Nuevo Rey de las Deudas: entra en modo de “protección de capital”, la posición de riesgo ya se ha reducido al “nivel más bajo de la historia”, y “las subidas de tasas de la Reserva Federal, la recesión en EE. UU., y el incumplimiento suave de los bonos estadounidenses” son posibles

DoubleLine Capital（DoubleLine Capital）的 fundador y director ejecutivo, Jeffrey Gundlach（Jeffrey Gundlach）, emitió una severa advertencia en la más reciente entrevista en profundidad: el ciclo de 40 años de descenso de las tasas de interés en Estados Unidos ha llegado a su fin; enormes deudas están empujando a la economía al borde de la insostenibilidad; y el frenético mercado de crédito privado está fraguando una catástrofe de liquidez de gran magnitud, como en la crisis de las hipotecas de 2006.

El 27 de marzo, en una charla en profundidad celebrada con la destacada presentadora financiera Julia (Julia) como moderadora, el fundador y CEO de DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach, compartió puntos de vista sumamente impactantes sobre la macroeconomía global, la ruta de la política monetaria de la Reserva Federal, el riesgo del crédito privado y las direcciones futuras de asignación de activos.

Como uno de los inversores de renta fija más influyentes de Wall Street, Gundlach afirmó con claridad, durante un intercambio que se extendió durante varias horas, que los riesgos del entorno financiero actual se están acumulando de manera evidente. No solo desarticuló la expectativa de consenso del mercado de una “próxima reducción de tasas” por parte de la Reserva Federal, sino que también planteó el escenario extremo de que los bonos del Tesoro de EE. UU. enfrenten una “reestructuración” o un “default suave” en el futuro.

“Por la carga de deuda que soportamos y la forma en que actualmente financiamos al gobierno mediante déficits de 2 billones de dólares, esto es completamente insostenible. Si algo es insostenible, entonces tiene que detenerse.” Gundlach estableció desde el inicio un tono extremadamente prudente.

La Reserva Federal no tiene secretos; el siguiente paso no será recortar tasas, sino que será “subirlas”

Ante la euforia actual del mercado por recortes de tasas de la Reserva Federal durante el año, Gundlach echó un balde de agua fría. Señaló sin rodeos que la Reserva Federal nunca ha sido un “líder” de las tasas, sino más bien un “seguidor”.

“Creo que deberíamos eliminar la Reserva Federal y usar directamente el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años como tasa de interés de corto plazo.” Gundlach indicó con contundencia que, si se compara la tasa de fondos federales de los últimos 30 años con el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años, la regla es clara: cuando el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años sube y supera la tasa de fondos federales, la Reserva Federal necesariamente sube las tasas; y viceversa.

Explicó en detalle la “batalla” reciente del mercado:

“Justo antes de que la Reserva Federal anunciara mantener las tasas sin cambios, todos decían: ‘La Reserva Federal recortará tasas dos veces este año’. Yo dije: no, no lo hará. El rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años está por encima de la tasa de fondos federales. Con la tasa de fondos federales donde está ahora y con el rendimiento a dos años por encima del límite de la tasa de fondos federales por más de 25 puntos básicos, no puedes ver que la tasa de fondos federales baje.”

Gundlach pronosticó que si el precio del crudo se mantiene en niveles altos (por ejemplo, WTI alrededor de 95 dólares por barril y durante todo el verano), “la Reserva Federal subirá las tasas, absolutamente seguro. Cada vez escucharás más eso. Tal vez la próxima acción de la Reserva Federal sea subir tasas.”

Crédito privado: una “catástrofe total” que reescenifica la crisis de hipotecas de 2006

Al hablar sobre la clase de activos más candente de Wall Street en la actualidad—el crédito privado—Gundlach utilizó el lenguaje más duro de toda la entrevista, comparándolo directamente con el mercado hipotecario que condujo a la crisis financiera global de 2008.

“En el año pasado—el año pasado les dije a las personas que me sentía como si estuviera en 2006, con todas las burbujas.” Gundlach señaló que, actualmente, el tamaño del mercado de crédito privado de 2 a 3 billones de dólares es “asombrosamente similar” al tamaño del mercado hipotecario antes de que, en 2006, se abriera paso la crisis financiera global.

Rasgó por completo el disfraz de “baja volatilidad, alto rendimiento” del crédito privado y apuntó directamente a que su valuación es, en realidad, una prosperidad ficticia completamente opaca. Compartió un dato interno del sector que resulta impactante:

“Hay un cliente de una aseguradora muy grande: tienen ocho administradores que mantienen exactamente la misma posición. Mismo posicionamiento; uno a una valuación de 95 y otro a una valuación de 8.”

Gundlach explicó que la esencia del crédito privado consiste en empaquetar activos con una liquidez extremadamente mala para inversionistas que necesitan rescatar de forma periódica; ese desajuste fundamental está destinado a colapsar. Advirtió:

“Cuando les exiges el rescate de 14%, te dan 5%; lo siguiente que haces es pedir rescate de 40%. En junio de 2026 verás algunas solicitudes de rescate bastante locas. El crédito privado necesita pasar por un reordenamiento importante.”

Preservación del capital ante todo: vender activos de EE. UU. y apostar fuerte por mercados emergentes y oro

Con base en las preocupaciones sobre el alza de las tasas de largo plazo y la crisis de crédito, la exposición al riesgo de DoubleLine Capital se ha reducido al punto más bajo en sus 17 años de existencia. Gundlach declaró con claridad que “los tiempos han cambiado”; que “ya salimos del mundo lleno de aspiraciones, salimos del mundo del hype”, y que preservar el capital ahora es la máxima prioridad.

Ante un S&P 500 con una relación precio-valor en libros que ya es más del doble que en otras regiones del mundo, Gundlach ofreció una sugerencia de asignación de activos “contraria a lo convencional” y profundamente disruptiva: abandonar por completo las acciones de EE. UU.

• Invertir el 40% en acciones fuera de EE. UU.: “Siempre he sugerido que los inversionistas estadounidenses deberían tener acciones 100% fuera de EE. UU., especialmente acciones de mercados emergentes cotizadas en moneda local. Por ejemplo, Brasil, Chile y el Sudeste Asiático.”

• Invertir el 25% en renta fija de corto plazo: Todo en bonos con vencimiento dentro de 10 años y de alta calidad crediticia.

• Invertir el 15% en materias primas: De ese monto, 10% ligado al Bloomberg Commodity Index y 5% directamente en oro.

• Mantener 20% en efectivo: Esperar a que en 2026 los precios de los activos se vuelvan más baratos para entrar.

Sobre el oro, Gundlach es extremadamente optimista:

“El oro es el verdadero dinero. Los bancos centrales serán una fuente enorme y sostenida de demanda de oro… El oro ya no es algo para preppers, ni para excéntricos y locos especuladores. Es una verdadera clase de activo.”

El desenlace: presión de 40 billones en deuda; bonos del Tesoro de EE. UU. podrían enfrentar un “recorte de tasas” reestructurado directamente

Para su preocupación más profunda a nivel macro, Gundlach la atribuye al creciente agujero negro de deuda de EE. UU. En la actualidad, la deuda nacional de EE. UU. es de 39 billones de dólares; Gundlach cree que “cuando alcance los 40 billones de dólares, podría convertirse en un punto de quiebre psicológico”.

Rompiendo con el modo de pensar inercial que el mercado ha mantenido durante mucho tiempo—que una recesión llevaría a una caída de las tasas—Gundlach advierte que, en la próxima recesión, debido a que los déficits se ampliarían de forma abrupta, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo no solo no bajarían, sino que subirían. Actualmente, los intereses que paga el Tesoro de EE. UU. al año ascienden a 1.4 billones de dólares; “va camino a un gasto de intereses de 2 billones de dólares”.

Al mismo tiempo, cuando se le preguntó sobre la probabilidad de una recesión, señaló:

“Por supuesto que creo que hay una probabilidad muy alta de que los responsables anuncien que la recesión comenzará en algún momento de 2026. Le daría al menos un 50%.”

