A sombra bancária das criptomoedas: uma análise baseada na teoria da moeda de crédito

2025年4月，Review of International Political Economy发布"Uma teoria de crédito do dinheiro anti-crédito: Como o universo das criptomoedas se transformou em um sistema de shadow banking" uma obra. Este artigo, baseado na teoria do dinheiro de crédito, demonstra sistematicamente a inevitabilidade lógica de a esfera das criptomoedas evoluir de uma concepção original de "anti-crédito, sem bancos" para um sistema altamente dependente da criação de crédito e do sistema de shadow banking. O autor aponta que, devido à falta de liquidez, respaldo soberano e equilíbrio entre resiliência e disciplina, criptomoedas como o Bitcoin não conseguem adquirir espontaneamente a funcionalidade monetária. A ascensão de exchanges centralizadas e stablecoins é justamente uma introdução de arranjos de crédito pelos participantes do mercado para compensar essas deficiências. Essa evolução explica a essência da crise de criptomoedas de 2022 e revela como as criptomoedas foram integradas à hierarquia monetária soberana centrada no dólar. O Instituto de Fintech da Renmin University of China realizou a tradução deste estudo.

1. Problema levantado: por que as criptomoedas caíram em crise bancária?

Em 2022, o setor de criptomoedas enfrentou a crise sistêmica mais severa desde sua origem. O projeto de stablecoin algorítmica Terra-Luna entrou em colapso em maio do mesmo ano, seguido, em novembro, pela falência da exchange centralizada FTX. Até junho de 2023, o preço do Bitcoin em dólares caiu cerca de 70% em relação a novembro de 2022. Diversas exchanges de criptomoedas e emissores de stablecoins entraram em processos de falência. Essa série de eventos apresenta características típicas de um bank run clássico e de uma crise financeira sistêmica. No entanto, essa realidade contrasta com a promessa ideológica original das criptomoedas: um projeto técnico-político que buscava escapar do sistema bancário, do crédito e do moeda fiduciária, mas que acabou evoluindo para um sistema de mediação de crédito, enfrentando uma crise bancária?

Algumas pesquisas atribuem a crise a fraudes e riscos morais de agentes específicos, mas este artigo defende que é necessário analisar, sob a perspectiva da teoria monetária, a lógica endógena de evolução do sistema de criptomoedas. Essencialmente, as criptomoedas representam uma "moeda anti-crédito" (anti-credit money), tentando desempenhar funções monetárias sem qualquer relação de dívida ou intermediários. Contudo, experiências históricas mostram que, para que as criptomoedas adquiram alguma funcionalidade monetária, é preciso introduzir relações de crédito e estabelecer instituições funcionalmente equivalentes ao shadow banking tradicional. Embora esse processo aproxime as criptomoedas de uma moeda, também as expõe aos riscos inerentes ao sistema financeiro tradicional, como descompasso de prazos, riscos de liquidez e de corrida bancária.

2. Posicionamento na literatura e ponto de partida teórico

No campo da economia política internacional, há uma escassez de estudos sistemáticos sobre criptomoedas. A literatura existente concentra-se mais na história do pensamento (como a análise de Eich sobre a "não estatalização" do dinheiro de Hayek), nas características técnicas (como os mecanismos de governança do blockchain) ou na prática regulatória (como as diferentes abordagens dos países às criptomoedas). Chey defende que, a partir da teoria do dinheiro, é possível analisar sistematicamente como agentes privados impulsionam a transformação das criptomoedas em moeda.

No âmbito da teoria monetária, a visão dominante considera que a teoria do dinheiro de crédito (CTM) tem dificuldades em explicar a forma de ativo de "sem emissor, sem dívida" que são as criptomoedas. Este artigo argumenta que a CTM não só explica a evolução das criptomoedas, como também é a ferramenta teórica mais poderosa para compreendê-la. Assim, propõe-se que: as exchanges centralizadas e os emissores de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são funcionalmente idênticos ao shadow banking; todo o sistema de criptomoedas já evoluiu para um subsistema de shadow banking aninhado dentro do sistema monetário soberano.

