Fincast | A tripla pressão de dívida, fluxo de caixa e garantias: Shenzhen Huaqiang está a ser "sangrada"?

Pergunta à IA · O que está por trás das necessidades de fundos do acionista controlador por trás da política de elevados dividendos?

Repórter do Jiemian News | Yuan Yingqi

Uma operação de gestão de tesouraria no valor de um montante não superior a 1 mil milhões de yuan (10 mil milhões de RMB) da Shenzhen Huqiang (000062.SZ) está a gerar atenção no mercado.

O repórter do Jiemian News observou, no balanço patrimonial desta empresa, que, até ao final de 2025, os empréstimos de curto prazo da Shenzhen Huqiang ascendem a 5,541 mil milhões de yuan; as responsabilidades não correntes com vencimento no prazo de um ano são de 690 milhões de yuan; e a dívida de curto prazo representa 76,2% da dívida com juros. O fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi de -990 milhões de yuan, e o fluxo de caixa das atividades de financiamento manteve-se, consecutivamente por vários anos, como fluxo líquido de saída. Em simultâneo, as transações relacionadas entre a sociedade cotada e a Huqiang Group Finance Co., Ltd. continuam — até ao final de junho de 2025, o saldo de depósitos da sociedade cotada na empresa de finanças atingiu 1,187 mil milhões de yuan.

A “gestão dos excedentes” da Shenzhen Huqiang, o financiamento em grande escala do acionista controlador, e o facto de quase metade dos depósitos da sociedade cotada serem centralizados numa empresa de finanças sob controlo do grande acionista — será que existe alguma ligação entre estes fenómenos? Para onde é que os fundos da sociedade cotada, afinal, estão a ir?

Três pressões sobre a Shenzhen Huqiang: dívida, fluxos de caixa e garantias

O lucro líquido atribuível aos acionistas da Shenzhen Huqiang ao longo de 2025 foi de 463 milhões de yuan, com um aumento homólogo de 117,38%, parecendo entregar uma resposta operacional estável. No entanto, após a análise aprofundada dos dados financeiros feita pelo repórter do Jiemian News, verificou-se que, por trás deste desempenho vistoso, se escondem três preocupações: a dívida em alta, a pressão sobre os fluxos de caixa e o destaque crescente dos riscos de garantias; a situação da cadeia de fundos da empresa não é, de todo, favorável.

A divergência entre o crescimento dos lucros e o desempenho dos fluxos de caixa é o principal problema da situação financeira da Shenzhen Huqiang. Em 2025, o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 463 milhões de yuan, mas o fluxo de caixa gerado pelas atividades operacionais foi de -990 milhões de yuan, evidenciando claramente a separação entre rendibilidade e fluxos de caixa.

O que está por trás desta divergência é a continuação de contas a receber em níveis elevados e a queda da eficiência de rotação. Em 2025, a dimensão das contas a receber da Shenzhen Huqiang foi de 7,12 mil milhões de yuan, e a percentagem do total de ativos subiu de 28,97% no mesmo período de 2023 para 38,73% em 2025; os dias de rotação das contas a receber aumentaram de cerca de 69 dias antes de 2023 para os atuais 92 dias. O período de cobrança alongou-se de forma evidente, aumentando ainda mais a pressão de imobilização de fundos e agravando diretamente a pressão sobre o fluxo de caixa operacional.

Mais grave ainda é que o fluxo de caixa do lado do financiamento também se mostrou fraco, apertando ainda mais a cadeia de fundos da empresa. Os dados mostram que, desde 2022, as atividades de financiamento registam saídas líquidas de grandes montantes com frequência. Em 2024, houve uma saída líquida de 1,5 mil milhões de yuan; em 2022, uma entrada líquida de 1,3 mil milhões de yuan; e em 2025 e 2023, somados, a entrada líquida foi apenas de 700 milhões de yuan.

“O fluxo de caixa do financiamento continua com saída líquida; ou a empresa está a reduzir a alavancagem de forma ativa e a encolher a escala de financiamento, ou então está numa situação passiva em que o crédito bancário é apertado e os canais de financiamento ficam limitados. Em qualquer dos casos, significa que o espaço de manobra para a afetação de fundos da empresa vai diminuindo.” Disse um auditor sénior de uma firma de contabilidade ao repórter do Jiemian News.