Si los rendimientos de largo plazo suben a alrededor del 6%, el gasto por intereses explotará por completo. Gundlach planteó dos rutas finales para resolver esta crisis: la devaluación por inflación o un default suave (reestructuración de deuda).

Lo más sorprendente es que cree que la posibilidad de que el gobierno de EE. UU. modifique forzosamente las reglas de los bonos del Tesoro y reduzca directamente el cupón es mucho mayor que lo que espera el mercado.

“Creo que los inversionistas necesitan considerar una idea: la creditworthiness de los bonos del Tesoro de EE. UU. podría volverse un problema. A la gente no le gusta escuchar esto. Piensan que esta idea es demasiado agresiva.”

Para evitar ese riesgo de “reestructuración” vía recortes de tasas, el equipo de Gundlach ya ha tomado medidas defensivas extremas: ponerse corto en todos los bonos del Tesoro a largo plazo y convertir la tenencia obligatoria de esos bonos en bonos de ese mismo vencimiento con el cupón más bajo (por ejemplo, 1.5%), con el fin de impedir que los bonos con cupón alto (por ejemplo, 6%) sean forzados a recortar cupón por el gobierno, lo que provocaría una caída brutal del principal.

Al final de la entrevista, Gundlach pronosticó que la “reestructuración” del sistema de EE. UU., o un gran “reinicio” (es decir, el cuarto “punto de inflexión”), ocurrirá alrededor de 2030. Antes de eso, su estrategia se reduce a cuatro palabras: “esperar una oportunidad excelente.”

El texto completo de la entrevista es el siguiente:

Jeffrey Gundlach
Porque la carga de deuda que soportamos y la manera en que actualmente financiamos al gobierno mediante un déficit de 2 billones de dólares es completamente insostenible; por lo tanto, tiene que haber un cambio. Si algo es insostenible, entonces tiene que detenerse. Esta situación tiene que detenerse. Y los políticos, por supuesto, no muestran nada, absolutamente nada, de intención de controlar el gasto. Así que al final tendrá que ejecutarlo el mercado. Por eso, el riesgo del entorno actual se está acumulando de manera evidente; estoy muy interesado en aplicar estrategias de bajo riesgo en los próximos meses y en los próximos trimestres.

Julia
DoubleLine Capital, fundador y director ejecutivo, Jeffrey Gundlach. Es un honor invitarlo a nuestro programa hoy. Muchas gracias por tomarse el tiempo para aceptar mi entrevista.

Jeffrey Gundlach
Gracias por invitarme, Julia. No hemos hablado en mucho tiempo.

Julia
Sí, hace mucho. Desde la última vez que conversamos han pasado cinco años. Usted es una de las personas con las que más me gusta hablar en el mundo de las inversiones. Una vez más, reitero: es un honor tenerlo de vuelta aquí con nosotros este año. Ha pasado mucho de todo, hasta ahora, este año. No puedo creer que estemos a punto de terminar el primer trimestre. Yo he estado diciéndole a mis invitados que ha ocurrido demasiadas cosas, que hemos pasado por demasiados cambios. Sí, muchas cosas. Ya que han pasado un tiempo desde su última aparición en el programa, empecemos con la macro. Hablemos de su marco para ver el mundo hoy, su evaluación de la economía y los mercados, y cuáles son sus prioridades. Jeffrey, una característica de este programa es que cuando explica la macro, puede extenderse todo el tiempo que quiera.

Jeffrey Gundlach
Claro. Bueno, la economía parece estar desacelerándose. Lo interesante es que, al mismo tiempo, los rendimientos de los bonos están subiendo: los rendimientos del Tesoro están subiendo. Y mientras la economía se desacelera, hay una idea central que he estado desarrollando—de hecho, durante los últimos cinco años más o menos—que es que ya no estamos en un entorno de disminución prolongada de tasas, especialmente en cuanto a tasas de largo plazo. Llegué a esa conclusión hace aproximadamente cuatro o cinco años. En ese momento recibí mucha oposición. Decían que las tasas se mantendrían bajas durante mucho tiempo por razones generacionales. Pero yo creo que las tasas tienen un ciclo largo: normalmente dura unos 40 años. Las tasas tocaron fondo alrededor de 1945, luego empezaron a subir en los años 50 y siguieron subiendo, hasta, digamos, 1984. A partir de ahí, las tasas comenzaron a caer y duraron hasta el año 2000. Siempre creí que, por razones relacionadas con los pagos de intereses de los bonos del Tesoro, la tendencia de descenso de las tasas de largo plazo definitivamente se había acabado. Los pagos de intereses se han disparado por el incremento anual sostenido del déficit presupuestario de 2 billones de dólares y por unas tasas más altas. Usted sabe: la Reserva Federal subió las tasas de corto plazo desde cero hasta 5.375%, lo que causó un aumento enorme en los pagos de intereses. Por lo tanto, el Tesoro paga alrededor de 300 mil millones de dólares al año en intereses. Y ahora es aproximadamente 1.4 billones de dólares y parece no tener fin.

Jeffrey Gundlach
Gasto por déficits. Así que seguimos incrementando cada año aproximadamente 2 billones de dólares en deuda, y el rendimiento promedio de los bonos del Tesoro que están por vencer hoy es de aproximadamente 3.8%. Por lo tanto, dado que ahora el rendimiento a dos años está alrededor del 4%, el rendimiento a 30 años se acerca a 5%, si mantenemos el statu quo, esos bonos que vencen serán reemplazados por deuda nueva con rendimientos más altos.

Jeffrey Gundlach
Me interesa ver lo que pasó hace como un año: el “pánico por recortes” y el “pánico por aranceles”. Lo interesante es que, durante el pánico por aranceles, el S&P 500 cayó 18%. Si miras hacia atrás en las 13 correcciones o mercados bajistas del S&P 500 en décadas pasadas, en cada una de las primeras 12, el dólar estaba subiendo: con alzas de alrededor de 8% a 10%. Creo que cuando el mercado de acciones cayó 18% el año pasado, el dólar en realidad cayó. Esto es muy reflexivo. Esto confirma mi idea: cuando el mercado está débil o la economía está débil, las tasas no bajan.

Jeffrey Gundlach
Lo verdaderamente interesante ahora es que es difícil distinguir la razón real del aumento de las tasas. Todos dirán que es el precio del petróleo, y claro que tiene algo de sentido. Pero es un patrón. Muchos patrones están rompiéndose. Antes, cuando subían los rendimientos de los bonos del Tesoro, los diferenciales de los productos de crédito generalmente se estrechaban. Pero en marzo de este año, fue uno de los peores meses en mucho tiempo. Quiero decir: este mes el rendimiento a dos años subió 60 puntos básicos, pero los diferenciales de los productos de crédito se ampliaron, no se estrecharon. Así que empezamos a ver condiciones financieras realmente endureciéndose. Por eso siempre he pensado que enfrentaremos un entorno que es muy desfavorable para los activos financieros. Sé que a veces escucho la repetición de tu programa del sábado por la mañana, pensé que era con Chris Weelan. Creo que empiezo a escucharlo. Tal vez sea solo un sesgo de confirmación porque estoy de acuerdo con muchas cosas que él dice. Pero el año pasado—el año pasado les dije que me sentía como si estuviera en 2006, con todas esas burbujas; con todo lo que sabe, tecnología de inteligencia artificial y lo estrecho del mercado. Ganar dinero fue demasiado fácil. Quiero decir: incluso en bonos, el grado de inversión subió 8%; el S&P 500 subió aproximadamente 17% o 18%. Los mercados europeos lo hicieron incluso mejor; y los mercados emergentes lo hicieron aún mejor.