3. Teoria do dinheiro de crédito e sua aplicabilidade às criptomoedas

A essência do crédito do dinheiro e a estrutura tripla de confiança

O núcleo da teoria do dinheiro de crédito pode ser resumido em dois pontos. Primeiro, que o dinheiro é qualquer coisa aceita, em um determinado contexto, como meio de quitação de dívidas. A "monetização" (moneyness) não é uma característica binária (é ou não é dinheiro), mas sim um conceito de grau contínuo: alguns instrumentos são mais ou menos monetários, dependendo de sua posição na hierarquia monetária. Segundo, que a monetização depende fundamentalmente de uma relação social de confiança (credere). Qualquer pessoa ou instituição pode criar dinheiro — definindo uma nova unidade de contabilidade e emitindo títulos denominados nela —, mas o ponto crucial é fazer com que outros aceitem.

Para analisar sistematicamente a estrutura de confiança, Michel Aglietta distingue três tipos de confiança. A primeira é a confiança ética (ethical confidence), que é a aceitação básica da legitimidade do sistema monetário, geralmente derivada da confiança política no Estado ou do compromisso moral com regras técnicas. A segunda é a confiança hierárquica (hierarchical confidence), que é a confiança na autoridade que mantém a estabilidade do sistema monetário — normalmente o Estado. O Estado garante essa confiança por meio de impostos e gastos obrigatórios, regula a criação de moeda privada, e fornece estruturas de segurança, como o banco central como emprestador de última instância e o seguro de depósitos. A terceira é a confiança metodológica (methodical confidence), que decorre da regularidade e previsibilidade do funcionamento cotidiano do sistema monetário, levando os participantes a acreditarem que pagamentos e liquidações ocorrerão conforme as regras estabelecidas.

No sistema monetário moderno, a confiança metodológica depende de um equilíbrio dinâmico entre resiliência e disciplina. Resiliência significa que os bancos privados podem criar ou destruir crédito conforme a necessidade econômica, tornando a oferta de moeda adaptável; disciplina significa que toda dívida privada deve, em última análise, ser liquidada em moeda soberana, evitando uma expansão ilimitada do crédito. Esse equilíbrio é alcançado por meio do sistema bancário e da regulação estatal (política de taxas de juros, requisitos de reserva, índices de capitalização, etc.).

Definição dos conceitos de shadow banking e shadow money

Com base nesse quadro teórico, o autor introduz os conceitos de shadow banking e shadow money. Shadow banking é definido como atividades de intermediação de crédito que financiam o mercado de capitais, apoiando empréstimos de alta liquidez e curto prazo. Especificamente, shadow banking realiza as mesmas operações centrais de um banco — emissão de passivos altamente líquidos e de curto prazo para financiar ativos de menor liquidez, de prazo mais longo e maior rendimento —, mas fora do sistema bancário regulado e sem uma rede de segurança pública (como o papel do banco central como emprestador de última instância). Exemplos típicos incluem securitização, repasses (repos) e fundos de mercado monetário.

Shadow money refere-se a títulos de dívida emitidos por agentes não bancários, que podem ser trocados por moeda soberana a qualquer momento, funcionando como uma alternativa privada às contas bancárias. Esses instrumentos incluem cotas de fundos de mercado monetário e certos tipos de acordos de recompra (repos). Shadow money não possui o respaldo de crédito soberano equivalente ao de depósitos bancários, e sua paridade de troca em crise depende da qualidade dos ativos do emissor e da confiança do mercado.

4. Contradição intrínseca do anti-crédito e a necessidade de criação de crédito

Design original do Bitcoin: eliminar crédito e intermediários

Satoshi Nakamoto, criador do Bitcoin, propôs em 2008, no contexto da crise financeira global, uma concepção radical de moeda: um sistema de dinheiro eletrônico "sem confiar em terceiros" (without relying on trust). Essa concepção rejeitava tanto o monopólio estatal na emissão de moeda quanto o papel de intermediário de crédito dos bancos. O design técnico do Bitcoin reflete essa ideologia política. Nele, não há qualquer emissor com dívida, nem mecanismo de resiliência que possa ser alterado unilateralmente por Estado ou bancos.

