Los precios del petróleo están subiendo, pero las acciones petroleras están en una situación incómoda.

问AI · तेल价上涨为何难促石油股利润增长？

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

如果只看涨幅，石油股无疑是2026年A股最亮眼的板块之一。

截至4月7日收盘，石油石化（BK0464）年内最高涨幅达40%，背后的逻辑也很清晰，中东局势升级推动油价大涨，这直接利好石油类资产。

尽管油价还在涨，但这个逻辑太直观了，也最容易透支。当地缘风险已经成为共识，A股石油股接下来面临的最大问题是，是能不能把这轮高油价，真正兑现成利润。

而这，正是它们最薄弱的环节。

最容易赚钱的时候过去了

无论是缓和、僵持还是升级，石油股都难再出现此前那种“逻辑极强、行情极顺”的阶段性机会。

当前中东局势在恶化，这个时候，油价可能在供应大规模受阻的背景下瞬间冲到150–200美元/桶。

即使在这种极端行情下，石油股也不一定会真正受益。

原因是油价失控并不是正常繁荣中的涨价，而是典型的供给冲击型通胀。它会迅速传导成滞胀预期，引发宏观风险定价。从市场表现看，这种变化已经初现端倪：一方面，油价持续攀升；另一方面，美国10年期国债收益率却走出了先涨后跌的路径。

一般来说，油价上行会推高美国10年期国债收益率，因为市场会交易再通胀预期；而当10年期收益率回落时，就意味着市场在定价增长放缓、降息预期或衰退风险上升。

一旦滞胀交易得到确认，市场偏好可能从周期交易切换到避险交易，更偏向黄金、美债和高股息资产，而不是高β的石油周期股。

如果局势明显缓和，霍尔木兹海峡从事实封闭转向有限开放，供应风险收敛至政治性对抗范围，地缘溢价也会大幅下降，油价大概率会回落至80–100美元/桶。

这种情形下，石油股最直接的催化剂会迅速消失。

但这种快速降温的概率并不高。

一方面，美国不愿局势升级到全面战争，因为油价一旦失控，不仅将推高通胀、增加经济滞胀风险，也会直接影响特朗普在中期选举中的胜算；另一方面，以色列需要维持强硬姿态来保持威慑，却无法冒险触碰伊朗本土红线；而伊朗也必须保持地区影响力，同时避免国土遭到毁灭性打击。

所以最可能的路径还是低烈度冲突延续。

如果当前这种状态持续并在5月前后降温，油价大概率维持在90–110美元/桶的高位震荡区间。

问题在于，油价即便维持高位震荡，A股石油股也未必是最直接的受益资产。

因为对很多投资者来说，中东冲突升级，油价上涨，石油股受益。这个逻辑看起来没错，但它只成立在叙事层，未必会在利润层成立。

股票不是原油期货，股票涨不涨，不取决于油价一时冲多高，而是看油价上涨能不能转成企业利润以及是否具备持续性。

这也是为什么，很多周期板块最容易赚钱的阶段（大多数周期股的上涨行情主要有三个阶段——炒预期、逻辑兑现和利润兑现），从来不是逻辑被所有人都看懂之后，而是在逻辑刚刚建立、但利润还没有被充分验证之前。一旦市场共识形成，板块就会从炒预期逻辑切换到利润兑现。

目前来看，现在石油股已经走到了逻辑兑现这个阶段，下一阶段就是利润兑现。

所以石油股当下真正的问题，是涨上去的油价，究竟能在多大程度上转化为利润？

石油股的尴尬

A股市场对石油股最大的误读，是把三桶油当成了同一类资产在交易。

比方中国石油看起来是上游，实际上并不是纯粹的市场化受益者。从2025年上半年的主营业务来看，中国石油的油气销售收入贡献了47.04%。

（数据来源：Wind）

按照正常逻辑，油气销售的盈利能力与油价正相关，但因为中国石油不是纯粹的商业公司，它的油气售价会受到政策约束。

也就是说，中国成品油价格不是完全市场化，而是依据国际油价变化按周期调价，并设有多条“红线”：

国际油价高于130美元/桶，国内成品油价格原则上不再提价（调价暂停） ；

高于80美元/桶，上调幅度受限；

低于40美元/桶不降价，国内价格原则上也不会继续下调。

这就意味着，中国石油虽然有上游受益逻辑，但它享受到的红利，并没有市场想象中那么完整。尤其当油价上涨过快、过猛时，政策调节会削弱价格传导的弹性，使其在零售环节就很难同步吃到利润。

