O desafio sob a Lei CLARITY: teste de descentralização de tokens

Autor: Vaidik Mandloi; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Jinse Caijing

Até a semana passada, se você perguntasse a dez advogados se o Ethereum é um valor mobiliário ou uma commodity, obteria até doze respostas diferentes, e no final ainda receberia uma fatura de consultoria de cinquenta mil dólares. Essa é a realidade de quem atua na indústria de criptomoedas nos Estados Unidos há muito tempo.

As autoridades reguladoras relutam em estabelecer regras claras, mas depois usam interpretações posteriores para processar sob o argumento de não conformidade, deixando todo o setor em uma situação de ausência de diretrizes definidas.

Durante o mandato de Gary Gensler na Securities and Exchange Commission (SEC), a agência iniciou 88 ações de fiscalização contra projetos de criptomoedas, das quais 92% foram por violações relacionadas à falta de registro adequado. Ou seja, muitas empresas foram punidas simplesmente por não cumprirem um sistema de conformidade que nunca foi claramente definido pelos reguladores.

Essa prática é extremamente absurda, todos no setor sabem disso, mas não há como agir — a única saída é retirar-se do mercado americano.

Mas na última quarta-feira, a situação mudou de forma decisiva, o Comitê de Bancos do Senado dos EUA aprovou o Projeto de Lei CLARITY com 15 votos a favor e 9 contra. A senadora Elizabeth Warren afirmou que essa lei destrói completamente o sistema de leis de valores mobiliários estabelecido desde 1929. Sua afirmação tem metade de verdade: o projeto de lei foi elaborado considerando opiniões de diversos setores da indústria, mas essa ruptura de sistema deveria ter sido implementada anos atrás.

O que exatamente o Projeto de Lei CLARITY trouxe de mudança substancial? Ele criou um padrão prático para determinar se um token é um valor mobiliário ou uma commodity.

Todos os tokens na fase inicial serão automaticamente classificados como valores mobiliários. Se uma entidade arrecada fundos vendendo tokens e promete usar esses recursos para desenvolver o projeto, isso configura um contrato de investimento sob a definição do projeto, ficando sob a supervisão da SEC. Essa regra existe desde o surgimento do modelo de captação de recursos na indústria de criptomoedas e não mudou.

A verdadeira inovação da nova regulamentação é: agora os projetos têm uma via para se reclassificar de forma legal. O projeto de lei estabelece critérios claros para a classificação de blockchain: se uma blockchain for de código aberto, operar sob regras transparentes e nenhuma pessoa ou grupo possuir mais de 20% do fornecimento total de tokens, o projeto pode solicitar à SEC uma avaliação para comprovar que atingiu o padrão de descentralização e passar por uma auditoria.

Se a SEC não apresentar objeções em 60 dias, o token poderá ser reclassificado como uma commodity digital, e a jurisdição regulatória será transferida da SEC para a Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

A transferência de jurisdição da SEC para a CFTC é de grande importância, pois os dois órgãos têm modelos de supervisão completamente diferentes. A SEC regula tokens como ações, exigindo registro completo, divulgação detalhada de informações e relatórios financeiros contínuos; enquanto a CFTC vê tokens como commodities como petróleo ou trigo, com regras mais flexíveis e custos de conformidade menores, tendo como principal missão garantir o funcionamento justo do mercado, sem restringir os participantes. Qualquer projeto que passe por uma auditoria descentralizada terá custos operacionais diários muito menores.

Os projetos terão um período de transição de quatro anos para se adaptarem. As equipes podem enviar uma declaração à SEC indicando que pretendem atingir o padrão de blockchain madura dentro de quatro anos; enquanto avançam na descentralização, poderão usufruir de uma isenção temporária de regulamentação. Mas, se após esse período o projeto não atingir os requisitos de descentralização, a isenção será revogada imediatamente, e o projeto será novamente regulado sob toda a legislação de valores mobiliários, com requisitos de divulgação mais rigorosos do que na fase inicial.

Com base na lei recentemente promulgada do projeto de lei GENIUS, os EUA estabeleceram pela primeira vez um sistema completo de regulamentação de ativos digitais: moedas estáveis terão regras claras sobre reservas, licenças operacionais e emissores; diferentes tokens terão critérios bem definidos para determinar se estão sob supervisão da SEC ou da CFTC, sendo o limite de concentração de posse de tokens de 20%. O impacto dessa nova regulamentação sobre projetos existentes e novos será, de fato, o aspecto mais importante a ser analisado.