Sob a ótica da teoria do dinheiro de crédito, o design do Bitcoin apresenta uma falha fundamental. Para que uma moeda seja efetivamente moeda, ela não precisa ser um bem escasso, mas sim uma relação social de dívida amplamente aceita. Como o Bitcoin não constitui dívida de qualquer agente, também não possui qualquer forma de confiança hierárquica. Sua volatilidade extrema impede que funcione de forma estável como unidade de conta ou reserva de valor. Como afirmou Aglietta em 2018, na época o Bitcoin era uma "anti-moeda" (anti-currency), pois seu sistema interno não gerava crédito.

Por que uma moeda anti-crédito inevitavelmente evolui para uma moeda de crédito?

O argumento central deste artigo é: para que uma criptomoeda adquira alguma funcionalidade monetária significativa, ela precisa atender a três condições: liquidez, conexão indireta com o sistema de moeda soberana (para fornecer confiança hierárquica) e um equilíbrio entre resiliência e disciplina. Essas três condições são justamente o que o design original do Bitcoin não oferece. Assim, os participantes do mercado criaram espontaneamente novas instituições e instrumentos para fornecer essas condições, mesmo que isso contrarie a promessa inicial das criptomoedas.

Especificamente, o mecanismo de mineração do Bitcoin impõe uma disciplina excessiva. O fornecimento fixo e o aumento exponencial da dificuldade de mineração tornam a oferta totalmente inflexível; qualquer choque de demanda provoca forte volatilidade de preço. Essa disciplina extrema, paradoxalmente, gera uma demanda por crédito: em períodos de intensa atividade econômica, os participantes precisam de mecanismos para obter temporariamente mais criptomoedas ou crédito em criptomoeda, a fim de manter a fluidez das transações. Exchanges centralizadas e stablecoins surgem justamente nesse vácuo institucional.

5. Exchanges centralizadas como shadow banks

Da evolução de descentralizado para centralizado

Nos primeiros anos após o nascimento do Bitcoin, as operações de troca eram realizadas principalmente em fóruns ou exchanges primitivas, com liquidez muito limitada. Em 2013, a exchange Mt. Gox inaugurou uma primeira fase de alta volatilidade, mas logo entrou em colapso após ataques hackers. A mudança estrutural ocorreu entre 2017 e 2018, quando exchanges centralizadas começaram a proliferar em grande escala, dominando rapidamente o mercado de negociação de criptomoedas. Em comparação, as exchanges descentralizadas (DEX) representam uma parcela inferior a 4% do volume de negociação de CEX.

A preferência dos usuários por CEX, em vez de DEX mais alinhadas ao "espírito cripto", deve-se à liquidez. CEX mantém grandes estoques de criptomoedas e moeda fiduciária, garantindo a execução de ordens a preços estáveis sob qualquer condição de mercado. Essa capacidade de market making fornece uma confiança metodológica — os usuários podem esperar que suas ordens sejam executadas em tempo hábil, sem desvios de preço excessivos.

Visão de balanço patrimonial e criação de crédito

Quando um usuário deposita Bitcoin em uma conta de CEX (carteira custodial), ele não possui realmente o Bitcoin controlado na cadeia, mas sim uma dívida contraída com a exchange — a CEX compromete-se a pagar a quantidade correspondente de Bitcoin quando solicitado. Trata-se de uma criação de crédito baseada em Bitcoin, usando-o como unidade de contabilidade. A partir daí, a CEX pode emprestar esses Bitcoins a outros participantes ou investir em outros ativos, transformando passivos de alta liquidez em ativos de menor liquidez e maior prazo.

Esse modelo de negócio é funcionalmente idêntico ao de um banco tradicional de empréstimos e captação. A CEX emite passivos altamente líquidos (depósitos dos usuários) para financiar ativos de menor liquidez (criptomoedas, ações, tokens próprios). Realiza transformação de maturidade e liquidez, mas sem estar sujeita às regulações prudenciais de capital, reservas ou testes de estresse, nem ao papel de emprestador de última instância do banco central. Assim, exchanges centralizadas devem ser entendidas como uma nova forma de shadow banking.

