Estudio CF40 | La balanza de activos y pasivos de los residentes ya ha comenzado a recuperarse

Pregunta a la IA · ¿Por qué el incremento del patrimonio neto de los hogares muestra una recuperación en 2025?

Para observar mejor los cambios dinámicos del balance de activos y pasivos de los hogares, ofrecemos una definición de la reparación del balance de activos y pasivos de los hogares: los hogares pueden acumular eficientemente patrimonio neto. Además, dividimos el incremento del patrimonio neto del sector de hogares en tres partes, es decir: incremento del patrimonio neto = superávit del período + cambios por valuación − incremento de pasivos.

Encontramos que el máximo del incremento del patrimonio neto de los hogares en este ciclo fue en el segundo trimestre de 2021 y el mínimo en el tercer trimestre de 2024, lo cual coincide casi por completo con la fase de descenso del ciclo de capacidad instalada de la industria manufacturera en este ciclo. En esta etapa, el incremento del patrimonio neto de los hogares se sigue contrayendo de manera sostenida, y la razón principal es que la valuación de los bienes raíces sigue cayendo, junto con una disminución del superávit. Por lo tanto, describir esta etapa como “la caída de los precios de la vivienda provoca un deterioro continuo del balance de activos y pasivos de los hogares” es tanto prudente como preciso.

Desde el tercer trimestre de 2024 hasta la actualidad, los tres factores muestran una mejora sincronizada. En particular, el aumento del superávit del período explica gran parte de ello. La valuación de los bienes raíces en sí todavía sigue disminuyendo, pero debido a que la magnitud de la caída de los precios de la vivienda se reduce, disminuyen las pérdidas del período asociadas. En comparación, la valuación de los activos tipo acciones se beneficia del alza de los precios de las acciones, y el efecto de valuación pasa de negativo a positivo, lo cual constituye un cambio más positivo.

Con base en el análisis anterior, creemos que el crecimiento nominal de 2026 seguirá mejorando. La continuidad de la recuperación económica de este ciclo y de la mejora de la inflación podría ser mejor que lo que espera el mercado. Los precios de los principales activos, como las acciones, las tasas de interés a largo plazo y el tipo de cambio del renminbi, enfrentarán una revaluación. En la etapa actual, las diferencias y la segmentación dentro del sector de hogares aún merecen atención. Si en el futuro la valuación inmobiliaria pudiera estabilizarse, la reparación del balance de activos y pasivos de los hogares entraría en una nueva etapa.

• El autor de este artículo es Zhu He del Instituto de Investigación de China Financial Forty (CF40). Los derechos de autor de este artículo pertenecen al Instituto de Investigación de China Financial Forty (CF40). Sin autorización por escrito, se prohíbe cualquier forma de republicación, copia o cita. Por limitaciones de espacio, las referencias se omiten.*

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En una serie previa de investigaciones, ya observamos y evaluamos con bastante detalle temas como las tendencias de la inflación, la industria manufacturera y el sector inmobiliario. Una conclusión general es: la economía china se encuentra actualmente en una etapa temprana de una recuperación cíclica (véase el informe CF40 Research · Resumen “Macroeconomía de China en 2026: recuperación después de cruzar el punto de inflexión del ciclo”).

En concreto, descubrimos que la utilización de capacidad en la industria manufacturera se ha estabilizado, los problemas de desajuste entre oferta y demanda están mejorando y, con ello, el PPI entra en una fase de recuperación lenta (véase CF40 Research · Resumen “Recuperación del ciclo de capacidad de la industria manufacturera y perspectivas de reparación del PPI”). Desde comparaciones internacionales y el desempeño real dentro del país, el mercado inmobiliario también está cerca del final del ajuste continuo de este ciclo (véase CF40 Research · Resumen “Mercado inmobiliario de China en 2026: avanzando hacia estabilización y recuperación tras dejar de caer”). Lo que resulta aún más llamativo es la mejora del crecimiento interanual del CPI subyacente: incluso después de eliminar el impacto de algunos factores temporales y de políticas (como los cambios en precios de bienes durables derivados del precio del oro y la política de “compra de lo viejo y entrega de lo nuevo”), el CPI subyacente también ha mostrado señales de estabilización e incluso una mejora lenta (véase CF40 Research · Resumen “Repaso de la inflación en 2025 y perspectivas para 2026”).

