Entrevista com Ethena: USDe não é apenas um produto de alto APY, mas uma infraestrutura de dólar de nível sistêmico no mundo cripto

Escrevendo: Quatro Pilares

Traduzido por: AididiaoJP, Foresight News

Pontos principais

Ethena não acredita que o USDe deva ser entendido apenas pelo APY. Se o USDe realmente desempenhar um papel, indicadores mais importantes serão a taxa de utilização de garantias, velocidade de circulação, utilidade, e a profundidade de sua integração em DeFi e CeFi.

A diversificação de garantias não tem como objetivo transformar o USDe em um produto de alto risco e alta recompensa. O objetivo claro da Ethena é: expandir as fontes de rendimento ao mesmo tempo em que mantém o USDe como um núcleo previsível de dólar sintético.

A equipe vê a questão da capacidade como uma questão de estrutura de mercado, e não apenas uma meta de AUM. Quando o fluxo de hedge da Ethena começa a impactar as taxas de financiamento, aumentar os custos de execução, ou concentrar riscos em certos locais e ativos, o USDe atinge seu limite de capacidade.

No futuro, a distribuição será cada vez mais realizada por bolsas, carteiras, protocolos e produtos parceiros. A Ethena pode se tornar uma engine de rendimento subjacente para outras plataformas, mas a equipe também está desenvolvendo produtos que preservem o relacionamento direto com o usuário.

O próximo limite de garantias depende da confiança do mercado. Para que o USDe se torne uma garantia central de dólar, as instituições precisam estar convencidas de que sua integridade de resgate, estabilidade de âncora, liquidez e estrutura de risco são simples o suficiente e podem ser efetivamente seguradas.

"Inventos" peculiares no espaço cripto

Os produtos mais importantes no espaço cripto frequentemente surgem de algumas "invenções nativas estranhas". Bitcoin começou como uma moeda na internet, só depois virou um ativo macro; stablecoins inicialmente eram tokens de liquidação em exchanges, só depois se tornaram o "dólar" do mundo cripto; contratos perpétuos começaram como uma solução temporária para futuros, só depois se tornaram o principal espaço de alavancagem global em cripto. O padrão que vemos é: o cripto sempre consegue identificar estruturas de mercado mal atendidas pelo TradFi e inventar primitivas mais adequadas ao capital nativo da internet.

A Ethena é uma das verificações mais claras desse padrão atualmente. O USDe inicialmente era uma moeda sintética apoiada por um trade de base de criptografia, e o sUSDe oferecia aos usuários um ativo de dólar com rendimento. Na época, o mercado entendia esse produto principalmente por taxas de financiamento, APY e demanda por garantias nativas de cripto.

Hoje, seu escopo de garantias se expandiu para stablecoins líquidas, empréstimos em DeFi, empréstimos institucionais, RWA, empréstimos Prime, e estratégias de spread de commodities/ações. Isso aproxima cada vez mais a Ethena de uma espécie de balanço de ativos de dólar programável, capaz de se ajustar de forma flexível em diferentes locais, contrapartes, tipos de garantias e ambientes de mercado.

Recentemente, a parceria entre Anchorage e Coinbase reforça isso: Anchorage fornece custódia regulada e gestão de garantias para o stack de empréstimos institucionais da Ethena; Coinbase oferece canais de distribuição, potencialmente levando produtos de poupança impulsionados pela Ethena a públicos muito além dos usuários nativos de DeFi. Uma parte fortalece o lado de ativos, a outra expande a distribuição.

A parceria com Janus Henderson também equilibra ambos os lados: essa gestora de ativos de US$ 480 bilhões inclui sua estratégia AAA CLO (JAAA) como garantia do USDe via Centrifuge, tornando-se o primeiro ativo RWA fora de títulos americanos; ao mesmo tempo, Janus Henderson investe estrategicamente na ENA, integrando o USDe ao seu tesouro e explorando a distribuição via produtos negociados em bolsa.

No futuro, a Ethena pode não se encaixar mais claramente em nenhuma categoria existente. Pode parecer parcialmente um produto de mercado monetário, parcialmente um sistema offshore de dólares, parcialmente um provedor de balanço de ativos de produtos de poupança de outras plataformas, ou algo que o mundo cripto nunca viu antes.

Perguntamos diretamente à equipe.

Conteúdo da entrevista

Q1. Vocês descreveram o sUSDe como um ativo de dólar com rendimento / quase de renda fixa. Para a Ethena, o objetivo final é se aproximar de fundos de mercado monetário, bancos offshore de dólares, balanços de empresas financeiras, reservas neutras em DeFi/CeFi, ou algo que ainda não existe? Qual foi o primeiro sinal concreto de que a Ethena começou a assumir esse papel?

