Circle CRCL estrutura de avaliação: Modelo de spread de juros em ciclos de altas taxas de juros e a reconstrução do cenário competitivo de stablecoins com a Lei GENIUS

Em março de 2026, a Circle Internet Group oficialmente ingressou na Bolsa de Valores de Nova York com o código CRCL, tornando-se a primeira empresa global de infraestrutura de stablecoins listada, com uma avaliação de aproximadamente 23 bilhões de dólares no momento da abertura de capital. No entanto, o mercado de capitais nunca chegou a um consenso sobre a avaliação dessa empresa — no dia do lançamento dos resultados financeiros, a ação CRCL apresentou uma oscilação intradiária superior a 20%, saltando de 105 dólares para 126 dólares e depois recuando para cerca de 115 dólares, encerrando perto de 130 dólares. Para uma empresa com valor de mercado próximo a 300 bilhões de dólares, essa volatilidade já ultrapassa os limites do que é considerado comum para ações financeiras tradicionais.

O modelo de negócios da Circle não é complexo: emite a stablecoin dolar USDC, investe as reservas depositadas pelos usuários em títulos do Tesouro dos Estados Unidos de curto prazo, obtendo assim uma margem de juros. Como descrito em estudos de caso da Harvard Business School, trata-se de um “modelo de negócio lucrativo baseado em investir as reservas dos clientes”. Sob essa lógica, a Circle é essencialmente uma infraestrutura financeira altamente sensível às taxas de juros e ao saldo de stablecoins, tendo sua lucratividade dominada por receitas de reservas, e não por uma monetização diversificada da plataforma.

No entanto, desde o primeiro trimestre de 2026, essa cadeia lógica aparentemente clara vem sendo impactada por múltiplas variáveis. A incerteza quanto ao caminho da taxa de juros do Federal Reserve, a entrada de concorrentes sob o arcabouço regulatório do GENIUS Act, e a própria estratégia da Circle de evoluir de um negócio baseado na margem de juros para uma infraestrutura de pagamentos diversificada, estão juntas pressionando a reestruturação da avaliação do CRCL. Este artigo irá explorar a avaliação da Circle sob três dimensões: a essência do modelo de negócio, as mudanças na barreira de entrada sob o ambiente regulatório, e a relação entre o preço das ações e as taxas de juros.

Essência do Modelo de Negócio: 94% da receita proveniente de juros de reservas, “beneficiário natural” em ciclos de alta de juros

Relatório financeiro do Q1 2026: a linguagem financeira central do modelo de margem de juros

O relatório financeiro do primeiro trimestre de 2026 da Circle apresenta claramente a lógica central de seu modelo de negócio. A receita total do trimestre e a receita de reservas foram de US$ 694,1 milhões, um aumento de 20% em relação ao ano anterior, superando a expectativa geral de Wall Street de US$ 677 milhões. O lucro por ação diluído foi de US$ 0,21, 40% acima da previsão consensual do Zacks.

O dado estrutural mais importante está na composição da receita. A receita de reservas atingiu US$ 652,5 milhões, representando 94,0% do total de receitas e reservas, com crescimento de 17% na comparação anual. Outras receitas — incluindo assinaturas, serviços e receitas de transações — totalizaram US$ 41,6 milhões, dobrando em relação ao ano anterior, mas ainda representando apenas 6% do total. Em outras palavras, para cada US$ 100 que a Circle ganha, US$ 94 vêm dos juros gerados pelas reservas de USDC no mercado de títulos do Tesouro.

O crescimento da receita de reservas é determinado por duas variáveis principais: a média de circulação do USDC e a taxa de retorno das reservas. Naquele trimestre, a circulação média de USDC foi de US$ 75,2 bilhões, um aumento de 39% em relação ao ano anterior, enquanto a circulação final foi de US$ 77 bilhões, crescimento de 28%. Ao mesmo tempo, o retorno das reservas caiu de 4,16% no mesmo período do ano anterior para 3,5%, uma redução de 66 pontos base, refletindo a tendência de queda do SOFR (taxa de financiamento overnight garantida).

Dobrando a alavancagem do motor de receita

Expressando as variáveis acima em uma fórmula simplificada:

Receita de reservas = circulação média de USDC × taxa de retorno das reservas

Quando a demanda de mercado por USDC aumenta, a alavancagem sobe; quando as taxas de juros permanecem elevadas, a alavancagem também sobe. A soma dessas duas variáveis gera um crescimento composto. O primeiro trimestre de 2026 exemplifica bem esse mecanismo — apesar da queda na taxa de retorno das reservas, o aumento de 39% na circulação de USDC sustentou um crescimento de 17% na receita de reservas em relação ao mesmo período do ano anterior.