En comparación con el hecho de que la macroeconomía ha mejorado recientemente, hay un problema más importante: la sostenibilidad de la recuperación macroeconómica de este ciclo. Desde esta perspectiva, si la reparación macroeconómica observada actualmente puede finalmente transmitirse a los ingresos nominales del sector de hogares, impulsando así el crecimiento del consumo y haciendo que la economía entre en una etapa de retroalimentación positiva, determina la sostenibilidad de la recuperación económica de este ciclo. Tanto la teoría como la realidad indican que el patrón de comportamiento del sector de hogares se ve en gran medida afectado por la situación del balance de activos y pasivos. Con base en ello, este artículo se centra en el estado del balance de activos y pasivos del sector de hogares y, junto con los cambios más recientes en el patrón de comportamiento de los hogares, evalúa la sostenibilidad de la recuperación económica actual.

I. ¿Cómo evaluar si el balance de activos y pasivos de los hogares se está reparando?

Desde 2022, una narrativa predominante sobre el balance de activos y pasivos de los hogares ha sido: el ajuste continuo de los precios de la vivienda deteriora continuamente el balance de activos y pasivos de los hogares; por ello, los hogares deben acumular más ahorro y mantener activos seguros para reparar el balance de activos y pasivos, y así el consumo de los hogares y su asignación de activos se ven afectados negativamente de forma continua. Con esta narrativa, la estabilización y recuperación de los precios de la vivienda parece convertirse en una condición necesaria para que el balance de activos y pasivos de los hogares comience a repararse; sin embargo, en 2025 los precios de la vivienda aún parecen estar en ajuste continuo, aunque la velocidad de la caída es ligeramente más lenta que en 2024. Por lo tanto, algunas opiniones sostienen que el balance de activos y pasivos de los hogares todavía no ha entrado en una fase de reparación.

Creemos que, aunque la caída de los precios de la vivienda causa un deterioro del balance de activos y pasivos de los hogares, no implica necesariamente que el balance de activos y pasivos de los hogares esté en un estado de empeoramiento. Esta lógica es similar a la manera en que evaluamos el desempeño financiero de las empresas cotizadas. Imaginemos una empresa cotizada que tiene parte de un conjunto específico de activos cuya valuación cae de forma continua; no obstante, siempre que su flujo de caja mejore, o que otra parte de los activos que mantiene aumente de valor, lo que finalmente nos importa es el cambio en el patrimonio neto. Mientras podamos observar que el patrimonio neto se está acumulando a un ritmo acelerado, normalmente consideramos que su balance está mejorando.

Para observar mejor los cambios dinámicos del balance de activos y pasivos de los hogares, primero presentamos una definición de la reparación del balance de activos y pasivos de los hogares: los hogares pueden acumular eficientemente patrimonio neto.

De la definición de patrimonio neto se deduce que el patrimonio neto es igual a los activos menos los pasivos, por lo que:

incremento del patrimonio neto = incremento de activos − incremento de pasivos

Aquí la clave es descomponer el incremento de activos en dos partes. Una parte es la acumulación de superávit, es decir, el dinero que los hogares guardan en el período para formar activos; la otra parte es el cambio en el valor de mercado de los activos existentes debido a cambios en la valuación. Esta última se concentra principalmente en dos tipos de activos: bienes raíces y acciones. Hasta aquí, dividimos el incremento del patrimonio neto del sector de hogares en tres partes, es decir:

incremento del patrimonio neto = superávit del período + cambios por valuación − incremento de pasivos

Donde, el superávit del período refleja cuánto dinero pueden ahorrar los hogares para formar activos efectivos; los cambios por valuación reflejan si los activos de los hogares aumentan de valor o se reducen; y los pasivos reflejan si la conducta de endeudamiento del sector de hogares expande o contrae la hoja de balance. A continuación, centraremos la atención en cómo estos tres factores actúan sobre el proceso de acumulación de patrimonio neto en el sector de hogares durante los últimos tres o cuatro años.

II. Dos causas principales de la reparación del balance de activos y pasivos del sector de hogares: reparación del superávit y mejora de la valuación de acciones

Los datos del balance de activos y pasivos de los hogares usados en este artículo se estiman a partir de datos públicos. El lado de los activos incluye dos categorías: bienes raíces y activos financieros. Los activos financieros incluyen depósitos, productos de gestión patrimonial (wealth management), seguros, fondos y acciones; los criterios de cálculo corresponden a los activos financieros que el sector de hogares mantiene directamente.

