O Vácuo de Liquidez no Colapso de 19 mil milhões $ das Criptomoedas: Quando os Market Makers se Transformam em Market Breakers

Nas três análises anteriores sobre a cascata de liquidações de criptomoedas a 10 e 11 de outubro, examinei as falhas dos oráculos, os colapsos de infraestrutura e os possíveis vetores de ataque coordenado. Hoje, abordo aquilo que talvez seja o aspeto mais crucial e, ainda assim, menos valorizado: como os market makers — entidades supostamente responsáveis pela estabilidade do mercado — se tornaram catalisadores principais, criando um vazio de liquidez sem precedentes que transformou uma correção controlável numa catástrofe de 19 mil milhões $.

Market Makers: Entre Teoria e Realidade

Antes de analisar o colapso de outubro, convém compreender o papel dos market makers. Nos mercados tradicionais, estes intermediários cotam continuamente preços de compra e venda para instrumentos financeiros, obtendo lucro com a diferença entre compra e venda e prestando um serviço fundamental: liquidez.

O papel teórico dos market makers inclui:

• Descoberta contínua de preços: cotações bid-ask que refletem o valor justo de mercado
• Fornecimento de liquidez: garantir que qualquer trader pode comprar ou vender sem impacto relevante no preço
• Amortização da volatilidade: absorção de desequilíbrios temporários entre oferta e procura
• Eficiência de mercado: arbitragem de diferenças de preço entre plataformas, mantendo a cotação unificada

Nos mercados de criptomoedas, o funcionamento é semelhante, mas com desafios específicos:

• Mercados abertos 24/7, sem encerramento
• Liquidez dispersa por centenas de plataformas
• Volatilidade extrema face aos ativos convencionais
• Supervisão regulatória limitada
• Exigências técnicas de infraestrutura para trading de alta frequência

Em condições normais, o sistema funciona razoavelmente bem. Os market makers obtêm diferenças entre compra e venda modestas ao garantir liquidez. Contudo, os dias 10 e 11 de outubro mostraram o que acontece quando os incentivos deixam de estar alinhados com as responsabilidades.

Cronologia do Abandono

Os market makers retiraram-se de forma coordenada durante o crash de outubro, demonstrando ação estratégica e não pânico. Eis a cronologia da evaporação da liquidez:

20:00 UTC (16:00 ET): O anúncio formal de Trump sobre tarifas de 100% nas importações chinesas surge nas redes sociais. O Bitcoin cai de 122 000 $. Os market makers mantêm posições, mas começam a alargar diferenças entre compra e venda — reação defensiva padrão.

Gráfico de profundidade bid-ask de 1% para token_0 não identificado na Binance, nas últimas 24 horas. O eixo-x representa bids abaixo e asks acima. Fonte: Coinwatch.

20:40 UTC: Dados em tempo real mostram o início da retirada catastrófica de liquidez. Num dos principais tokens, a profundidade do mercado começa a cair abruptamente de 1,2 M$. https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00 UTC: Ponto de inflexão crítico. No início da negociação nos EUA, as condições macroeconómicas agravam-se. Participantes institucionais retiram liquidez, diferenças entre compra e venda alargam-se e o livro de ordens perde volume. É neste momento que os market makers passam da postura defensiva ao abandono total.

21:20 UTC: Caos máximo. Quase todos os tokens atingem mínimos neste período de liquidação global. A profundidade dos tokens monitorizados desce para apenas 27 k$ — colapso de 98%. A 108 000 $, os provedores de liquidez deixam de defender preços e algumas altcoins caem até 80%.

21:35 UTC: Com o pico de vendas ultrapassado, os market makers começam a regressar cautelosamente. Em 35 minutos, a profundidade total bid-ask nas CEX recupera para mais de 90% dos níveis pré-evento — mas apenas após o máximo de prejuízo.

O padrão revela três pontos essenciais:

1. Os market makers tiveram 20 a 40 minutos de aviso antes do abandono total
2. A retirada foi sincronizada entre várias empresas
3. A liquidez só regressou quando surgiram pontos de reentrada lucrativos

Quando os Fundos de Seguro Falham: O Efeito Cascata do ADL

Quando os market makers abandonam e as liquidações saturam os livros de ordens, as plataformas acionam a última linha de defesa: Desalavancagem Automática (ADL). Compreender este mecanismo é essencial para perceber o impacto da crise de outubro.

