo de distribuição de lucros do YBS, que precisa tanto combater a Circle quanto enfrentar a Ethena.

A negociação direcionada torna-se uma característica comum do fluxo de capital em 2025, mas isso não é o futuro. DAT, encriptação, LP, stablecoins e RWA carecem de imaginação; investir em Perp DEX ou stablecoins é uma escolha de trabalhadores sem resultados.

VC é, em última análise, trabalho manual, deve-se apostar no "sentido" e na "tendência" do futuro, desmistificar a tecnologia subjacente, os efeitos de rede e as tendências atuais, buscando o PMF em um ciclo longo.

Os retornos de mil vezes dependem da próxima "aplicação global". Além de stablecoins, exchanges e blockchains públicas, o que mais existe?

A mineração já atingiu um ponto crítico, o futuro da mineração é o centro de dados, ou mudar o modelo econômico do Bitcoin, simplificando, é cobrar taxas de transferência, diferente das taxas de transação que mantêm a rede Bitcoin, as taxas de transferência mantêm os interesses dos usuários.

As várias etapas da negociação foram cercadas pelos gigantes existentes, desafiando a Coinbase, Hyperliquid e Binance é praticamente impossível; é mais viável realizar atividades periféricas em torno delas ou se tornar parte de seu ecossistema.

É importante notar que a força das exchanges e dos formadores de mercado é uma ilusão, válida apenas no ecossistema da Binance; em dimensões mais elevadas de fluxo de capital, eles também se tornam fracos. Em dimensões como ETF, DAT e M&A, os formadores de mercado não são fortes, especialmente em relação à taxa de retorno secundária de BTC/ETH, as exchanges e os formadores de mercado não são mais inteligentes do que os outros.

Se houver entusiasmo em financiar stablecoins, a única questão é como eles estão prontos para combater a vantagem inicial e o efeito de rede do USDT, que não é uma diferença na quantidade de fundos, mas sim uma mudança no comportamento do consumidor.

A internet tradicional pode queimar dinheiro para conquistar o mercado, como táxis, entregas e vida local, mas ainda não pensamos em uma boa solução para fazer as pessoas mudarem seus ativos financeiros. A situação embaraçosa atual sugere que a negociação não será o foco da inovação futura, mas ainda não conseguimos pensar em formas de interação além da negociação.

Conclusão

A indústria de encriptação está passando por uma fissão, deve ultrapassar a estrutura de avaliação do Fintech e abraçar aplicações globais para ter futuro. No entanto, agora chegamos a um ponto de bifurcação. O futuro será de transações mais, mais frequentes e mais mainstream, ou de usos mais amplos (blockchain, moeda estável, RWA, Web3)?

Resumo preliminar sobre a indústria VC de 2025:

1. Ciclos quebrados, mainstreaming de transações (BTC/ETH), concentração de investimentos
2. encriptação das empresas enfrenta dificuldades de financiamento, encriptação VC tem dificuldades de captação de recursos, sistema de avaliação colapsa
3. De investimento a financiamento, a propriedade do intermediário é reforçada e a interação com o mercado secundário diminui.
4. Eixo disperso, Q1 Binance, Q2 disperso, Q3 DAT, Q4 moedas estáveis

Agora a situação é muito parecida com o colapso da bolha de criptomoedas no início do século, as pessoas precisam reestruturar as velhas montanhas e rios. O Facebook, o Google e a Apple são todos produtos do verão da bolha, talvez o investimento anticíclico olhe para Arthur Hayes?

No final, uma frase, precisamos de um Peter Thiel da era da encriptação, e não de um a16z da era da Internet.