Do ponto de vista do EBITDA ajustado, esse modelo demonstra sua lucratividade de forma mais direta. O EBITDA ajustado do trimestre foi de US$ 151 milhões, um aumento de 24% em relação ao ano anterior, com uma margem de lucro de 53%. A margem de lucro (receita menos custos de distribuição) foi de 41,4%, um aumento de 1,5 ponto percentual em relação ao ano anterior, principalmente devido ao aumento na proporção de USDC retido na plataforma — a participação do USDC retido na plataforma da Circle aumentou 1 ponto percentual, para 18%, indicando uma redução na participação de lucros compartilhados com terceiros e maior retenção de juros.

Ciclo de alta de juros: ambiente favorável para a Circle

Compreendendo essa fórmula, fica claro por que a Circle se beneficia naturalmente de um ciclo de juros elevado. Até o final do primeiro trimestre de 2026, a taxa de juros do Federal Reserve estava na faixa de 3,50%-3,75%. O OCC e o FDIC estão avançando na implementação do GENIUS Act, mas ainda não há sinais de uma redução significativa na política monetária — o ponto médio do gráfico de projeções de taxas indica apenas uma redução de uma vez ao longo de 2026.

Isso constitui uma vantagem fundamental para a Circle: mesmo que as taxas de juros permaneçam no nível atual, enquanto a circulação de USDC continuar crescendo (28% de aumento de Q1 2025 a Q1 2026), a receita de reservas pode ser impulsionada por esse duplo efeito. E, se as taxas de juros subirem, o impacto positivo na receita será ainda maior.

Por outro lado, essa vantagem também revela uma vulnerabilidade central da Circle — quando o ciclo de juros inverter, mesmo que a circulação de USDC continue crescendo, a velocidade de crescimento da receita pode ser completamente comprimida pela redução das taxas de retorno.

Implementação do GENIUS Act: como a institucionalização regulatória pode remodelar o cenário competitivo

Estrutura regulatória do GENIUS Act

O GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) é, até o momento, a legislação mais sistemática e abrangente para stablecoins, aprovada pelo Congresso dos EUA na summer de 2025. A proposta estabelece um quadro completo de licenças federais, regulamentações e fiscalização para emissores de stablecoins de pagamento, incluindo padrões de reserva, conformidade anti-lavagem, requisitos de capital e proteção ao consumidor.

Até meados de 2026, o projeto de lei está na fase de elaboração de regras detalhadas. O OCC publicou em 25 de fevereiro de 2026 uma proposta de regras para criar um quadro regulatório abrangente para “emissores licenciados de stablecoins de pagamento” (PPSI), com mais de 200 questões abertas para consulta. O FDIC apresentou propostas em 7 de abril e 3 de junho de 2026, abordando padrões anti-lavagem e o arcabouço regulatório. O Departamento do Tesouro, em 1º de abril, propôs critérios para que os regulamentos estaduais sejam considerados “substancialmente semelhantes” ao quadro federal, oferecendo uma via regulatória para emissores estaduais com valor de mercado até US$ 100 milhões. O prazo final para implementação dessas regras é 18 de julho de 2026.

Caminhos de entrada para novos participantes

A principal influência do GENIUS Act reside em: ele estabelece uma barreira de entrada regulatória para emissores de stablecoins, mas também abre múltiplos canais de entrada.

Para a Circle, a vantagem de ser pioneira é concreta. A empresa obteve, em dezembro de 2025, uma aprovação condicional do OCC para estabelecer o First National Digital Currency Bank, N.A., um banco fiduciário nacional, tornando-se o único emissor de stablecoins com licença bancária federal nos EUA. Enquanto outros potenciais concorrentes ainda enfrentam o desafio de interpretar as regras e construir conformidade, a Circle já possui uma infraestrutura bancária formal.

Por outro lado, a chegada de novos participantes é um evento de alta probabilidade. Pelo menos três grupos estão se preparando: (1) empresas nativas de criptomoedas como Coinbase, que obteve em abril de 2026 uma aprovação condicional do OCC para operar como banco fiduciário; (2) instituições financeiras tradicionais como JPMorgan e Standard Chartered, que veem as stablecoins como um motor de crescimento de ativos digitais; (3) projetos apoiados por recursos políticos, como o USD1 da World Liberty Financial, que atingiu quase US$ 3,5 bilhões de valor de mercado em menos de oito meses, tornando-se a quinta maior stablecoin global.