Como Funciona o ADL nas Exchanges Centralizadas

O ADL representa o terceiro e último nível na hierarquia de liquidação:

Nível 1 - Liquidação via Livro de Ordens: Quando a posição desce abaixo da margem de manutenção, a plataforma tenta fechá-la no livro de ordens. Se o preço for superior ao preço de falência (margem = 0), os fundos excedentes vão para o fundo de seguro.

Nível 2 - Fundo de Seguro: Se faltar liquidez no livro, o fundo de seguro absorve as perdas. Este fundo, alimentado por lucros de liquidação em períodos normais, serve de amortecedor contra dívidas incobráveis.

Nível 3 - Desalavancagem Automática: Se o fundo de seguro não cobre as perdas, as plataformas encerram forçadamente posições rentáveis do lado oposto.

Sistema de Ranking ADL

O mecanismo ADL da Binance utiliza uma fórmula de ranking sofisticada:

Pontuação de Ranking ADL = % de P&L da posição × Alavancagem efetiva

Onde:

• % de P&L da posição = Lucro não realizado / abs(Notional da posição)

• Alavancagem efetiva = abs(Notional da posição) / (Saldo da conta - Perda não realizada + Lucro não realizado)

A abordagem da Bybit é semelhante, mas acresce salvaguardas. Exibe um indicador de 5 luzes que mostra o percentil de ranking:

• 5 luzes = Top 20% (maior prioridade para ADL)
• 4 luzes = 20-40%
• 3 luzes = 40-60%
• 2 luzes = 60-80%
• 1 luz = 20% inferiores (menor prioridade)

Ironia: os traders mais bem-sucedidos — com maiores lucros e alavancagem — são os primeiros a serem encerrados forçadamente.

A catástrofe ADL em outubro

O grau de ativação do ADL a 10-11 de outubro foi inédito:

• Hyperliquid: Ativou ADL cross-margin pela primeira vez em mais de 2 anos, afetando mais de 1 000 wallets
• Binance: Ativação generalizada de ADL
• Bybit: Mais de 50 000 posições curtas deleveraged, totalizando 1,1 mil milhões $
• BitMEX: Exceção — apenas 15 contratos ADL devido ao fundo de seguro massivo

A correlação temporal com o abandono dos market makers é clara. Com o esvaziamento dos livros entre 21:00-21:20 UTC, as liquidações não puderam ser processadas normalmente, levando ao esgotamento imediato dos fundos de seguro e à ativação do ADL.

Caso de Estudo: A Cascata em Prática

Veja o que aconteceu a uma carteira típica com cobertura nesses 35 minutos críticos:

21:00 UTC: O trader detém:

• Posição longa BTC: 5 M$ com alavancagem 3x
• Posição curta DOGE: 500 k$ com alavancagem 15x (cobertura lucrativa)
• Posição longa ETH: 1 M$ com alavancagem 5x

21:10 UTC: Market makers retiram-se. DOGE colapsa, a posição curta torna-se altamente lucrativa. Isto ativa o ADL devido à combinação de elevada alavancagem e lucro.

21:15 UTC: Encerramento forçado da posição curta DOGE via ADL. A carteira fica sem cobertura.

21:20 UTC: Sem a cobertura, as posições longas BTC e ETH liquidam-se em cascata. Perda total: toda a carteira.

Este padrão repetiu-se milhares de vezes. Traders sofisticados, com posições equilibradas, viram coberturas lucrativas encerradas forçadamente via ADL, ficando expostos e sendo posteriormente liquidados.

Porquê o Falhanço dos Market Makers: O Problema dos Incentivos

O abandono sincronizado da liquidez revela um problema estrutural fundamental. Os market makers tiveram vários incentivos para abandonar os mercados:

1. Risco/Retorno Assimétrico

Em volatilidade extrema, as potenciais perdas por manter cotações superam largamente os lucros da diferença entre compra e venda. Um market maker a cotar 1 M$ pode ganhar 10 k$ em períodos normais, mas perder 500 k$ numa cascata.