Ver o sUSDe como uma moeda produtiva ou um ativo de renda fixa quase é correto na direção, mas é difícil associar a Ethena diretamente a uma instituição financeira tradicional.

Na fase inicial, ela pode se parecer mais com um cofre de poupança — um ativo de dólar com rendimento de staking. Mas à medida que a escala do sistema cresce, seu papel será muito mais do que um produto de poupança. O USDe começará a atuar como um ativo de sistema, conectando liquidez, garantias, hedge e infraestrutura de negociação no mercado cripto.

Portanto, a Ethena não se limitará a um único padrão, mas evoluirá como uma combinação de várias funções. Em alguns aspectos, parece uma conta de poupança; em outros, uma espécie de sistema offshore de dólares nativo do mercado cripto.

A questão mais importante não é qual categoria a Ethena pertence, mas qual papel o USDe desempenha na estrutura financeira mais ampla. Se o USDe for amplamente usado como garantia em DeFi e CeFi, então, com o tempo, velocidade de circulação, utilidade e profundidade de integração se tornarão indicadores mais relevantes do que APY.

Naquele momento, o sistema deixará de ser um produto isolado e se parecerá mais com uma camada de coordenação financeira de dólares digitais.

Q2. As garantias do USDe estão se expandindo de base de criptografia para stablecoins líquidas, empréstimos em DeFi, empréstimos institucionais, RWA, empréstimos Prime, e spread de commodities/ações. Qual seria a fronteira que vocês não cruzariam? Mesmo que algum tipo de exposição aumente o APY do sUSDe e sua participação de mercado, vocês rejeitariam se isso mudasse a essência do USDe?

Expandir o escopo de garantias do USDe significa ampliar as fontes de mercado e rendimento suportadas, mas nem toda exposição é aceitável. O objetivo central não é maximizar retorno, mas manter o USDe como um ativo de dólar sintético com características de risco consistentes.

A fronteira não é definida por uma categoria de ativo específica, mas pelo momento em que uma exposição começa a alterar o comportamento fundamental do USDe. Se algum ativo introduzir volatilidade altamente assimétrica, riscos difíceis de hedge, ou conflitos diretos com a estabilidade do sistema, isso ultrapassa o quadro que queremos manter.

Mesmo que uma estratégia temporariamente aumente o APY do sUSDe ou acelere seu crescimento, se ela fizer o USDe deixar de parecer um dólar sintético previsível e passar a ser um produto de direção ou estrutura frágil, não vale a pena.

A questão-chave não é se o retorno é atraente, mas se o sistema consegue operar da mesma forma após remover essa exposição, mantendo sua resiliência estrutural.

Portanto, qualquer expansão de garantias deve ocorrer dentro do mesmo quadro de risco, não desviando dele. Se uma oportunidade começar a diluir a identidade e confiabilidade centrais do USDe, o retorno por si só não justifica sua inclusão.

Q3. Quando a Ethena se tornar uma das maiores configuradoras de spread de base do mundo, em que ponto seu portfólio passará de um colhedor passivo de rendimento a um participante de impacto de mercado? Como vocês avaliam as limitações de capacidade relacionadas à liquidez spot, interesse em contratos perpétuos, reflexividade das taxas de financiamento, concentração de locais e profundidade de liquidação? Quais sinais indicariam que a oferta adicional de USDe começou a diminuir o risco ajustado do retorno da rede, ao invés de aumentá-lo?

Quando a Ethena crescer para uma grande configuradora de spread de base, a transição de uma estratégia passiva de rendimento para uma participante de impacto de mercado não é definida por um limite de AUM específico, mas pelo momento em que o sistema começa a influenciar a estrutura de mercado.

Em escala menor, o fluxo é relativamente pequeno frente à liquidez total do mercado, e o sistema atua principalmente como um coletor passivo de taxas de financiamento e spread. Mas quando as posições de hedge passam a compor uma parte importante do valor total de posições em contratos perpétuos, as taxas de financiamento passam a refletir o impacto da Ethena na liquidez. Nesse momento, ela deixa de apenas extrair spread do mercado e começa a influenciar diretamente a dinâmica de liquidez e mercado.

A capacidade deve ser vista como limitada por múltiplos fatores: o valor total de posições em contratos perpétuos, a reflexividade das taxas de financiamento, e a concentração de locais de negociação. Esses fatores não apenas afetam o retorno, mas também determinam até que ponto o mercado consegue absorver o crescimento sem distorções estruturais.