Caminhos de pressão competitiva

Como a entrada de mais concorrentes pode pressionar a vantagem competitiva da Circle? De forma analítica, há três principais canais:

Primeiro, diluição de mercado. Até o primeiro trimestre de 2026, o mercado total de stablecoins tinha cerca de US$ 322,5 bilhões. USDT detinha US$ 189,4 bilhões (58,7%), e USDC, US$ 76,4 bilhões (24%), controlando juntos mais de 80% do mercado. Mas, com o crescimento rápido de PYUSD, USD1 e outros novos participantes (PYUSD cresceu 20% em relação ao trimestre anterior), a participação do USDC caiu 1,2% no mesmo período. Embora essa mudança seja pequena para indicar uma tendência definitiva, a continuidade de investimentos em conformidade e inovação tecnológica pode pressionar a diluição de participação de mercado.

Segundo, compressão estrutural dos custos de distribuição. No modelo de receita de reservas, há uma restrição implícita: a Circle precisa compartilhar parte dos lucros de reserva com parceiros de distribuição, especialmente Coinbase. Os custos de distribuição, transação e outros somaram US$ 407 milhões no trimestre, um aumento de 17%. Se novos emissores conseguirem reduzir custos de distribuição ou distribuir por conta própria, a margem de distribuição da Circle será pressionada para baixo.

Terceiro, demanda por diferenciação de produto. Quando as barreiras regulatórias forem niveladas pelo GENIUS Act, a competição se concentrará em diferenciação de produto e efeitos de rede. A Circle já está atuando estrategicamente nesse sentido, com o desenvolvimento da rede de blockchain ARC (que levantou US$ 2,22 milhões em pré-venda de tokens, avaliada em US$ 3 bilhões, com investidores como A16Z Crypto, BlackRock e Standard Chartered), a rede de pagamentos Circle Payment Network (CPN), cujo volume de transações anual atingiu quase US$ 100 bilhões até 7 de maio, crescimento de 75% em relação ao trimestre anterior, e o pacote de ferramentas Agent Stack voltado para IA, com mais de 500 integrações iniciais.

Uma barreira de proteção subestimada: vantagem de primeiro-movimento regulatória

Embora a análise acima enfatize a pressão competitiva, a Circle possui uma barreira de proteção que o mercado subestima: a vantagem de primeiro-movimento regulatório. A implementação do GENIUS não fará surgir dezenas de emissores de stablecoins conformes de uma noite para outra — obter a licença PPSI do OCC ou do FDIC exige processos complexos de aprovação, e a construção de sistemas de conformidade por parte de instituições já aprovadas leva tempo. Mais importante, uma vez que o setor estiver sob o quadro regulatório federal, a portabilidade transestados e transfronteiriça será uma vantagem significativa para os detentores de licenças pioneiras. Algumas análises indicam que a possibilidade de revogação do GENIUS após as eleições de meio de mandato de 2026 é “extremamente baixa”, embora mudanças no controle do Congresso possam influenciar a legislação de mercado em andamento. Isso sugere que o quadro regulatório atual possui alta estabilidade política.

Além disso, o projeto de regras do OCC estabelece que: PPSI não pode pagar qualquer tipo de juros ou rendimento aos detentores de stablecoins, seja em dinheiro, tokens ou qualquer outra forma de contraprestação. Isso significa que todos os emissores de stablecoins conformes operando nos EUA estão proibidos de pagar juros de depósito aos usuários, e a competição será baseada na utilidade da rede e na qualidade do serviço, e não em subsídios de taxa de juros — protegendo, objetivamente, a estrutura de margens de lucro da Circle.

Mecanismo de relação entre o preço das ações CRCL e as expectativas de juros do Fed

Sensibilidade às taxas de juros: uma lógica de precificação já comprovada

A lógica de precificação do CRCL não é complexa: o mercado vê a Circle como um “ativo proxy de taxa de juros”. Quando há expectativa de que o Federal Reserve manterá ou aumentará as taxas, a receita de reservas da Circle é ajustada para cima; quando há expectativa de redução, ela é ajustada para baixo.

Essa sensibilidade pode ser confirmada ao comparar a Circle com contratos futuros de juros. Em 11 de maio de 2026, o CRCL subiu de 105 dólares para 126 dólares no intraday, depois recuou para 115 dólares, refletindo uma alta sincronizada com as expectativas de juros de curto prazo do mercado naquele dia.