1. Vantagem Informacional

Os market makers têm acesso ao fluxo agregado de ordens e posicionamento. Ao detetarem um forte viés long (87% das posições), sabiam para onde se dirigia a cascata. Porque fornecer bids perante um tsunami de ordens de venda?

1. Sem Obrigações Legais

Ao contrário das bolsas tradicionais, com requisitos regulatórios, os market makers em cripto podem abandonar livremente o mercado. Não há penalizações pelo abandono em períodos de crise.

1. Oportunidades de Arbitragem

Os dados do crash mostram que market makers que deixaram de cotar pivotaram para arbitragem entre plataformas. Com divergências superiores a 300 $ entre mercados, arbitragem tornou-se mais lucrativa que market making.

O Ciclo Vicioso da Destruição

A interação entre o abandono dos market makers e o ADL gerou um ciclo vicioso devastador:

1. Choque inicial (anúncio das tarifas de Trump) desencadeia vendas
2. Market makers retiram-se ao antecipar cascata
3. Liquidações não são processadas nos livros vazios
4. Fundos de seguro esgotam-se rapidamente ao absorver dívidas incobráveis
5. ADL ativa-se, encerrando forçadamente posições rentáveis
6. Traders deleveraged precisam de re-cobertura, aumentando a pressão vendedora
7. Cascata de liquidações reativa o ciclo

O ciclo manteve-se até que as posições alavancadas foram praticamente extintas. Os dados mostram que as posições em aberto caíram cerca de 50% em poucas horas.

A Verdade Desconfortável sobre a Estrutura de Mercado

O excesso de alavancagem ou as falhas regulatórias não foram as principais causas da catástrofe de 10 e 11 de outubro. Resultou de incentivos desalinhados na própria estrutura do mercado. Quando quem devia garantir mercados ordenados lucra mais com o caos do que com a estabilidade, o caos torna-se inevitável.

Os dados cronológicos mostram que os market makers não entraram em pânico — abandonaram o mercado de forma coordenada no momento ótimo para minimizar perdas e maximizar oportunidades. Este comportamento racional, face aos incentivos atuais, produziu resultados irracionais para o mercado global.

Reconstruir a Confiança Através da Responsabilização

A crise de liquidez em outubro de 2025 evidenciou uma fraqueza crítica nos mercados de criptomoedas: a liquidez voluntária falha precisamente quando a liquidez involuntária é mais necessária. Os 19 mil milhões $ liquidados não resultaram apenas de traders excessivamente alavancados apanhados desprevenidos — foram o resultado previsível de um sistema em que os market makers beneficiam dos privilégios da liquidez, mas não assumem responsabilidades.

O caminho exige reconhecer que o market making puramente laissez-faire não funciona em períodos de stress. Tal como os mercados tradicionais evoluíram do caos para circuit breakers, limites de posição e obrigações para market makers, os mercados cripto devem implementar salvaguardas semelhantes.

Existem soluções técnicas:

• Sistemas graduados que ligam benefícios a responsabilidades
• Fundos de seguro dimensionados para riscos reais em vez de projeções otimistas
• Mecanismos ADL com circuit breakers para evitar cascatas
• Transparência em tempo real no comportamento dos market makers

Falta vontade de implementação. Enquanto as exchanges privilegiarem o lucro rápido em vez da estabilidade, estes eventos “sem precedentes” continuarão a repetir-se.

As 1,6 milhões de contas liquidadas a 10 e 11 de outubro sofreram as consequências desta falha estrutural. Resta saber se o setor aprenderá com este sacrifício ou se aguardará que a próxima geração de traders descubra que, quando chega a crise, os market makers desaparecem como fumo, deixando apenas liquidações sucessivas e posições rentáveis encerradas forçadamente no seu rasto.

Análise baseada em dados de mercado disponíveis, comparações de preços entre plataformas e padrões comportamentais estabelecidos. As opiniões expressas são exclusivamente minhas e não representam qualquer entidade.

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