Jeffrey Gundlach
Pero este año es un año de cautela y reflexión. Noté que el año pasado, aunque el oro subió alrededor de 70% en todo el año, el bitcoin en realidad cayó. De ahí saqué la conclusión de que ya salimos del mundo lleno de aspiraciones. Salimos del mundo del hype y del mundo donde todos creen que “la vida es solo una”. Entramos en un mundo real, porque está el bitcoin. Ya es algo de tres o cuatro años antes. Y uno de los mayores insultos que se le puede hacer es el que hacen—que los millennials le dirían a la generación baby boom: ahora solo la generación baby boom todavía se preocupa por el bitcoin porque ya no es cool. Así que entramos en un mundo de cosas concretas y reales, y salimos del mundo del hype. Creo que esto se convertirá en un tema. Hoy estoy viendo noticias financieras; estamos llegando casi a fin de marzo y dicen que es el peor trimestre para el mercado de acciones desde 2022. Eso es mucho tiempo. Quiero decir: el mercado de acciones cayó tanto. Quiero decir: creo que algunos índices cayeron 2% o 3%, algunos quizá 3% o 4%. Pero eso significa que en los últimos cuatro años no hemos visto una caída de 5% en un solo trimestre en el mercado de acciones, y eso parece que ya debería haber ocurrido hace mucho. Al entrar a 2026, la valoración del mercado de acciones me recuerda a finales de 2021, lo cual llevó a un año terrible después.

Jeffrey Gundlach
En 2022. Así que creo que estamos en un mundo donde prima la preservación del capital. En DoubleLine Capital, hemos estado recortando riesgo de manera constante durante más de dos años—especialmente en términos de riesgo crediticio—y mejorando la calidad. En realidad, en nuestros fondos donde podemos invertir en bonos corporativos grado BBB y similares, nuestras posiciones están en el nivel más bajo de la historia de DoubleLine Capital (que ya lleva casi 17 años). No somos particularmente optimistas sobre el panorama de los activos financieros porque creo que incluso si entramos en recesión, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo van a subir, no van a bajar, lo cual rompería el patrón de mis primeros 40 años de carrera. Creo que eso es lo que va a suceder. Así que nos enfrentaremos a un entorno en el que la gente está cada vez más preocupada por el gasto por intereses y, en esencia, por el costo de los intereses que conlleva una deuda enorme.

Jeffrey Gundlach
Escucho a mucha gente decir que, si los precios del gas nacional suben por encima de 4 dólares por galón, afectará psicológicamente a la economía. Creo que tal vez algo de eso sea cierto. Hoy en California, nuestro precio de la gasolina está aproximadamente en el nivel más alto. Hawái podría ser más alto, pero nuestra gasolina es muy cara. Si voy a la gasolinera ahora mismo y lleno el tanque, me cuesta 6 dólares y 70 centavos. Eso es realmente…

Julia
¿Gasolina regular?

Jeffrey Gundlach
Sí, gasolina regular. Así que el precio ya está muy alto. Pero también creo que estos umbrales psicológicos son importantes. La mayoría de la gente no se da cuenta de que la deuda nacional ya supera los 39 billones de dólares. Tengo la sensación de que cuando llegue a los 40 billones de dólares, eso puede convertirse en un umbral psicológico, y la gente empieza a pensar que hacia 2030 o 2031 podría llegar a 50 billones.

Jeffrey Gundlach
Es un problema enorme. Creo que los inversionistas creen que muchas cosas que piensan que conocen están moldeadas por la experiencia de un descenso de tasas y de la idea de que el ciclo siempre se resuelve mediante refinanciamiento. Pero esa era terminó. Entonces, ¿qué pasa cuando el rendimiento de un bono a 30 años comienza a subir en una economía débil? Piensa en ello. Si la economía está débil y suben los rendimientos de los bonos, ¿qué significa? Significa que el gasto por intereses crece más rápido. Y por supuesto, cuando la economía está débil, el déficit presupuestario se amplía como una proporción considerable del PIB. En las recesiones pasadas, el déficit presupuestario normalmente se amplía en alrededor de 4% del PIB. Pero las dos últimas recesiones han sido muy severas: ya sabes, primero la crisis financiera global y luego el confinamiento por la pandemia; en ese momento, el déficit presupuestario se amplió en 8% y 12% del PIB. Así que si esto ocurre de verdad, le diría a aquellos inversionistas visionarios—y se los he estado diciendo—que podríamos ver cosas bastante agresivas que necesitan ocurrir para resolver el problema del gasto por intereses. Una idea apareció en un documento de trabajo a finales de 2024. Luego Scott Bessent, que en ese momento todavía no era Secretario del Tesoro, comentó que quizá deberíamos reestructurar los bonos del Tesoro de EE. UU. que están en manos de inversores extranjeros. Lo que quería decir era extender la duración y reducir el cupón. Dijo eso y fue interesante, porque también es una idea en la que yo he estado pensando: creo que la probabilidad es más alta de lo que la mayoría de la gente quiere creer. Y tal vez, una forma de abordar el problema no sería solo hacerlo con inversores extranjeros, sino posiblemente con todos los bonos del Tesoro. Así que tú vas y dices: sé que vamos a reducir directamente el cupón de los bonos del Tesoro, y entonces podemos reducir el gasto por intereses. Piensa en esto: el cupón promedio de los bonos del Tesoro es de aproximadamente 3.8%. Si lo bajas, digamos, a 1%, podrías recortar cerca del 75% del gasto por intereses. Así volvemos a niveles de gasto de hace cinco años, lo que nos daría más espacio para patear el problema hacia adelante. Porque no puedes permitirte que, si vamos hacia un gasto de intereses de 2 billones de dólares—eso es exactamente hacia donde vamos—, realmente no sea sostenible.

Jeffrey Gundlach
Así que creo que los inversionistas necesitan considerar esta idea: la creditworthiness de los bonos del Tesoro de EE. UU. podría tener problemas. A la gente no le gusta escuchar esto. Piensan que esta idea es demasiado agresiva.

Jeffrey Gundlach
Pero te voy a decir. Sabes: el impuesto federal sobre la renta solía ser ilegal. Así que lo hicieron legal mediante una enmienda. Sabes que, según su estatuto, la Reserva Federal no está autorizada a comprar bonos corporativos, pero después del confinamiento por la pandemia, hicieron compras pequeñas de bonos corporativos.

Jeffrey Gundlach
Así que eso era ilegal. Ya sabes, en 2006 existía un folleto de emisión por 2 billones de dólares de CDO—productos respaldados por hipotecas sin garantía—donde, en inglés sencillo, decía que esas hipotecas no podían modificarse bajo ninguna circunstancia. Eso es lo que decía el folleto de emisión, pero aun así modificaron millones de hipotecas en Estados Unidos. Así que las reglas pueden cambiar.

Jeffrey Gundlach
Así que me inquieta mucho tener riesgo en bonos del Tesoro a largo plazo. En nuestra cartera, esta parte de la exposición es prácticamente cero. Y para lo que sí tenemos—hace más de un año—yo hablé con mi equipo de tesorería/gobierno y les dije que quería que mantuviéramos la estructura de vencimientos de la tenencia de bonos del Tesoro sin cambios. Pero en cada “cesta” de vencimiento, quiero que cambien los bonos que tenemos por bonos con el cupón más bajo dentro de ese rango. Haciendo eso, bajamos el cupón de los bonos del Tesoro a 10 años y más de 4.75% a 1.5%. Así, si por casualidad deciden modificar esos bonos para reducir el cupón, bueno… si tienes un bono con cupón de 6%, que es un bono del Tesoro a 30 años emitido hace diez años con cupón 6%, si reducen el cupón a 1.5%, entonces sufrirías una pérdida de más de 50 puntos.

Jeffrey Gundlach
Así que incluso si crees que la probabilidad de estos riesgos no es alta, no hay motivo para asumirlos. Creo que en la industria todos estaríamos de acuerdo: si asumes riesgo pero no obtienes ningún retorno, entonces no deberías asumirlo. El lado opuesto de la misma moneda es que si puedes eliminar un riesgo a costo cero, aunque el costo sea casi insignificante, deberías eliminar ese riesgo.