Modelos de emissão de projetos de base comunitária não terão mais espaço

Os principais ativos de criptomoedas de destaque não terão dificuldades com essa avaliação. O Bitcoin não possui nenhum detentor com mais de 20%, e há anos é considerado uma commodity; após a fusão do Ethereum, há mais de 1,07 milhão de validadores, tornando sua infraestrutura uma das mais dispersas entre as blockchains de contratos inteligentes.

Na publicação conjunta de março de 2026, a SEC e a CFTC classificaram 18 tipos de tokens como commodities digitais, incluindo Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Chainlink e Avalanche. Investidores que possuem esses ativos podem ficar tranquilos, pois sua classificação regulatória já está definida, claramente como commodities.

Por outro lado, projetos fora dessa lista enfrentam dificuldades. Tomemos Solana como exemplo: embora esteja na lista de commodities, ainda está na zona cinzenta regulatória, e essa classificação depende apenas de interpretações oficiais das autoridades.

Essas interpretações oficiais são, na essência, opiniões das duas agências reguladoras sobre a legislação vigente, que influenciam o mercado e podem afetar os preços, mas não têm força de lei formal. O próximo presidente da SEC pode emitir uma nova interpretação sem necessidade de aprovação do Congresso, revertendo a classificação de Solana como commodity de um dia para o outro.

Projetos iniciais que ainda não emitiram tokens devem estar especialmente atentos. Segundo o projeto de lei, todos os tokens recém-lançados serão automaticamente considerados valores mobiliários; para escapar dessa classificação, será necessário enviar relatórios de divulgação, documentos jurídicos e relatórios semestrais à SEC por anos, além de atingir progressivamente o padrão de descentralização.

Houve um projeto chamado Hiro Systems que tentou seguir todo o processo de registro na SEC, mas os custos de conformidade e assessoria jurídica ultrapassaram 15 milhões de dólares, chegando até a superar o valor total arrecadado pelo projeto.

Isso mostra o verdadeiro custo de conformidade sob a nova regulamentação. Embora o projeto preveja uma isenção de até 50 milhões de dólares na captação durante o período de transição, a construção de toda a estrutura legal necessária é extremamente cara, e na prática só projetos com forte apoio de capital de risco e equipe jurídica dedicada podem arcar com esses custos.

Isso significa que equipes de startups menores, sem apoio institucional, terão dificuldades quase insuperáveis para passar por essa avaliação. O modelo de emissão comunitária de Ethereum de 2014, com participação popular, liderança comunitária e captação de 18 milhões de dólares sem intervenção regulatória, tornou-se ilegal sob esse novo quadro regulatório, e praticamente desapareceu.

DeFi quase perdeu sua zona de segurança

As regras de classificação de commodities digitais e os critérios de descentralização dominaram o debate público, mas os artigos 309 e 409 do projeto de lei, que estabelecem uma zona de segurança para desenvolvedores de DeFi, podem ser o aspecto mais central do texto.

O projeto de lei afirma que: quem escreve contratos inteligentes, opera validadores ou desenvolve carteiras autogerenciadas não é considerado intermediário financeiro, não precisa de licença de corretor e não será responsabilizado por serviços de transferência de dinheiro. O código em si não equivale a uma custódia de ativos, e essa regra agora está formalmente escrita na lei.

Essa proteção surgiu após o caso Roman Storm. Storm criou a ferramenta Tornado Cash, de privacidade na Ethereum, sem controlar fundos de usuários, sem poder congelar ou reverter transações, e sem autoridade para desligar o protocolo, pois o código é aberto e opera de forma autônoma. Ainda assim, em agosto de 2025, o governo dos EUA o condenou por operar um serviço de transferência de dinheiro sem licença, pois na época não havia uma legislação clara que distinguisse desenvolvimento de software de operação de serviços financeiros.

Porém, essa cláusula de proteção ainda tem brechas. Durante a votação, uma emenda provisória alterou a redação, estabelecendo que desenvolvedores ainda precisarão ser regulados se suas ações envolverem controle de fato sobre o funcionamento do protocolo, por meio de acordos, colaborações ou entendimentos privados.

Isso significa que, em protocolos como Aave ou Compound, os detentores de tokens que participam de propostas de melhorias ou decisões de fundos podem ser considerados como tendo esse “controle colaborativo”. Com isso, todos os desenvolvedores que atuam nesses protocolos podem perder a proteção de conformidade.