Dados do mercado de opções indicam que a volatilidade implícita do CRCL é significativamente maior do que a de ações financeiras tradicionais, refletindo a incerteza na precificação de ativos sensíveis às taxas de juros. Em 29 de maio de 2026, o fechamento do CRCL foi de US$ 113, com uma avaliação de mercado de aproximadamente US$ 23,55 bilhões. Os analistas atribuem um preço-alvo médio de US$ 152,07, com um máximo de US$ 280 e um mínimo de US$ 77 — uma faixa de preço bastante ampla, que demonstra a forte divergência de expectativas do mercado quanto à trajetória das taxas de juros.

Lucro líquido versus valor de mercado: por que o preço das ações e o lucro líquido não caminham juntos?

Existe uma questão que confunde os investidores: por que o preço das ações não acompanha a queda do lucro líquido? No primeiro trimestre de 2026, o lucro líquido da Circle de suas operações contínuas caiu 15% em relação ao mesmo período do ano anterior, para US$ 55,2 milhões, enquanto o EBITDA ajustado cresceu 24%, atingindo US$ 151 milhões.

A origem dessa contradição está na estrutura contábil da Circle. No exercício de 2025, a empresa registrou uma perda líquida de US$ 70 milhões atribuída aos acionistas ordinários, parcialmente devido a despesas de remuneração de US$ 845 milhões e custos não recorrentes relacionados ao IPO. Itens não monetários e despesas pontuais (como incentivos baseados em ações, contabilização de tokens ARC, entre outros) criam uma discrepância significativa entre o lucro líquido e o EBITDA ajustado.

Por sua vez, o modelo de receita de reservas possui uma alavancagem operacional natural elevada — o aumento do ativo de reservas tem custos de gestão muito baixos — e, assim que as despesas não recorrentes forem eliminadas, a sensibilidade do lucro líquido à receita de reservas aumenta consideravelmente. O mercado avalia a Circle como um “ativo de alavancagem operacional” sensível às fases do ciclo de juros, e não estritamente pelo lucro líquido GAAP do período.

Projeções quantitativas do caminho das taxas de juros

Com base nas projeções do dot plot do Federal Reserve, a mediana das taxas de juros de política para 2026 está em torno de 3,4%, implicando uma única redução ao longo do ano, de aproximadamente um ponto percentual. Partindo dessa premissa, podemos fazer as seguintes projeções:

• Cenário base (manutenção das taxas em torno de 3,5%-3,75%): se o Fed reduzir a taxa uma vez ao longo de 2026, a taxa de retorno das reservas ficará entre 3,4% e 3,6%. Com uma circulação de US$ 770 bilhões em 2026Q1 crescendo a uma taxa anual de 28%, a receita de reservas pode crescer cerca de 20-25%, alinhando-se às projeções de custos operacionais (US$ 570-585 milhões). Essa combinação gera um potencial de crescimento de receita compatível com o valuation atual.
• Cenário de queda de juros maior que o esperado: se o Fed reduzir mais de uma vez ou a taxa chegar a 3,0% até o final de 2026, a receita de reservas pode ser comprimida, mesmo com crescimento de USDC, devido à redução na taxa de retorno.
• Cenário de alta de juros prolongada: se o Fed atrasar a redução ou mantiver as taxas elevadas por mais tempo, a receita de reservas pode atingir ou superar os US$ 1,2 bilhão, elevando o valuation potencial para cerca de US$ 83 bilhões, considerando múltiplos de mercado atuais.

Vale destacar que o banco de investimento Wells Fargo, em relatório de abril de 2026, utiliza uma avaliação baseada em EV/RLDC (receita líquida ajustada, descontando custos de distribuição), atribuindo uma recomendação de compra e um preço-alvo de US$ 111, com previsão de EBITDA de 62% em 2028, refletindo otimismo de mercado quanto à lucratividade de longo prazo da Circle.

Dinâmica recente: da margem de juros à evolução da infraestrutura

Penetração do USDC na cadeia de blocos: sinais de fluxo

A mudança mais notável no primeiro trimestre de 2026 foi o aumento do volume de transações on-chain de USDC. O volume trimestral atingiu US$ 21,5 trilhões, um crescimento de 263%. Considerando a inclusão de dados de Solana, essa estimativa chega a aproximadamente US$ 30 trilhões. Isso indica que a USDC está profundamente integrada nos processos de liquidação de atividades financeiras on-chain, ao invés de permanecer como reserva ociosa em carteiras frias.

Além disso, um relatório do banco de investimento Mizuho aponta que, em 2026, o volume de transações de USDC ajustado superou o do USDT, representando cerca de 64% do mercado, revertendo uma tendência de longa data de domínio do USDT desde 2019. Essa mudança estrutural reflete uma preferência crescente de investidores institucionais por stablecoins regulamentadas e conformes, alterando o cenário competitivo.