Queda da FTX: um caso típico de risco de shadow banking

A falência da FTX, em novembro de 2022, expôs de forma concentrada esses riscos. Segundo documentos internos vazados, a FTX tinha cerca de 9 bilhões de dólares em passivos antes de pedir falência, com menos de 1 bilhão de ativos líquidos. Seus principais ativos eram tokens FTT e SOL, emitidos pela própria FTX ou por entidades relacionadas, com baixa profundidade de mercado. Isso criou um ciclo de crédito autorreferenciado: a promessa de pagamento em Bitcoin era sustentada pela avaliação desses tokens, cujo valor dependia da solvência da própria FTX.

Quando os participantes começaram a duvidar da qualidade dos ativos da FTX, uma corrida aos saques se iniciou. Os usuários tentaram retirar seus ativos, mas a FTX, sem ativos líquidos suficientes e sem o apoio de um emprestador de última instância, não conseguiu honrar os pagamentos, levando à sua falência. Importante notar que, durante a corrida, os "ativos seguros" escolhidos pelos usuários não foram Bitcoin ou outras criptomoedas não estáveis, mas stablecoins e depósitos tradicionais. Isso indica que, mesmo no interior do universo cripto, a âncora de segurança final ainda é o sistema de moeda soberana.

6. Stablecoins como shadow money

Tipos e funções das stablecoins

Stablecoins são ativos digitais que visam manter uma taxa de câmbio de 1:1 com moedas soberanas, principalmente o dólar americano. Com base nos mecanismos de garantia e estabilidade, podem ser classificadas em três tipos: lastreadas em moeda fiduciária (fiat-backed / off-chain collateralised), lastreadas em ativos na cadeia (on-chain collateralised) e algorítmicas (algorithmic).

As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária (como Tether, USD Coin) são atualmente as mais volumosas e influentes. Seus emissores recebem depósitos em dólares, que mantêm em contas bancárias tradicionais ou investem em títulos do governo dos EUA, notas comerciais ou acordos de recompra, e emitem stablecoins equivalentes. Cada stablecoin lastreada em moeda fiduciária representa uma dívida do emissor, que promete trocá-la a qualquer momento por moeda soberana. Funcionalmente, essas stablecoins equivalem a cotas de fundos de mercado monetário, atendendo à definição de shadow money.

Stablecoins como ponte institucional entre o sistema de moeda soberana

A emergência das stablecoins resolve a deficiência mais fundamental do sistema de criptomoedas: a falta de uma conexão estável com o sistema de moeda soberana. Antes, para trocar Bitcoin por dólares, o usuário precisava vender na exchange, enfrentando risco de variação de preço no momento da troca. Stablecoins permitem que o usuário mantenha um ativo de valor relativamente estável dentro do universo cripto, podendo transferi-lo como meio de troca na blockchain ou usá-lo como reserva de valor, evitando a volatilidade de outros ativos criptográficos.

Do ponto de vista do balanço, o modelo de negócio dos emissores de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária é altamente semelhante ao do shadow banking tradicional. Emitem passivos de alta liquidez (stablecoins) e mantêm ativos de menor liquidez e maior prazo (títulos do governo, notas comerciais). Como exemplo, o relatório de auditoria do Tether do primeiro trimestre de 2024 mostra que seus ativos, de aproximadamente 90 bilhões de dólares, incluem uma proporção significativa de títulos do Tesouro dos EUA e cotas de fundos de mercado monetário, cuja liquidez é inferior à dos stablecoins emitidos.

Falhas estruturais das stablecoins algorítmicas e a confiança hierárquica

A estabilidade das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária depende fundamentalmente da confiança hierárquica — os usuários acreditam que esses stablecoins têm respaldo em ativos reais de moeda soberana, protegidos por leis nacionais e pelo sistema financeiro. Quando trocam stablecoins por dólares, recebem depósitos bancários tradicionais, que contam com seguro de depósito (FDIC) e apoio de liquidez do banco central.