Jeffrey Gundlach
Así es como veo las cosas. Porque la carga de deuda que soportamos y la manera en que financiamos al gobierno con déficits de 2 billones de dólares es completamente insostenible; por lo tanto, tiene que haber un cambio. Si algo es insostenible, entonces tiene que detenerse. Esta cosa tiene que detenerse. Y los políticos, por supuesto, no muestran ninguna voluntad de controlar el gasto. Así que al final tendrá que forzarlo el mercado. Por eso, creo que la trayectoria con menos resistencia—en términos de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo—es al alza. Y esto es un poco preocupante porque ahora estamos viendo que empieza a aparecer algo de presión crediticia: con las tasas teniendo uno de los aumentos mensuales más grandes registrados en marzo de 2026. Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento ya se han ampliado alrededor de 75 puntos básicos. Así que el riesgo del entorno actual se está acumulando de manera evidente. Estoy muy interesado en aplicar estrategias de bajo riesgo en los próximos meses y algunos trimestres.

Julia
Hola a todos. Esperamos que disfruten esta entrevista. Si pueden tomarse un momento para hacer clic en el botón de suscripción, estamos trabajando hacia nuestro siguiente objetivo: llegar a 100 mil suscriptores. Su apoyo realmente nos ayuda a alcanzar la meta.

Julia
Muchísimas gracias. Por favor, disfruten la entrevista que sigue. Wow, Jeffrey, qué marco tan excelente has construido para nuestra conversación. Tal como señalaste, tú y yo hicimos nuestra primera entrevista cuando nos conocimos por primera vez hace siete años. En ese momento la deuda era de 22 billones de dólares, y tú señalaste que ahora es de 39 billones. Esos 40 billones podrían convertirse realmente en un umbral psicológico. Y tu argumento es que en la próxima recesión las tasas subirán y el dólar caerá. Dios mío, realmente llamaste mi atención, porque suena como un despertar muy doloroso. Quisiera saber: ¿crees que los inversionistas entienden eso de manera racional? ¿Sus posiciones son adecuadas? Porque también escuché de ti…

Jeffrey Gundlach
No. Sí, creo que sus posiciones son correctas. La mayoría de los inversionistas estadounidenses—especialmente que sus posiciones son muy malas. Durante el último año y medio, he estado recomendando a los inversores estadounidenses que las acciones que deben poseer sean 100% acciones fuera de Estados Unidos y que se mantengan en moneda extranjera. Esto funcionó muy bien el año pasado y también bastante bien este año. Mi recomendación número uno es que los inversionistas estadounidenses compren mercados emergentes: no “acciones de mercados emergentes”, sino acciones de mercados emergentes cotizadas en moneda local.

Jeffrey Gundlach
Esto es lo único que en realidad ha subido este año. Si miras lo que ha ocurrido de este año hasta ahora, casi nada ha estado subiendo. Acabo de revisarlo. Este año lo que ha subido es: el oro subió—¿en porcentaje?—el índice del dólar subió 1.7%, y el índice de materias primas también subió; el Bloomberg Commodity Index subió 21%. Lo único más que subió fueron las acciones de mercados emergentes, con un alza de 1.4%. Y en contraste, sabes, el mercado accionario de EE. UU. ha bajado. Creo que ya es hora. No es algo común para los inversionistas. Así que muchas personas han estado recomendando invertir en el exterior para los inversionistas estadounidenses durante años, pero no funcionó durante mucho tiempo. Ahora sí está funcionando. Lo que más me emociona del mercado de inversiones es que cuando algo tiene sentido de manera fundamental, pero finalmente comienza a ocurrir en la realidad, ahora está ocurriendo. Estas inversiones en el exterior están superando a EE. UU., y aún queda muchísimo camino. Si miras el índice mundial de acciones de Morgan Stanley, lo puedes dividir en dos partes: el índice de Morgan Stanley para Estados Unidos y el índice de “resto del mundo” de Morgan Stanley. Hace unos 15 a 20 años, el ratio precio-valor en libros de las acciones de EE. UU. era igual al del resto del mundo (excluyendo EE. UU.). Y ahora el ratio precio-valor en libros del S&P 500 es más del doble que el del resto del mundo (excluyendo EE. UU.). Eso es una valoración extremadamente elevada. Todo el mundo parece hablar de una palabra: “excepcionalismo estadounidense”. Para mí, eso no significa nada. Lo que dicen es simplemente que EE. UU. lo está haciendo mejor que los demás. Cuando la gente dice “excepcionalismo estadounidense”, quiere decir que el mercado estadounidense, especialmente el mercado de acciones, lo está haciendo mejor que el mercado extranjero. Creo que estamos en una fase de varios años. Probablemente estamos en la segunda entrada de este símil de béisbol de nueve entradas, como máximo; y durante esta fase, el desempeño de los mercados extranjeros superará al de EE. UU. Así que tengo una recomendación inusual de asignación de activos. En esencia recomiendo invertir 40% en acciones, y todo fuera de EE. UU. Algunas como Brasil, Chile, algunas del Sudeste Asiático, etc. Yo recomendaría alrededor de 25% en renta fija: todo dentro de 10 años y todo en la parte de mayor calidad crediticia. Y luego recomiendo alrededor de 15% en materias primas. Podría poner 10% en el Bloomberg Commodity Index y 5% en oro, porque creo que el oro ahora es extremadamente atractivo. El año pasado subió mucho hasta un nivel muy burbujeante de 5500 dólares, pero esta semana—hace un par de días—cayó hasta 40100 dólares. Así que creo que el oro seguirá siendo un activo de desempeño fuerte. Luego creo que los inversionistas deben mantener el resto de la cartera en efectivo porque, a medida que avanzamos hacia 2026, los precios de los activos se volverán más baratos. Por supuesto, todo el mundo habla de una cosa y de la que yo he hablado de manera muy directa: la situación del crédito privado. Sí. Sí. Su escala es sorprendentemente similar a la de las hipotecas subprime y los préstamos hipotecarios sin garantía en 2006. La gente dice que no es tan grande: solo 2 a 3 billones. Bueno, eso es exactamente el tamaño de ese mercado en 2006, durante la entrada a la crisis financiera global. Creo que será una historia muy larga y arrastrada, no se propagará tan rápido como las hipotecas subprime, porque las hipotecas subprime se cotizaban todos los días, todo el tiempo, ya que había algo llamado el índice ABX para productos subprime con calificación AAA. Puedes ver que a principios de 2007 empezó a caer como una roca. Así puedes verlo: de 100 cayó a 93, luego a 80. Pero en el caso de este crédito privado, eso se evalúa aproximadamente solo una vez por trimestre. Así que los puntos de datos serán muy escasos.

Julia
Sí, Jeffrey, cuando hablas de eso tú… cuando mencionas eso, me recuerda que tú viste similitudes hoy en el mercado de crédito privado con el mercado de hipotecas de 2006. Porque en el verano de 2007, en una reunión, dijiste que las hipotecas subprime iban a ser una catástrofe total y que solo iban a empeorar.

Jeffrey Gundlach
Correcto. Eso fue en la reunión de Morningstar en junio de 2007 por la mañana. Sí. Este año me invitaron a hablar en Morningstar. Pero resultó que, por un conflicto en el calendario, no pude asistir. Pero cuando empecé a considerar hacer un discurso temático en Morningstar, pensé: quizá debería abrir con “el crédito privado es una catástrofe total y va a empeorar”. Y esa era exactamente la frase que yo improvisé en 2007 sobre el tema subprime. Yo en realidad no planeaba decirlo de esa manera. Simplemente se me ocurrió y así lo dije. Pero estoy muy contento de haberlo dicho. Quiero decir: el problema es, obviamente, que cada vez más gente se ha dado cuenta del mercado de crédito privado: que esas valuaciones no son verdaderas valuaciones. El jefe de Apollo también lo ha dicho. Las valuaciones no son reales. Así que todos saben que, como máximo, lo que estás viendo es una media móvil. Quiero decir: hace como un año, empecé a enfocarme realmente en el crédito privado. Fue cuando un cliente de una aseguradora visitó—una aseguradora muy grande—y estaban muy metidos en el crédito privado. Dijeron que tenían varios administradores y que, de esos, ocho administradores tenían exactamente la misma posición, exactamente la misma. Eso es típico, era como un crédito privado de tipo club: al menos así era en el pasado. Ahora hay una pequeña disputa dentro de la familia, pero hace poco era una gran familia armoniosa. Él dijo: tengo ocho administradores que tienen exactamente la misma posición. Uno se valora en 95, el otro se valora en 8. ¿Qué? Espera, ¿qué?