Por ejemplo, para los activos de acciones, se calcula el valor de las acciones mantenidas por el sector de hogares restando la parte que mantienen los tenedores institucionales dentro de la capitalización bursátil de libre circulación de las empresas cotizadas por trimestre; así se obtiene el total de acciones mantenidas por el sector de hogares. Para los bienes raíces, se elige el cuarto trimestre de 2010 como base; luego, en cada período se superpone la cifra de ventas de viviendas nuevas y se calcula el cambio por valuación usando los precios de referencia de listings de viviendas de segunda mano en China, obteniendo el valor de inventario de bienes raíces por período. Para el lado de los pasivos se usan los datos de préstamos bancarios de los hogares (para más detalles, véase CF40 Research · Resumen “Un nuevo marco para observar la conducta de asignación de activos de nuestros hogares — y una discusión sobre si el ‘traslado de depósitos’ se sostiene” ).

Correspondiente a la fórmula dada para la primera parte, los cambios por valuación equivalen a la variación por valuación de acciones más la variación por valuación de bienes raíces. El superávit del período, en realidad, es un dato derivado al revés desde el incremento de activos, y no un dato estimado directamente con base en los estados de flujo de fondos de los hogares. La fórmula específica es:

superávit del período = depósitos nuevos + productos de gestión patrimonial nuevos + seguros nuevos + fondos monetarios nuevos + entradas netas de acciones + entradas netas de bienes raíces

El dato estadístico más directamente relacionado con el superávit del período es el ahorro total del sector de hogares. Sin embargo, como puede verse en la fórmula, el superávit del período no puede equipararse simplemente al ahorro total de los hogares, porque el ahorro total es un concepto de flujo. Cuando se mapea al proceso de cambios en el superávit de activos, es necesario corregirlo usando el incremento de pasivos. Por ejemplo, el hogar A compra a el hogar B una vivienda de segunda mano valorada en 100w, y esos 100w se pagan íntegramente con un préstamo. El hogar B recibe 100w en depósitos. Desde la perspectiva de todo el balance de activos y pasivos de los hogares, los depósitos aumentan en 100w; pero esos 100w adicionales en depósitos no provienen del ahorro del período, sino del incremento de 100w en pasivos.

Intentamos derivar de los datos del balance de activos y pasivos un indicador que refleje el ahorro total de los hogares, para validar de forma indirecta la razonabilidad del cambio en el superávit del período analizado a partir de los datos del balance de activos y pasivos. El método consiste en calcular el superávit del período menos el incremento de pasivos.

A partir de la Figura 1, se observa que desde 2011 hasta la actualidad la magnitud de los dos indicadores es básicamente consistente. Sin embargo, en comparación con los datos de ahorro total del sector de hogares en el estado de flujo de fondos, la volatilidad del ahorro total derivado con datos del balance de activos y pasivos es significativamente mayor. Los datos de ahorro total del sector de hogares del estado de flujo de fondos se parecen más al nivel medio del ahorro total de los hogares derivado. Una razón directa de por qué el ahorro total derivado fluctúa demasiado es que los datos de entradas netas de acciones son altamente volátiles; este es un aspecto importante que debemos prestar atención. En cambio, la evidencia del estado de flujo de fondos parece insuficiente en este aspecto.

Después de verificar la razonabilidad de los datos, primero observamos la evolución general del incremento del patrimonio neto. Para reflejar de manera más intuitiva el efecto del incremento de pasivos en el incremento del patrimonio neto (aumento de pasivos corresponde a disminución del patrimonio neto), establecemos el incremento de pasivos como un valor negativo. Por ejemplo, en el primer trimestre de 2019 el sector de hogares incrementó sus pasivos en 1.81T de yuanes, y en la gráfica se muestra como −1.81T de yuanes.

De la Figura 2 se observa que de 2022 a 2025 el incremento del patrimonio neto en cada trimestre fluctúa mucho, pero en general sigue una trayectoria “en forma de U”. Es decir, de 2022 a 2024 el patrimonio neto acumulado disminuye de manera sostenida, y en algunos trimestres el incremento del patrimonio neto es negativo. Pero después de 2025, el incremento del patrimonio neto muestra una recuperación relativamente clara.

Para mostrar mejor el proceso anterior, sumamos los datos del incremento del patrimonio neto para un total de cuatro períodos acumulados. Esto puede entenderse como un dato anualizado suavizado. El resultado se muestra en la Figura 3: de 2022 a 2025 se observa de forma muy evidente una trayectoria “en forma de U”. De 2022 a 2024 es una fase de descenso sostenido, y en 2024 se presenta una disminución sostenida del patrimonio neto (el incremento del patrimonio neto es negativo). Al entrar en 2025, el incremento del patrimonio neto muestra una recuperación muy significativa.