A zona de segurança cobre apenas a infraestrutura de backend, contratos inteligentes, validadores e operadores de nós, sem qualquer definição sobre interfaces front-end. Usuários comuns quase nunca interagem diretamente com contratos inteligentes; a maioria realiza transações por meio de interfaces oficiais como Uniswap, Aave, etc. Se as autoridades regulatórias considerarem que operar essas interfaces constitui uma atividade financeira, a zona de segurança protegerá apenas o código-fonte, não as aplicações que os usuários realmente utilizam, o que pode gerar uma nova crise regulatória no setor DeFi.

Jake Chervinsky, chefe do Policy Center da Hyperliquid, afirmou: “Se essa lei não for adaptada ao ecossistema DeFi, ela perderá seu sentido.” De fato, se os textos atuais não forem alterados, a zona de segurança só protegerá no papel, enquanto na prática continuará existindo um grande risco de não conformidade.

Além disso, Warren propôs uma emenda para que o Departamento do Tesouro dos EUA tenha poder de sancionar protocolos DeFi, replicando a ação de 2022 contra Tornado Cash. Essa proposta foi rejeitada por 11 votos a favor e 13 contra, com todos os republicanos votando contra.

Ainda não há uma legislação clara que permita às autoridades sancionar softwares de código aberto sem controle centralizado, e essa questão provavelmente será levada ao judiciário. Nesse momento, as equipes jurídicas que defendem os protocolos DeFi poderão usar essa votação como argumento: o Congresso já debateu o tema e rejeitou a proposta de conceder ao Tesouro esse poder de sanção. Essa votação, resultado de uma tentativa fracassada de alteração, será uma base jurídica importante para a defesa do setor.

Reconfiguração de interesses: vencedores e próximos passos

O maior beneficiado com a implementação dessa lei foi, na verdade, o setor bancário tradicional. O Projeto de Lei CLARITY revoga a norma contábil SAB 121, que obrigava instituições financeiras a contabilizar ativos criptográficos de clientes como passivos em seus balanços. Essa norma era um dos principais obstáculos para bancos entrarem no mercado de custódia de ativos digitais.

Hoje, grandes instituições financeiras podem possuir legalmente Bitcoin, Ethereum e outros ativos, sem afetar seus índices de capitalização. Plataformas de custódia como BitGo e Anchorage, que antes se limitavam ao armazenamento de ativos, agora podem oferecer serviços de corretagem, liquidação e outros serviços financeiros avançados, apoiadas por uma base legal sólida.

O mercado de tokenização de ativos também deve ganhar impulso. As estimativas para o valor de mercado de ativos tokenizados até 2030 variam entre 2 trilhões e 30 trilhões de dólares. Antes, esse potencial era inatingível devido à falta de canais de negociação regulamentados. A aprovação do Projeto de Lei CLARITY elimina esse obstáculo, criando uma ponte legal entre o capital tradicional e o mercado de ativos na blockchain, facilitando a entrada de fundos.

A mudança mais significativa ocorre na sinergia com o Projeto de Lei GENIUS. As regulações sobre moedas estáveis proíbem explicitamente a obtenção de rendimento passivo por meio de holdings, impedindo que investidores simplesmente depositem USDC em exchanges esperando 5% ao ano. Agora, para obter retorno, é necessário participar ativamente do ecossistema, como fazer staking, participar de governança ou fornecer liquidez.

Isso faz com que bilhões de dólares de capital ocioso sejam direcionados para protocolos DeFi como Pendle, Morpho e Maple Finance. Os legisladores não pretendiam que esse fluxo de capital fosse tão grande, mas ao acabar com os rendimentos passivos de risco zero, acabaram impulsionando uma grande migração de recursos.

Em comparação com a turbulência regulatória dos últimos dez anos, a Lei CLARITY representa um avanço significativo. Antes, o setor operava na incerteza jurídica, com reguladores agindo por meio de ações judiciais, sem regras claras. Essa lei, porém, revela uma forte inclinação de interesses de grandes players, com marcas de influência de empresas tradicionais.

Custos elevados de conformidade, período de transição de quatro anos e toda a estrutura legal necessária favorecem projetos com recursos financeiros e equipes jurídicas especializadas. Para plataformas como Coinbase, esse quadro regulatório é exatamente o que buscavam; mas para startups emergentes, esses termos já estão definidos antes mesmo de entrarem no mercado, sem espaço de negociação.

Assim é a regulamentação. Quanto ao futuro da indústria de criptomoedas, ainda não há uma resposta definitiva.