Julia
Diferentes valores marcados a mercado. Oh, Dios mío, un…

Jeffrey Gundlach
Misma posición; uno valorado en 95, otro valorado en 8. Realmente me abrió los ojos, porque antes yo no había sido tan claro acerca de lo que estaba pasando allí. Pero entonces, de repente, empezaste a notar que hacia finales del verano pasado, o principios del otoño, empezabas a ver estas cosas extrañas: ya sabes, bonos que en cuestión de semanas pasaron de 100 a cero. Y lo que realmente me impactó fue que una cierta cartera/fondo administrado por un promotor muy respetado anunció, hace apenas unos meses, que ajustaría la valuación del fondo de 100 a 81. Para un fondo, eso es un descuento bastante grande de un día para otro. Pero lo que mucha gente no termina de entender es que no es probable que hayan ajustado a 81 la valuación de cada uno de los bonos que tenían, o cada una de sus posiciones crediticias, desde 100. Eso probablemente no ocurrió. Entonces tienes que preguntarte: ¿cuál es realmente el delta de algunos de estos cambios de valuación? Si la mitad de los fondos está totalmente sólida y solo descuentan la otra mitad, eso significa que descontaron 38 puntos sobre esa mitad de los fondos. Si tres cuartas partes de los fondos están totalmente sólidas y yo descuento 25% de los fondos, entonces eso significa que esa cuarta parte se descontó de 100 a 24 de un día para otro. Entonces, ¿qué está pasando aquí? Parece que hay mucha opacidad en esas valuaciones.

Jeffrey Gundlach
Siempre he enfatizado que el crédito privado es un candidato a volverse problemático en el futuro porque es un mercado que crece tan rápido. Hice una comparación: cualquier cosa que pase de ser un mercado pequeño a convertirse en un mercado próspero y extremadamente popular. Yo lo comparé con un pequeño pueblo del Lejano Oeste. Bueno, supongamos que estás en 1820 en la frontera, hay una población agrícola, todos reverencian a Dios, tienes un alguacil como Gary Cooper en “High Noon” que es amable, y todo funciona bien. Pero de repente un día alguien descubre oro a tres millas de ese pueblo. De inmediato, todos estos oportunistas—algunos malhechores—van al pueblo porque quieren hacerse ricos. De golpe, la población se desborda por el crecimiento enorme. Algunos no son personas decentes. Así que terminarás viendo mucho crimen y todo empieza a empeorar. Eso es lo que ocurre. Eso es lo que ocurrió a inicios de este siglo en el mercado CLO; es lo que ocurre en cualquier mercado. El crédito privado no tiene nada particularmente especial. Simplemente es un mercado en auge. Así que de repente tienes algunas empresas que lo hacen muy bien, con buen control de riesgos, y obtienen buenos retornos.

Jeffrey Gundlach
Entonces, por alguna razón, la industria se vuelve súper “caliente”, como el crédito privado en 2021. ¿Por qué se volvió súper popular el crédito privado en 2021? Porque las tasas seguían en cero. Entonces el gobierno inyectó 7 billones de dólares en la economía. Cualquier persona con al menos una comprensión básica de economía debería saber que la inflación se dispararía. Y el cero en tasas era una enorme sentencia de pérdida. Así que, por supuesto, las tasas subieron de alrededor de 1% a más de 5% en el Treasury a 30 años, lo cual significa una pérdida de 50 puntos. Claro, el mercado accionario: cuando entras a 2022 con múltiplos de precios/ganancias extremadamente altos y experimentas una subida enorme de tasas de interés, también sufres una gran pérdida.

Jeffrey Gundlach
Entonces, cuando sabes que los bonos subordinados—los bonos públicos—se van a deteriorar, y sabes que las acciones tradicionales también se van a deteriorar, buscas otras cosas. ¿Recuerdas cómo el SPAC se volvió de pronto popular? Sí, como un fondo ciego. Es como: no quiero acciones, no quiero acciones públicas, no quiero bonos públicos, porque sé que se van a deteriorar. Así que dame algo en lo que no pueda mapear el riesgo de bonos públicos y acciones públicas; porque si puedo mapear el riesgo hacia alguna otra nueva clase de activo, no me va a gustar ese nuevo activo porque contendrá el tipo de riesgo que no quiero asumir.

Jeffrey Gundlach
Así que dame algo que no sé qué es; y mejor, que no marque a mercado, porque así no tengo que preocuparme por la volatilidad. Ese es el mercado de crédito privado. Es un mercado que no se marca a mercado y es completamente opaco. Me sentiría mejor porque no sé qué es. Así, el argumento sobre el crédito privado se transformó en: “oye, es un activo de baja volatilidad”—en realidad no lo es—o “oye, en los últimos cuatro o cinco años ha funcionado bien”. Bueno, es porque los mercados públicos en renta fija cayeron 12% en 2022, y la caída del mercado accionario fue aún mayor.

Jeffrey Gundlach
Así que claro que algunas cosas que no se marcan a mercado rinden mejor que el mercado. Es como decir que el desempeño de un certificado de depósito a plazo fijo supera al del Treasury a 30 años. Eso es porque no lo marcas a mercado. Entonces esa es una falla fundamental de esa clase de activos. Y además, ya sabes, llegamos a un punto donde incluso en programas financieros ves anuncios de que, en los buenos viejos tiempos, la gente normal como trabajadores comunes de clase obrera estadounidense podían comprar una pequeña parte de acciones de grandes empresas estadounidenses como General Motors o Boeing. Pero ahora es un tiempo más largo para que las empresas se privatizen. Así que la gente común estadounidense pobre no tiene oportunidad de invertir en estas extremadamente buenas oportunidades privadas. Así que ahora estamos haciendo un ETF que invierte en crédito privado. El problema es que, para los fondos donantes, que el dinero esté bloqueado en ese tipo de producto no es un problema; pero ahora estos fondos permiten a las personas retirar dinero cada trimestre. Obviamente, vemos que en marzo, en algunos casos, los pedidos de rescate fueron tres veces el monto permitido por el folleto de emisión. Ellos permiten 5% y tienen que gestionar 15%.

Jeffrey Gundlach
Hoy escuché que para suavizar la manera en que la gente percibe este problema, un promotor está hablando de crear un fondo que permita retirar 7.5% cada trimestre, en lugar de 5%. Y luego dicen: en realidad, quizá también veamos si se puede aprobar que ofrezcan liquidez mensual, de modo que la gente pueda retirar 2% al mes, en lugar de 5% cada trimestre. Esto está empezando a difuminar de manera muy inquietante la línea entre oferta pública y privada. Quiero decir: si estos productos privados van a ofrecer liquidez mensual, ¿por qué no semanal? ¿Por qué no diaria?

Jeffrey Gundlach
Bueno, en algún momento, estarías violando la idea de que “privado” significa que no tienes el concepto de liquidez. Para eso tienes horizontes de inversión más largos y tal vez obtengas rendimientos más altos. Pero una vez que empiezas a convertir un sustituto que debería ser una inversión líquida (y que tiene los defectos de marcar a mercado) en… en un producto de mercado público, porque ahora, en esencia, aparece un desajuste fundamental entre “privado” y “liquidez”. No pueden coexistir. No pueden coexistir. Son dos mundos distintos. Entonces cuando distorsionas algo para ampliar la base de compradores o para calmar a los tenedores que ya están decepcionados por la falta de liquidez, lo que obtienes es algo que no funciona. No tiene potencial. Ni siquiera tiene capacidad, ni siquiera en teoría, de funcionar. Por eso el crédito privado tiene que pasar por un reordenamiento importante.

Julia
¿Crees que cuando hablan de “cucarachas” esto significa que habrá un estallido total? ¿Estamos acercándonos a una crisis? ¿Cómo ves la evolución de esto?