Sinais claros de que a oferta adicional de USDe está começando a reduzir o retorno ajustado ao risco incluem: se a emissão adicional leva a uma queda contínua nas taxas de financiamento marginais, aumento de custos de execução de hedge mais estruturados, maior slippage, ou maior instabilidade nas taxas de financiamento. Dependência crescente de uma única bolsa ou ativo também é um sinal importante.

No final, o limite não é definido pelo AUM em si, mas pelo momento em que a introdução de mais USDe começa a alterar significativamente as taxas de financiamento e a liquidez dos mercados nos quais ela depende.

Q4. O USDe está cada vez mais acessado por meio de bolsas, carteiras, protocolos e interfaces de parceiros. Com a expansão da distribuição, a Ethena deve manter o relacionamento com o cliente e os lucros, ou se tornar uma infraestrutura de balanço de ativos de produtos de rendimento de outras plataformas?

A resposta não é totalmente de um lado ou de outro.

Na fase inicial, a Ethena controla mais o relacionamento com o usuário e a economia de distribuição. Mas à medida que a adoção cresce, ela atuará cada vez mais como uma engine de rendimento subjacente, enquanto as bolsas, carteiras e aplicativos embalam esses rendimentos em seus próprios produtos e experiências.

A Ethena está desenvolvendo produtos que podem ampliar a distribuição do USDe e, ao mesmo tempo, permitir que ela mantenha relacionamento direto com os clientes. Mais detalhes serão divulgados em breve.

Q5. O USDe já demonstrou que pode ser integrado em DeFi e parte do CeFi. A questão mais difícil é a próxima fronteira de garantias. Para que o USDe evolua de uma garantia nativa de cripto para um ativo considerado por bolsas, fintechs, Prime Brokers ou instituições como garantia central de dólar, o que precisa mudar? Quais são os maiores obstáculos: risco, regulação, liquidez, hipóteses de resgate, ou a posição de "dinheiro bom" do USDC/USDT?

O USDe já demonstrou uma forte demanda por ativos de dólar nativos de cripto em DeFi e parte do CeFi. Agora, o maior desafio é se transformar de um ativo principalmente usado como garantia cripto para um ativo considerado por mercados como garantia central de dólar.

Essa mudança não é apenas de escala, mas de confiança e comportamento de mercado. Instituições precisam estar convencidas de que o ativo consegue manter sua integridade de resgate e estabilidade de âncora mesmo sob condições de mercado adversas. A Ethena já passou por vários eventos de "cisne negro" na indústria, e quanto mais experiências ela acumula, maior sua confiança no USDe.

Outro fator importante é a simplicidade da estrutura de risco. Garantias de instituições preferem características de risco transparentes e fáceis de entender. Quanto mais complexa ou difícil de modelar a estrutura, menor a probabilidade de ser vista como garantia de base.

Essa transição provavelmente ocorrerá de forma gradual: primeiro em DeFi, depois em uma adoção mais ampla em CeFi, seguida por integrações reguladas de fintechs, até chegar ao quadro de garantias de mais instituições.

Q6. Guy já afirmou que maximizar a monetização cedo demais não é tão importante quanto fazer o USDe se tornar o principal ativo de dólar. Mas se a melhor versão da Ethena for um produto de balanço de ativos de baixa monetização e grande distribuição, como os detentores de ENA devem avaliar a captura de valor? A estratégia de "manter baixa monetização para promover crescimento" deixa de fazer sentido em que momento?

Na fase inicial, priorizar distribuição ao invés de receita é importante, pois o objetivo não é maximizar ganhos de curto prazo, mas estabelecer o USDe como uma infraestrutura padrão de dólar. Nesse estágio, o tamanho por si só é o principal motor da estrutura econômica de longo prazo do sistema.

Reflexões finais

USDC e USDT não podem ser o fim da jornada do dólar cripto. São necessários — têm alta liquidez, são amplamente confiáveis e distribuídos. Mas estruturalmente, são passivos. Apenas transferem valor na cadeia, sem transformar a estrutura de mercado cripto em um balanço produtivo de ativos.

O USDe parte de uma premissa totalmente diferente. O mundo cripto tem suas próprias fontes únicas de rendimento em dólar: mercados de fundos, demanda por garantias, fluxo de hedge, spread, alavancagem, fragmentação de liquidez, e crédito institucional. A Ethena transforma esses mecanismos internos em um ativo de dólar que os usuários podem possuir, stakear, negociar e integrar.

Por isso, o USDe é realmente inovador — é um dos poucos projetos que tenta construir um ativo de dólar a partir do sistema financeiro interno do cripto, ao invés de simplesmente importar dólares do sistema bancário tradicional. E por isso, essa entrevista vale a pena.