As stablecoins algorítmicas, por outro lado, demonstram a fragilidade dessa confiança. Como exemplo, o TerraUSD (UST) não possui respaldo em ativos soberanos, mas tenta manter a paridade por meio de algoritmos e incentivos de arbitragem: 1 UST pode ser trocado por 1 dólar em Luna, e arbitradores compram UST subvalorizado, trocam por Luna e vendem para recuperar o preço. Para aumentar a demanda, o protocolo de empréstimos Anchor oferece cerca de 20% de juros anuais. Em maio de 2022, a redução dos juros levou a uma corrida de resgates, fazendo o UST despencar abaixo de 0,65 dólar e o Luna quase zerar seu valor. Essa "corrida de plataforma" se espalhou pelo sistema de criptomoedas e afetou grandes instituições como a FTX.

A crise do UST confirma a proposição central da teoria do dinheiro de crédito: títulos de dívida privados sem respaldo de ativos soberanos não conseguem manter confiança metodológica em momentos de crise. Quando o pânico chega, a única saída confiável é o sistema de moeda soberana e seu respaldo institucional.

Hierarquia monetária dentro das criptomoedas

Com base na análise acima, o autor constrói uma hierarquia de dinheiro dentro do sistema de criptomoedas. As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária estão no topo, como meio de liquidação final nas transações internas; ao mesmo tempo, elas ocupam a base da hierarquia de moeda soberana (como substitutos privados de depósitos bancários). Bitcoin e outras criptomoedas não estáveis estão em níveis inferiores, pois não garantem troca por moeda soberana a paridade. As stablecoins algorítmicas e derivados de criptomoedas estão na base, com maior fragilidade monetária, sendo as primeiras a serem vendidas em crises.

7. Conclusões e implicações teóricas

Este artigo oferece orientações específicas para quatro linhas de pesquisa na economia política internacional sobre criptomoedas. Primeiramente, os estudiosos devem incluir as criptomoedas na análise do shadow banking. Em segundo lugar, a relação entre o Estado e o shadow banking cripto merece atenção especial. A visão tradicional é que o Estado tem motivos para se opor às criptomoedas, por ameaçar a autonomia da política monetária. Contudo, a história mostra que os Estados frequentemente regulam e apoiam indiretamente a inovação monetária privada. Em terceiro lugar, a maioria das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária é, na prática, uma dívida de "dólar offshore", com reservas em centros financeiros offshore como Ilhas Cayman e Bahamas. Assim, as stablecoins não são apenas shadow money, mas uma forma de "dólar shadow offshore". Essa descoberta é importante para compreender a distribuição do poder monetário internacional. Por fim, as criptomoedas não oferecem uma rota viável para países na base da hierarquia monetária escaparem do domínio do dólar. A maioria das stablecoins é cotada em dólares, e o preço do Bitcoin está altamente correlacionado à liquidez do dólar. Assim, a operação real das criptomoedas reforça, em vez de enfraquecer, a posição dominante do dólar no sistema monetário global.

Do ponto de vista teórico, o artigo demonstra que a teoria do dinheiro de crédito consegue explicar seu "caso mais improvável" — uma moeda que busca eliminar o crédito. A trajetória das criptomoedas confirma uma longa intuição da teoria monetária: qualquer moeda privada, para ser amplamente aceita, deve estabelecer algum tipo de conexão com o sistema de moeda soberana. Essa regra se aplica ao século XIX (letras de câmbio), ao Eurodólar do século XX e às operações de recompra e fundos de mercado monetário do século XXI.

No âmbito das políticas públicas, a crise de 2022 pode ser vista como o "momento Hsiao" do sistema de criptomoedas — o primeiro momento em que uma crise sistêmica ocorre, obrigando o Estado a decidir se intervém como emprestador de última instância. As políticas do segundo mandato de Trump podem incentivar a inovação tecnológica, mas também ampliar riscos sistêmicos. A aura de "anti-banco, anti-Estado" das criptomoedas, na verdade, impulsiona sua integração ao sistema bancário e estatal. É fundamental avaliar se esse desenvolvimento está alinhado com a estabilidade financeira, a proteção do consumidor e o interesse público.

A conclusão final é que as criptomoedas não criaram um sistema monetário independente do sistema de moeda soberana. Pelo contrário, por meio de exchanges centralizadas e stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, elas foram sistematicamente integradas à hierarquia monetária global baseada no dólar. Essa evolução valida a teoria do dinheiro de crédito e representa a mais recente fase da inovação monetária privada no capitalismo contemporâneo.