Jeffrey Gundlach
Creo que este sector está sobreinvertido. Cuando doy charlas, a veces hay 2000 personas en la audiencia, y desde alrededor de 2023 hasta ahora, en la sección de preguntas, la primera pregunta siempre es: “¿Qué piensa del crédito privado?” Esa pregunta se hace tantas veces que empecé a responder así: “Supongo que me estás preguntando porque tienes mucho crédito privado, ¿verdad?” Y todos dicen: “Sí”, todos—porque todos tienen crédito privado. Todos participan. Así que ahí no hay nuevos compradores. Solo hay nuevos vendedores. Vimos un vistazo de falta de liquidez en el fondo de donaciones de Harvard: tuvieron que entrar al mercado de bonos para conseguir fondos y pagar gastos de mantenimiento y salarios, porque cuando en el campus hubo protestas y problemas, sus donantes dejaron de donar. Harvard tiene más de 50 mil millones de dólares de fondo de donaciones, pero no tenía suficiente liquidez para pagar gastos por decenas de miles de millones. Eso muestra qué tan cerradas están las cosas para individuos, instituciones y planes de pensiones. Otra cosa que no se discute lo suficiente es: si de verdad quieres entrar en los detalles, hay algunos podcasts hechos por antiguos revisores de seguros que llevan 40 años en la profesión. Ellos hablan de que el private equity tiene crédito privado; que el private equity compra aseguradoras; luego guían a esas aseguradoras a comprar crédito privado; y entonces transfieren parte del riesgo de la aseguradora a compañías de reaseguro ubicadas en Bermudas, Barbados o las Islas Caimán, y los reguladores estadounidenses no saben nada de esto. En algunos casos, algunas compañías de crédito privado de aseguradoras transfieren esos riesgos de reaseguro a esas islas, pero no proporcionan financiamiento completo. Entonces, en el nivel de la aseguradora transfieren, digamos, riesgos por 20k de dólares a la reaseguradora, pero no utilizan activos por 50 mil millones para financiarlo. En realidad deberían usar 55 mil millones de activos para proporcionar el financiamiento, de modo que hubiera 10% de margen para ser prudentes; pero en cambio están subfinanciando esas reaseguradoras. Estoy seguro de que no el 100% de las compañías hacen esto, pero es como el Lejano Oeste otra vez. Ya sabes: si descubres oro en este tipo de modelo de reaseguro, como: Apollo tiene Athena. Así que tienen estas aseguradoras cautivas, un poco como si hubieran aprendido de Warren Buffett, que lo empezó hace mucho tiempo, juntó una gran fortuna, y finalmente reclaman que transfirieron riesgos que en realidad no transfirieron. Entonces algunas aseguradoras o las aseguradoras de reaseguro tienen un excedente como proporción de sus pasivos que no es 10%. Es más bien como 1%.

Jeffrey Gundlach
Si, si, si los problemas de valuación a precio de mercado a los que se enfrentan hoy se convirtieran en incumplimientos reales, y si la economía de Estados Unidos cayera en algún escenario que sea más grave—más grave que una recesión leve—entonces podría presentarse un problema bastante grande.

Jeffrey Gundlach
Así que, ahora mismo, muy, muy… he estado recortando riesgos durante dos años; nuestro nivel de riesgo está en el punto más bajo en los 17 años de DoubleLine Capital, y todavía estoy muy lejos de empezar a aumentar riesgos. Creo que lo que necesitamos es que los diferenciales de los productos de crédito se amplíen de manera significativa para decidir empezar a invertir en cosas como títulos de un solo B o calificación inferior como algo prudente. Así que estamos tratando de conservar el capital, esperando mejores oportunidades, con base en lo que se establece al entrar a 2026: esas oportunidades casi con seguridad llegarán. Pero tal vez no suceda este año, porque, como dije, lo del crédito privado no te da información continua. En realidad, es solo una vez por trimestre. Así que esperaremos. Hay algo que creo. Cualquiera que haya estado en este círculo incluso la mitad del tiempo que yo, sabe que las solicitudes de rescate de crédito privado en junio estarán mucho, mucho por encima de las de marzo. Porque cuando pides rescate de 14% y te dan 5%, lo siguiente que haces es pedir rescate de 40%. Porque así podrías obtener algo más. Es como el reparto en asignación de bonos: ya sabes, yo he operado bonos durante más de 45 años. Cuando el mercado está bien y el crédito de una empresa está muy “favorito”, si emite 500 millones en bonos y tú quieres 50 millones, no solo solicitudes 50 millones, porque la demanda superará los 500 millones. Así que solicitudes 200 millones para asegurar que te den 50 millones. Esos rescates funcionarán igual. Ellos quieren un cierto porcentaje. Esta vez no lo obtuvieron, pero saben que en la próxima habrá más demanda. Así que en junio de 2026 verás solicitudes de rescate bastante locas.

Julia
Sí, Jeffrey, tienes razón. Bien, quiero plantear otra área que has estado enfatizando mucho. Me parece interesante eso que señalaste: la Reserva Federal sigue el ritmo del rendimiento a dos años, en vez de liderarlo.

Jeffrey Gundlach
Sin duda. Sí, sin duda.

Julia
Bien. ¿Puedes explicarlo a la audiencia?

Jeffrey Gundlach
Bueno, yo le diría a cualquiera: si pueden usar herramientas de gráficos, vuelvan 30 años—si quieren—y tracen la tasa de fondos federales, la tasa oficial de fondos federales y el rendimiento a dos años. Lo que verán es que, cuando la tasa de fondos federales se mantiene estable durante un tiempo, comenzará a verse que el rendimiento a dos años se mueve. Si empieza a bajar, significa que la Reserva Federal está a punto de recortar tasas. Si el rendimiento a dos años sube, significa que la Reserva Federal está a punto de subir tasas. Cuando la Reserva Federal comenzó a recortar tasas en septiembre de 2024, tuvimos una gran brecha: el rendimiento a dos años estaba aproximadamente 175 puntos básicos por debajo de la tasa de fondos federales. Finalmente empezaron a recortar. Y luego cuando iniciaron al subir tasas en 2021 y 2022, el rendimiento a dos años estuvo muy por encima de la tasa de fondos federales. Cuando la Reserva Federal finalmente subió tasas—recuerdo que fue de 25 puntos básicos—fue en una reunión en febrero. Y después de la conferencia de prensa de la Reserva Federal, inmediatamente me uní a un programa financiero donde dije que deberían subir 200 puntos básicos porque se estaban quedando muy atrás respecto al rendimiento a dos años. Y la Reserva Federal simplemente estaba siguiéndolo.

Jeffrey Gundlach
De hecho, si te fijas, lo puedes ver incluso en los movimientos del mercado de solo los últimos seis días de negociación: la conferencia de prensa de la Reserva Federal y el hecho de que la tasa de fondos federales permaneciera igual fue el día anterior a la semana anterior, el miércoles anterior. Lo interesante es que, antes de que se anunciara la Reserva Federal, yo estaba viendo programas financieros y todos los que siguen acciones estaban diciendo: “Sí, ya sabes, las cosas se vuelven menos convincentes”. Pero nosotros teníamos una cosa a nuestro favor: la Reserva Federal recortará tasas dos veces este año. La Reserva Federal recortará tasas dos veces este año. Y yo dije: no, no lo hará. El rendimiento a dos años está por encima de la tasa de fondos federales. Bueno, desde entonces el rendimiento a dos años se ha disparado y ahora está, básicamente, alrededor de 4%. Así que con la tasa de fondos federales en donde está ahora y con el rendimiento a dos años por encima del límite de la tasa de fondos federales por más de 25 puntos básicos, no hay manera de ver que la tasa de fondos federales baje. Por lo tanto, vas a escuchar cada vez más eso: que ya ha comenzado. Oirás a la gente decir: tal vez el siguiente paso de la Reserva Federal sea subir tasas. Eso es un cambio de lenguaje tan agresivo comparado con el consenso de solo hace seis días (dos recortes). Y yo en ese momento no lo creía. Yo, no… porque el rendimiento a dos años ya estaba por encima de la tasa de fondos federales. Solo que era porque la Reserva Federal no tenía ninguna información súper secreta. Solo estaba mirando todo lo que todos estamos mirando. Y el rendimiento a dos años es la “sabiduría colectiva” de todos esos inversores que colocan dinero en activos seguros y en fondos relativamente de corto plazo: eso es lo que ellos creen que deberían ser las tasas. Eso es lo que deberían ser las tasas de fondos federales. Entonces creo que deberíamos eliminar la Reserva Federal y usar directamente el rendimiento de los bonos a dos años como tasa de corto plazo.