La Figura 4 muestra el resultado de la contribución de los tres factores — superávit, valuación y pasivos — al cambio en el incremento del patrimonio neto. Como se aprecia en la figura, el máximo del incremento del patrimonio neto en este ciclo fue el segundo trimestre de 2021 y el mínimo el tercer trimestre de 2024, lo cual coincide casi por completo con la fase de descenso del ciclo de capacidad de la industria manufacturera en este ciclo (véase CF40 Research · Resumen “Recuperación del ciclo de capacidad de la industria manufacturera y perspectivas de reparación del PPI”).

En esta etapa, el incremento del patrimonio neto del sector de hogares se contrae de forma continua. El sector de hogares experimenta un “doble golpe”: por un lado, el superávit acumulado (el dinero que se puede ahorrar) disminuye; por otro, la valuación de los activos existentes que se mantienen sigue deteriorándose, incluyendo tanto bienes raíces como acciones.

En 2025, ambas fuerzas comienzan a mejorar: la velocidad de acumulación del superávit se repara rápidamente; la contribución por valuación sigue siendo negativa, pero en términos marginales la pérdida por valuación se reduce. En comparación, el efecto de la contracción de los pasivos sobre el cambio del patrimonio neto del sector de hogares es relativamente mucho menor.

Descomponemos además la pérdida por valuación en bienes raíces y acciones, y podemos ver que la reducción de la pérdida por valuación también proviene de estas dos fuerzas. Según se muestra en la Figura 5, **por un lado, la pérdida por valuación causada por la caída de los precios de la vivienda comienza a reducirse en 2025. Es decir, aunque los precios aún siguen cayendo, la magnitud de la caída se estrecha y la base es más baja; por tanto, la pérdida por valuación de los hogares disminuye. En otras palabras, la caída de los precios de la vivienda todavía causa pérdidas por valuación de activos para los hogares, pero en términos marginales dichas pérdidas se reducen.

Por otro lado, el cambio en la valuación de los activos tipo acciones comienza a pasar de negativo a positivo en 2025. A partir de la Figura 5, se observa que la valuación de los activos tipo acciones es mayoritariamente negativa durante la mayor parte del período de 2022 a 2024; a veces pasa a positivo, pero después del cuarto trimestre de 2024, la valuación de los activos tipo acciones muestra un giro sostenido y pronunciado hacia lo positivo. Este es también un factor importante que impulsa el efecto de valuación.

En resumen, los factores impulsores del cambio en el incremento del patrimonio neto del sector de hogares son distintos en las dos etapas. De 2021 (segundo trimestre) a 2024 (tercer trimestre), la velocidad de acumulación del patrimonio neto del sector de hogares en China se desacelera de manera evidente. La razón más importante es que la valuación de bienes raíces sigue cayendo, y esta parte explica el 80% de la disminución del incremento del patrimonio neto. Por ello, describir esta etapa como “la caída de los precios de la vivienda provoca un deterioro continuo del balance de activos y pasivos de los hogares” es prudente y preciso.

La recuperación del incremento del patrimonio neto del sector de hogares que observamos desde el tercer trimestre de 2024 hasta la actualidad puede explicarse en gran parte por el aumento del superávit del período. Dicho de otra manera, en esta etapa el flujo de caja de los hogares mejora y aumenta la capacidad para acumular superávit. Debido a que el ritmo de caída de los precios de la vivienda se reduce, las pérdidas del período inducidas por la valuación inmobiliaria disminuyen y, en términos marginales, también contribuyen a la recuperación del patrimonio neto, aunque la valuación inmobiliaria en sí todavía sigue bajando. En comparación, la contribución de la valuación de los activos tipo acciones es menor que la de los bienes raíces, pero su principal motivo proviene de que el alza en los precios de las acciones hace que la valuación de los activos tipo acciones pase de negativa a positiva, lo cual es un cambio más positivo.

Por lo tanto, incluso si la caída de los precios de la vivienda en 2025 todavía está causando daños al balance de activos y pasivos de los hogares, la capacidad del sector de hogares para acumular patrimonio neto ya está mejorando. El aumento del superávit del período y de la valuación de acciones impulsa un incremento sustancial del patrimonio neto; el balance de activos y pasivos del sector de hogares de China ya ha entrado en una fase de reparación.

III. Las conductas de compra de vivienda y de inversión del sector de hogares cambian de forma simultánea

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