Sete semanas de captação de 1,3 bilhão, mas o peso da SpaceX foi drasticamente reduzido: a armadilha de diluição do ETF da NASA

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Autor: Deep潮 TechFlow

20 de maio, o site oficial da SEC lançou o prospecto do SpaceX S-1. No dia seguinte, um fundo chamado "NASA" arrecadou 375 milhões de dólares em um único dia, e o AUM dobrou em uma semana. E sete semanas atrás, esse fundo tinha acabado de nascer.

Após sete semanas, ele já é o maior ETF de tema espacial do mundo, deixando para trás o antigo UFO, que estava ativo há sete anos. Em sete semanas, arrecadou mais dinheiro do que o UFO em seus sete anos de existência.

Todos que entram na NASA querem comprar SpaceX. Mas, na prática, cada vez menos SpaceX é adquirido.

Para onde foi o dinheiro?

A assinatura do ETF NASA é "o único ETF de espaço puro que possui SpaceX no mercado". Até 21 de maio, a NASA possuía indiretamente 232 mil ações equivalentes de SpaceX através de uma SPV, com valor contábil de 147,4 milhões de dólares, correspondendo a uma avaliação implícita de cerca de 1,51 trilhão de dólares.

Os números parecem sólidos. Mas há um detalhe que os investidores comuns nem percebem. Segundo a ETF.com, uma semana atrás, a posição da NASA em SpaceX representava 10,3%. Uma semana depois, foi diluída para 4,6%.

Devido ao rápido fluxo de recursos, o gestor do fundo não teve tempo de adquirir mais ações do SpaceX no mercado secundário. Grande parte do dinheiro novo foi forçada a comprar ações de empresas espaciais no mercado aberto, diluindo assim a participação do SpaceX que os investidores originalmente queriam adquirir.

Investidores de varejo entram querendo comprar SpaceX, mas acabam comprando Rocket Lab, AST SpaceMobile e várias outras ações.

Mais sutil ainda é o mecanismo de avaliação. A posição da SPV só é atualizada quando ela realiza negociações por conta própria. Ou seja, independentemente das oscilações do mercado secundário de SpaceX, a parte que a NASA detém permanece inalterada na contabilidade.

Esse arranjo não importa em um mercado em alta. Mas, se a ação despencar após o IPO, essa parte da SPV "reage com atraso" de uma forma quase enigmática. Sem falar que essa SPV terá que manter o bloqueio por 6 meses após o IPO do SpaceX. Se o preço despencar na abertura, os investidores de varejo podem sair, mas a SPV não consegue.

O ETF cobra uma taxa de administração de 0,87% ao ano, mas o aumento real de 65% na sua valorização vem de ações como Rocket Lab e Intuitive Machines, que já estão em alta há tempos. SpaceX? Na verdade, não contribui muito.

A essência atual da NASA é um fundo temático que usa SpaceX como isca, contendo várias small caps espaciais. A isca é importante, mas o que chega na mesa são outros ativos.

Avaliação invertida

Muita gente não sabe que alguns dos principais ativos nesse setor já passaram por uma rodada de valorização.

Rocket Lab subiu 357% nos últimos 12 meses; Planet Labs, 979%; LUNR, 212%. ARKX cresceu 62% no último ano, ROKT, 75%. SpaceX apenas acendeu uma fagulha em uma pilha de madeira já em combustão lenta.

Ao analisar esses números, surge a questão. Planet Labs subiu 979% em um ano, mas sua atividade principal é vender dados de imagens de satélite. Seus fundamentos justificam uma avaliação quase 10 vezes maior?

Em 2019, houve 102 lançamentos orbitais globais, e em 2025, serão 342, o dobro do auge da corrida espacial de 1967. A previsão da Grand View Research é que o mercado espacial global atinja 466 bilhões de dólares em 2024, crescendo para 769 bilhões até 2030.

Mas a questão é: como uma expansão de 4,66 trilhões para 7,69 trilhões de dólares no setor se traduz em um aumento de 10 vezes na avaliação do mercado secundário?

Esse é o roteiro clássico de avaliação invertida. Os fundamentos crescem linearmente, enquanto o preço das ações sobe exponencialmente, e a diferença é compensada pelo "prêmio narrativo". E a única fonte desse prêmio é a expectativa de que o SpaceX irá abrir capital em breve.

O que realmente os investidores estão comprando?

Voltando à própria SpaceX.

A receita de 2024 deve atingir 18,67 bilhões de dólares, contra 10,3 bilhões em 2023. Mas, em 2024, o prejuízo será de 4,59 bilhões, enquanto em 2023 houve um lucro de 791 milhões, passando de lucro para prejuízo.

A CNN reportou que, no ano passado, a SpaceX perdeu quase 5 bilhões de dólares, devido ao setor de IA queimando dinheiro na construção de data centers.

No prospecto, a SpaceX revelou que o xAI já foi incorporado à SpaceX, e o X (antigo Twitter) também faz parte. Essa "oferta pública de espaço" na verdade é uma grande consolidação de todos os ativos de Elon Musk. O documento também revela que Musk controla 85% dos votos, e, a menos que vote para destituí-lo, ninguém pode mover uma palha.

A avaliação de 1,75 trilhão de dólares para a SpaceX corresponde a uma narrativa de "espaço + IA + internet via satélite + mídia social". Quanto maior a narrativa, mais inflada fica a avaliação.

Mas o mercado secundário não se importa com isso. O que importa é que todos estão correndo para entrar, então eu também tenho que entrar.

No final, quem mais lucra não são os acionistas de varejo da SpaceX, que ainda não entraram, nem os investidores do ETF na NASA, cuja participação em SpaceX está sendo diluída.

Quem mais lucra são os emissores de ETFs. A taxa da NASA é 0,87%, a terceira mais alta entre fundos similares. Com um AUM de 1,3 bilhão de dólares, isso significa uma receita anual de 11 milhões de dólares em taxas de gestão.

Emitir ETF é como criar uma moeda: você precisa de uma história, de um momento oportuno e de um benchmark que pareça razoável. A SpaceX oferece exatamente esses três elementos.

Antes do IPO

12 de junho, a SpaceX deve estrear na NASDAQ, com o código SPCX. O sindicato de underwriters será liderado pelos maiores bancos de investimento globais, com uma arrecadação prevista entre 40 e 80 bilhões de dólares, superando o recorde da Aramco em 2020.

Será o maior IPO da história da humanidade.

Se abrir em queda, todos os investidores que compraram com base na história da SpaceX perceberão que suas posições no SPV ainda estão atreladas ao preço de meses atrás, sem poder vender imediatamente ou sair.

Se abrir em alta, quem não conseguiu comprar ETF vai entrar, elevando ainda mais o prêmio do ETF e diluindo a participação real do SpaceX nele, criando um ciclo vicioso de valorização artificial, onde quanto mais pessoas comprarem, menor será a fatia de SpaceX que cada uma terá.

Depois da SpaceX, há uma fila de gigantes do setor prontos para abrir capital. Cada "conceito de setor de ponta" que entrar na bolsa vai gerar uma nova leva de ETFs. E cada novo ETF repetirá o mesmo jogo de diluição.

O setor não carece de novas histórias, mas de pessoas que questionem: "Eu realmente estou comprando o que acho que estou comprando?" Após 12 de junho, haverá uma resposta. Mas, nesse momento, quem entrou na NASA já não se importa com a resposta: eles estão contando dinheiro ou buscando seus direitos.