Julia
Bien. Entonces, ¿crees que el siguiente paso es subir tasas? ¿Por qué crees eso? Bien, lo más probable es subir tasas. ¿Qué piensas?

Jeffrey Gundlach
Por supuesto. Parece que sí. Bien. Claro, si el precio del WTI medio crudo de Texas se mantiene en 95 dólares por barril, si esto se mantiene todo el verano, la Reserva Federal subirá las tasas, absolutamente seguro.

Julia
Bien. Y tal como señalaste en tu argumento una vez más: en la próxima recesión, las tasas también subirán y el dólar caerá. En cuanto a la recesión, ¿tienes algún tipo de probabilidad en la cabeza? Por ejemplo, qué tan pronto crees que entramos en recesión, o la línea de tiempo. Yo… yo… yo…

Jeffrey Gundlach
No. No es ese el marco en el que pienso porque no hay ciencia detrás de estas cosas. Pero… sigo pensando—sigo pensando—que las tasas en aumento están bajo presión al alza debido a la oferta y a la inflación que aún se mantiene alta. Quiero decir, creo que por ejemplo, las tasas hipotecarias han vuelto a 6.5%. Si eso se mantiene, las tasas hipotecarias volverán a alcanzar 7%. El mercado inmobiliario ni siquiera puede soportar tasas hipotecarias en el rango del 5%. Quiero decir, incluso si las tasas hipotecarias están por debajo de 6%, el mercado inmobiliario está aún más “abierto”. Ahora son 6.5%. Si ese marco de inflación alta sigue, entonces seguirán subiendo. Así que sí, yo, por supuesto que creo que hay una probabilidad muy alta de que quienes están en el poder anuncien que la recesión comenzará en algún momento de 2026. Le daría al menos un 50%.

Julia
Bien. Está bien. Quiero volver a nuestra situación fiscal, porque también escribiste un artículo en The Economist y yo también pondré el enlace para los lectores. Creo que fue en diciembre de 2024, donde en ese artículo presentaste dos resultados posibles. ¿Crees que vamos hacia una devaluación monetaria o hacia la reestructuración que mencionaste antes? Quiero decir: ¿mi pregunta es, cuál sería el resultado? ¿Y cuáles podrían ser los factores desencadenantes?

Jeffrey Gundlach
Bueno, creo que mi escenario base es que los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo subirán hasta alcanzar un nivel que cueste ignorarlo: diría alrededor de 6%. Creo que, si las tasas a largo plazo suben a alrededor del 6%, la gente empezará a calcular y se dará cuenta de que se están dirigiendo a un gasto por intereses de más de 2 billones de dólares. Esto—esto es insostenible. Y en ese punto podrías ver aparecer el concepto de una reestructuración. O podríamos decir: bueno, nos quedamos con el “default suave”, es decir, no cumplimos con el pago de cupones, ¿correcto? Lo que ocurriría es que tendríamos generaciones de tiempo sin poder pedir dinero prestado porque los precios de esos bonos del Tesoro a largo plazo colapsarían. Nadie volvería a confiar en nosotros para emitir deuda a largo plazo. Y en realidad, eso sería parte de la solución—irónicamente. Porque si no podemos emitir deuda, en la práctica tendremos que equilibrar nuestro presupuesto. Y esa es la verdadera parte que deberíamos estar haciendo. No deberíamos tener una economía impulsada por deuda. Ya sabes: esos 2 billones de dólares para nuestra economía son dinero prestado a nivel del gobierno federal. Solo es dinero del gobierno federal. Entonces los factores desencadenantes serían: cuando no puedas ignorar que el gasto por intereses está a punto de explotar, tienes que hacer algo al respecto. La otra opción es devaluar la moneda: usas, ya sabes, dólares más baratos para pagar. Usas inflación para pagar, en comparación con…

Julia
La inflación.

Jeffrey Gundlach
Permitiremos inflación. Y por cierto, Julia, eso es exactamente lo que hicieron después de la Segunda Guerra Mundial. En ese momento, la relación deuda/PIB era casi la misma que ahora. Se esperaba una inflación mucho más alta después de la guerra, y de hecho lo fue. Pero mantuvieron las tasas extremadamente bajas: los rendimientos de los bonos del Tesoro eran 2.5%, mientras la inflación subía a niveles de un solo dígito alto. Así que básicamente terminas “borrando” la deuda con inflación y sufres con tasas reales muy negativas muy severas. Eso llevó a un mercado bajista de los bonos del Tesoro durante 40 años. Y así sería aquí.

Jeffrey Gundlach
Si devaluamos: si devaluamos, vivirás en un entorno de tasas altas durante mucho tiempo. Pero la otra opción es este default suave. No se me ocurren otras herramientas disponibles. Básicamente es una combinación de devaluación y default suave.

Julia
Y lo mismo preocupa: técnicamente todavía estamos, si quieres, en “los buenos tiempos”; no hemos enfrentado una emergencia importante. Y esa es nuestra situación fiscal.

Jeffrey Gundlach
Sí, así es. Bueno, ese es todo el problema. Ya sabes: tú, tú, tú. Realmente no tienes un “fondo para días de lluvia”. Sabes: no está lloviendo ahora, pero ya estamos gastando el fondo para días de lluvia.

Julia
Sabes, cuando te escucho, hay algo que me llama la atención: en esta conversación mencionaste varias veces que estás en “preservación de capital”, que estás recortando riesgo. Esto es un poco como cuando escuchas que alguien como tú dice eso: me despertó curiosidad.

Julia
¿Cuál es la cosa de la que estás más preocupado? Por ejemplo, ¿qué riesgos enfrentas tú hoy? Sí, sé que en DoubleLine Capital no se debe cruzar la línea del riesgo. ¿Cuál es ahora el riesgo que más te preocupa o que no te deja dormir por la noche? Si no es así—ya sabes—no te mantiene despierto de verdad.

Jeffrey Gundlach
Yo, yo, yo realmente creo que la relación de interdependencia entre el crédito privado y el private equity no tendrá un buen resultado. Creo que no es saludable. Así que, yo, yo, yo realmente lo he estado diciendo desde alrededor de mayo del año pasado. Ya van casi 10 meses. La siguiente pregunta será: ¿qué pasa con esos mercados privados? Claro, los titulares sobre el mercado de crédito privado están ahí. Las campanas de alarma están sonando—suena bastante fuerte. Y no es un estado natural.

Jeffrey Gundlach
Así que creo que los incumplimientos que aparezcan en ciertas áreas del mercado de crédito privado llevarán a una repricing significativa y reducirá el riesgo crediticio en ese segmento: por ejemplo, en un solo B o por debajo.

Jeffrey Gundlach
Entonces, sobre invertir, yo raras veces asumo riesgo. Quiero una oportunidad excelente. Asumiré riesgo solo si creo que es una excelente oportunidad. Y yo no creo que cuando los diferenciales de los bonos de alto rendimiento se amplían 50 a 70 puntos básicos desde sus mínimos históricos, sea una oportunidad excelente. Yo creo que sabes, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento están en 350. Ahora están alrededor de 425. Ya sabes, cuando lleguen a 700 llámenme. Ahí empezaría a asumir riesgo.

Jeffrey Gundlach
La mayoría de la gente no se da cuenta de que el mercado de préstamos bancarios, el segmento de préstamos bancarios de calificación 3C, ya es una catástrofe. Los precios han caído bastante, y los diferenciales de los préstamos de 3C—normalmente, en el nivel del índice—son casi 2000 puntos básicos. Eso significa que nadie cree que vayan a pagar. Así que el incumplimiento está por venir.