中国石化的问题则更直接，它甚至不一定是高油价的受益者。

与偏上游的中石油不同，中石化的利润核心更多落在炼油、化工和成品油销售这些中下游环节。

（数据来源：Wind）

对这类中游业务来说，真正重要的从来不是油价本身，而是价差。

炼油赚的是加工利润，化工赚的是产品价差，本质上都不是“油价越高越好”的生意。相反，油价上涨过快，往往意味着原材料成本先快速抬升，而终端价格和需求传导却没有那么顺畅。尤其在国内成品油价格仍受调控的情况下，上游成本涨得快，下游零售价格涨得慢，炼化环节反而会遭遇利润挤压。

所以，油价大涨并不天然利好中国石化，很多时候甚至是利空。这有点类似“金价上涨，不代表金店一定更赚钱”的逻辑。

真正更接近“油价上涨受益者”的，其实是中国海油。

原因也很简单。

中国海油的业务更集中在海上油气勘探、开发和生产，本质上是一家更纯粹的上游油气公司。它不深度卷入国内成品油零售定价体系，原油销售价格更多直接锚定国际市场，油价上涨向利润传导的路径也更短、更直接。

所以，在上游原油定价层面，中国海油市场化程度反而更高。这也是为什么同样是油气公司，中国海油的利润弹性，通常要明显好于中石油和中石化。

（数据来源：Wind）

所以，A股石油股并不是一个可以一概而论的板块。真正受益于油价上涨的，只是其中少数更偏上游、也更市场化的公司。

整体来看，石油股是典型的矛盾资产：油价跌了是基本面利空，涨太多又会引发宏观风险，不利于利润持续兑现，即使温和上涨利润传导也不顺畅。

那为何石油股还会得到巴菲特的青睐？

巴菲特为何青睐石油股？

要回到这个问题，需要先区分两个问题：A股石油股是不是当前最优解和石油资产是不是长期值得配置的硬资产。

两者不是一回事。

伯克希尔重仓西方石油（OXY）早已是公开信息，持仓中既包括大量普通股，也包括2019年交易中获得的认股权证。

对于巴菲特而言，重仓石油股，并不意味着石油股在任何时间点都是市场最优解。也不是因为他看涨油价，而是因为石油股现金流极强，比如西方石油在油价在60-80美元/桶区间就能产生巨额自由现金流，这些钱用来回购股票和分红，像埃克森美孚（XOM）、雪佛龙（CVX）和康菲石油（COP）这类大型石油股股息率在3%-5%左右。

（妙投注：中国银河证券研究表示，美国页岩油整体可持续盈亏平衡价格普遍位于60–70美元/桶区间）

妙投也曾表示，从中期来看，油价很难走出持续性的单边上涨行情。需求端，全球经济增速下滑，以及新旧能源替代，原油的需求支撑是比较弱的。供给端，原油供给具备较高的弹性，一旦油价过高，产油国往往能够较快修复并释放供应，对油价形成抑制。

但考虑到主要产油国并不希望油价过低，油价也就缺乏大幅下跌的基础。所以在没有战乱等突发因素的干扰下，油价更有可能维持在60-75美元/桶。

更重要的是，石油被巴菲特视为对冲通胀与地缘风险的核心资产。

巴菲特曾判断，未来全球进入高通胀、高财政赤字、地缘政治冲突频繁的时代。当然这一切正在发生，全球主要经济体的超长债收益率持续走高，美国未偿还债务规模越滚越大，地缘冲突此起彼伏……

（图片来源：AI生图）

在这种宏观环境下，实物资源以及能源因天然具有通胀传导能力，就成了硬资产。这才是巴菲特配置石油股的底层逻辑。

值得注意的是，美国石油公司与A股石油央企还有一个关键差别：它们更市场化，价格传导更直接，利润兑现也更完整。

所以，巴菲特重仓石油股，并不能简单理解成A股石油股当前仍是最优解。

整体来看，石油股这一轮上涨，表面上交易的是地缘冲突，实际上透支的是最浅层、也最容易形成共识的线性逻辑。但真正决定后续表现的，不是油价还能冲多高，而是利润能否兑现，是否具备持续性，以及它到底被视为短期周期品，还是长期硬资产。

对A股石油股而言，当前更大的限制是，中石油和中石化的利润传导并不顺，以及油价过高会引发滞胀交易。

这意味着，如果投资者只是单纯押注油价继续高位，A股石油股未必是最纯粹的受益资产。

但如果我们把视角转向美股中更市场化的上游油气公司，逻辑就完全不同了。那类公司不是简单押注油价上涨，而是在配置一种能够持续产生自由现金流、具备分红回购能力、同时还能对冲通胀和地缘风险的能源硬资产。

总之，如果投资者要押注油价高位，A股三桶油不是最纯粹的受益资产；如果投资者要配置抗通胀能源资产，美股上游油气公司又是另一套逻辑。

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