Potencial de tokenização como camada de liquidação

O valor de ativos tokenizados sob gestão cresceu de US$ 15 milhões no primeiro trimestre de 2023 para US$ 265 milhões no primeiro trimestre de 2026, um crescimento de mais de 17 vezes. Mais importante, essa expansão tem uma correlação de 95% com a USDC, muito superior à correlação de 55% com o mercado de criptomoedas em geral. Fundos de gestão de ativos como o BUIDL da BlackRock e o fundo de tokenização da Franklin D. D. também usam USDC para liquidação, e o fundo de mercado monetário tokenizado USYC, gerenciado pela Circle, atingiu US$ 3 bilhões em ativos, com crescimento de mais de 300%, sendo atualmente o maior fundo de mercado monetário tokenizado do mundo.

A infraestrutura de liquidação baseada em RWA (ativos do mundo real) ainda está em estágio inicial, com custos muito baixos. Mas, se as bolsas de valores tradicionais como NYSE e Nasdaq avançarem na tokenização de ações 24/7, a adoção do USDC como ativo de liquidação pode ampliar significativamente a monetização da Circle.

CPN e pagamentos com IA: incertezas futuras

Um dos fatores mais subestimados na avaliação da Circle é o CPN (Circle Payment Network). Essa é uma rede de pagamento com barreiras de entrada, onde instituições financeiras podem realizar pagamentos transfronteiriços mediante uma taxa de serviço. Atualmente, o volume de transações do CPN está próximo de US$ 100 milhões por ano, com crescimento trimestral de 75%. Em comparação com o volume total on-chain de US$ 21,5 trilhões, a penetração do CPN é inferior a 0,05%, mas essa “diferença” representa uma oportunidade de crescimento.

Se o CPN conseguir captar uma pequena fração do volume on-chain, a receita da Circle pode se transformar de uma receita baseada em margem de juros para uma plataforma de infraestrutura de pagamentos diversificada. Além disso, a Circle lançou, no primeiro trimestre, o pacote Agent Stack voltado para IA, incluindo Circle CLI, carteiras de agentes e um marketplace de agentes, com mais de 500 integrações iniciais. O CEO Jeremy Allaire descreveu essa iniciativa como uma “revolução na história da internet”, integrando sistemas de IA com um sistema operacional econômico baseado em blockchain.

Essas duas estratégias representam o núcleo da transformação da Circle de uma empresa de margem de juros para uma plataforma de infraestrutura diversificada. Contudo, é importante notar que essas novas fontes de receita ainda representam menos de 6% da receita total, não sendo suficientes, no curto prazo, para alterar o núcleo de avaliação como uma “empresa sensível às taxas de juros”.

Conclusão

A avaliação da Circle não pode ser reduzida a um único modelo. Com base nos dados atuais e nas dinâmicas do setor, os investidores devem ponderar pelo menos três dimensões:

Dimensão 1 (peso fundamental de 60-70%): modelo de proxy de taxa de juros. A Circle continua sendo uma empresa de receita de reservas, cuja avaliação deve refletir o alto grau de alavancagem operacional e sensibilidade às taxas de juros do Fed. As variáveis principais de precificação são o caminho das taxas do Fed e a taxa de crescimento da circulação de USDC.

Dimensão 2 (peso fundamental de 15-20%): prêmio de barreira de conformidade. Apesar de o GENIUS abrir canais de entrada, a vantagem de primeiro-movimento regulatório da Circle se traduz em um prêmio de avaliação sustentável. As projeções do dot plot do Fed indicam uma trajetória de juros de cerca de 3,4% em 2026, oferecendo um ambiente relativamente previsível para emissores conformes.

Dimensão 3 (peso fundamental de 10-15%): rede de pagamentos e opções de IA. O crescimento do CPN e os primeiros passos na integração de IA representam opções de valorização futura. Se uma dessas frentes atingir escala de monetização, a avaliação atual da Circle pode passar por uma reavaliação sistêmica.

O mercado de stablecoins de 2026 já testemunhou duas mudanças-chave — a dominância do USDC na transação on-chain e a aceleração na elaboração do GENIUS — que oferecem oportunidades estratégicas para a Circle sob os aspectos de modelo de negócio e ambiente regulatório. Contudo, o mercado ainda precisa de tempo suficiente para verificar se a alta frequência de circulação do USDC se traduzirá em crescimento de receita real, e até que ponto o quadro regulatório do GENIUS criará barreiras de entrada para novos entrantes.