Julia
Sí, me gusta esto. “Esperar una oportunidad excelente”. Bien. En tu conversación mencionaste otra cosa que predijiste muy bien. En realidad, esto se conoce—creo que es una de las mejores predicciones de mercado del año según Business Insider. Y en marzo de 2025, en tu transmisión en vivo, dijiste que el oro—alrededor de 2915 dólares—podría subir a 4000 dólares. Y en octubre, en efecto, subió. Por supuesto, también vimos que a principios de este año tocó 5500 dólares. Ahora está de vuelta; creo que hoy lo vi. Yo tengo oro. Así que hoy lo miré, alrededor de más de 4300 dólares. Pero tú dijiste que ahora es una oportunidad: ¿estás comprando oro ahora mismo? ¿O cómo estás operando el oro?

Jeffrey Gundlach
En realidad compré algo. Compré algunas acciones de mineras de oro en junio del año pasado; esa fue mi última jugada relacionada con el oro. Y tuve muchísima suerte. Fue pura suerte porque justo fue cuando empezaban a despegar. Pero hay una historia interesante sobre mi pronóstico del oro. En ese momento, en un programa de televisión, el precio del oro estaba en 2970 dólares. El entrevistador me preguntó: “¿Crees que superará los 3000 dólares?”. Yo dije: “¿Qué clase de predicción es esa? ¿Una predicción de 1% de subida?”. Sí, así que ni siquiera pretendía decirlo así. Pero dadas la manera en la que plantearon la pregunta, dije: “Sabes qué, este año estará por encima de 4000 dólares. Olvida 3000; estará por encima de 4000”. Y eso me convirtió en una persona honesta. Quiero decir: terminó subiendo hasta alrededor de 4500 dólares hacia el final del cuarto trimestre del año pasado. Incluso más tarde superó 5000. Así que, yo, yo creo que el oro es realmente dinero. Y creo que la gente está empezando a darse cuenta de eso. Los bancos centrales serán una fuente enorme y sostenida de demanda de oro. Antes, antes de que Nixon acabara con el patrón oro, aproximadamente 70% de las reservas de los bancos centrales era oro; luego bajó a 20%. En ese momento, todos cambiaron a creer que el dólar era la opción preferida de reserva. Bueno, ahora el oro vuelve a surgir. Ha subido hasta alrededor del 30% de las reservas de los bancos centrales. Creo que hay razones totalmente justificadas para creer que la proporción de oro en las reservas podría llegar a 50%, lo cual generaría una demanda enorme. Así que aquí, el oro ya no es cosa de supervivencialistas ni de especuladores locos. Es una verdadera clase de activo y está siendo reintroducido en el mundo de los bancos centrales como una clase de activo real, algo que vale la pena poner ahí con un tercio de tus reservas. Así que, yo, simplemente no veo razón alguna para que alguien quiera vender.

Jeffrey Gundlach
Oro. No soy fanático de la plata. Sé que a mucha gente le gusta la plata porque, ya sabes, hace que el dinero genere dinero. Pero cuando la beta del oro funciona al alza, la plata sube más. Pero la plata es más bien un metal industrial. Yo creo que el oro es el verdadero. Así que me quedo con el estándar, no con los derivados.

Julia
Has estado en el mundo de las inversiones por 45 años. No. Es, es—desde tu punto de vista—uno de los entornos más difíciles, ¿cierto? Por ejemplo, ¿ganar dinero es más difícil?

Jeffrey Gundlach
No, para mí el entorno más difícil fue 2021, cuando el mercado de bonos no tenía rendimientos. Hubo un momento en el que no había ninguna forma de obtener un 5% de rentabilidad solo desde renta fija estadounidense: la única manera era comprar el índice de bonos basura y añadir 50% de apalancamiento, y esperar que no hubiera incumplimientos. Porque el rendimiento del índice de bonos basura era 3.5% y esperas que no haya incumplimientos. Si crees o no en eso: si de verdad lo hicieras, si comprabas un índice con rendimiento de 3.5% y añadías 50% de apalancamiento para obtener ese 5% de rendimiento, entrarías en bancarrota, porque tu costo de financiamiento subiría a 5.375%, y tus cupones seguirían siendo 3.5%. Así que te queda un arbitraje negativo de cerca de 2%. Estabas sangrando todos los días: todo el tiempo. Y el precio de tus bonos basura estaba muy por debajo del costo. Así que te cobrarían margen.

Jeffrey Gundlach
Entonces, si estás en renta fija—en general en el campo de la inversión—todos sabemos que hay miedo y hay codicia, y la codicia hace que la gente actúe. Pero el miedo se vuelve más fuerte que la codicia. Lo más peligroso no es miedo ni codicia, sino la “demanda”.

Jeffrey Gundlach
“Necesito ganar X% de rendimiento”, porque en 1993 yo estaba en la oficina del director financiero de una universidad importante, y el rector pasó por ahí. Dijo: “Rector pregunta al director financiero: ¿cómo hacemos para que nuestro fondo de donaciones gane 6%? El fondo tiene que tener un rendimiento de 6%”. El director financiero dijo: “Eso no es posible. En ese momento el rendimiento de los bonos del Tesoro era 3%, y no hay nada que produzca un 6%”. El rector le dijo al director financiero: “Esa es una respuesta equivocada. Quiero saber: ¿cómo podemos lograr 6%? No quiere escuchar ‘no se puede’. Dijo: no, tienes que ganar 6%. ¿Qué vas a hacer?”. Y al final la gente hizo cosas locas. Por ejemplo, Orange County y algunos bonos Mae raros: tienen algunas características raras y, al final, en la crisis/bear market de bonos de 1994, cayeron de 100 a alrededor de 40. Y eso ni siquiera es un bear market tan malo. Pero para obtener 6%, perdieron 60%. Así que invertir basado en la “demanda” es lo menos sensato que puedes hacer. Solo puedes decir: “Este año estaremos por debajo del rendimiento objetivo; ganaremos este número. El próximo año ganaremos ese número; y promediando llegaremos a 6%”. Nunca inviertas basándote en la “demanda”, porque siempre terminarás asumiendo un riesgo poco sensato.

Julia
Esa es una gran lección. Jeffrey, por eso eres el “Rey de los bonos”. Eres el Rey de los Bonos. Lo sé, tal vez no lo dirías así, pero eres el que se mantiene firme.

Julia
Entonces, ¿puedo preguntarte algo? ¿Sobre…? ¿Te pregunto sobre California? Recientemente publicaste un tweet. O una publicación en X—porque la gente a menudo te pregunta sobre bonos municipales y dices que normalmente no tienes mucho que decir. Pero ahora, al ver déficits provocados por un gasto absurdo y políticas fiscales y la erosión acelerada de ingresos, puedo decir: evita todos los bonos municipales de responsabilidad general de California, Illinois y Nueva York. Nunca he comprado bonos de responsabilidad general.

Jeffrey Gundlach
Podemos…

Julia
Como residente de California, ¿qué tal está? ¿Se acabaron?

Jeffrey Gundlach
Yo tengo bonos municipales de California, pero no tengo bonos de responsabilidad general. Solo tengo esos bonos que dependen de alguna fuente de ingresos. Por ejemplo, proyectos de agua: ya sabes, flujos de ingresos que existen. Solo compro bonos con calificación de grado inversión, A o superior. No es por el seguro; es porque el ingreso subyacente realmente existe. En el caso de bonos de responsabilidad general, yo…

Jeffrey Gundlach
Yo, yo creo que, así que lo que más me gustaría evitar—creo que—son los bonos municipales de Chicago. Simplemente no puedo imaginar por qué alguien querría asumir el riesgo de que lo modifiquen mediante legislación. Quiero decir: que podría pasar cualquier cosa. Esas reglas se pueden cambiar. Pueden decir: si tu ingreso supera cierto nivel, los bonos municipales se vuelven sujetos a impuestos. Pueden decir: si tu ingreso supera ese número, recortamos tu cupón