O desequilíbrio na estrutura da dívida, somado à pressão sobre os fluxos de caixa, intensifica ainda mais a pressão sobre os fundos da empresa. No final de 2025, os empréstimos de curto prazo da Shenzhen Huqiang são de 5,541 mil milhões de yuan; as responsabilidades não correntes com vencimento no prazo de um ano totalizam 690 milhões de yuan; e a dívida de curto prazo, em conjunto, ascende a cerca de 6,231 mil milhões de yuan, o que representa 76% do total de responsabilidades com juros. A pressão de reembolso de curto prazo está altamente concentrada. No mesmo período, a empresa tinha 2,886 mil milhões de yuan em caixa e equivalentes monetários, insuficientes para cobrir a dívida de curto prazo, mostrando um défice de fundos significativo.

“Usar empréstimos de curto prazo para suportar necessidades de fundos de exploração a longo prazo é um caso típico de ‘dívida curta e investimentos longos’; este modelo, por si só, já comporta um risco considerável de liquidez.” Um responsável de um departamento de concessão de crédito de um banco disse, em entrevista ao Jiemian News, que, no contexto de o período de cobrança se prolongar e de o fluxo de caixa do financiamento continuar com saída líquida durante vários anos, o ciclo de “contrair novo empréstimo para pagar o anterior” da empresa ficará cada vez mais apertado. Se ocorrer uma rutura no financiamento, a empresa pode enfrentar uma crise de liquidez.

A ultrapassagem dos riscos de garantias externas tornou-se mais um risco oculto na situação financeira da empresa. Em dezembro de 2025, o montante acumulado de garantias prestadas a terceiros pela Shenzhen Huqiang e pelas suas subsidiárias controladas ascende a 7,506 mil milhões de yuan, representando 107,88% do lucro líquido atribuível aos acionistas controladores auditado na última demonstração periódica. A linha de alerta de risco dos 100% já foi ultrapassada. De acordo com as disposições regulamentares, após os totais de garantias ultrapassarem 50% do valor do capital líquido, as novas garantias exigem uma análise rigorosa; mas a proporção de garantias da Shenzhen Huqiang já excede em muito o padrão normal. Isto significa que, caso a contraparte das garantias entre em incumprimento, a empresa enfrentará o risco de o capital líquido ficar reduzido a zero. Embora a empresa afirme que “os riscos das garantias são controláveis”, essa declaração não tem suporte em dados quantitativos específicos.

O que merece ainda mais atenção é que as subsidiárias garantidas apresentam diferenças significativas na capacidade de serviço da dívida, o que amplifica ainda mais o risco de garantias. Os dados do final de setembro de 2025 mostram que a taxa de passivo sobre ativos da subsidiária integral Hong Kong Xianghai era 30,7%, indicando uma capacidade de solvência relativamente forte; mas a taxa de passivo sobre ativos da Huqiang Semiconductor (Hong Kong) era de 71,3%, já acima da linha de atenção regulamentar de 70%, revelando uma capacidade de solvência fraca. Além disso, os outros acionistas da subsidiária controlada Qinuo (Hong Kong) não prestaram garantias na proporção das suas participações; apenas forneceram contragarantias através de penhor de ações. Isto implica que, se a Qinuo (Hong Kong) entrar em incumprimento, a Shenzhen Huqiang suportará a responsabilidade total pelas garantias, enquanto os restantes acionistas apenas arcarão com perdas limitadas através das ações oneradas.

“Extração” de elevados dividendos pela sociedade cotada

Enquanto a cadeia de fundos da sociedade cotada está sob pressão, uma outra operação continua em curso — distribuição de dividendos de grande montante.

Em 2025, a Shenzhen Huqiang já implementou duas distribuições de dividendos: o dividendo intermédio pagou 2,00 yuan de dividendo em dinheiro por cada 10 ações; no terceiro trimestre, o dividendo também foi de 2,00 yuan por cada 10 ações, perfazendo um total de 418 milhões de yuan em pagamentos. O relatório anual mais recente indica ainda que a empresa planeia, no fim do ano, pagar 1,00 yuan de dividendo em dinheiro por cada 10 ações. Em 2025, o total acumulado de dividendos em dinheiro distribuídos atingiu 523 milhões de yuan, e a taxa de pagamento de dividendos foi de 112%.

Isto não é um caso isolado. Em 2024, a empresa pagou, no total, 450 milhões de yuan em dividendos em dinheiro, e a taxa de pagamento de dividendos atingiu 211%.

Imagem: Wind

“Isso significa que a empresa canalizou quase a totalidade dos lucros — e até excedeu os lucros — para dividendos. Numa situação em que a própria empresa está com falta de fundos e a dívida de curto prazo está a pesar, esta política de elevados dividendos parece particularmente anómala.” Disse um analista de corretora que acompanha há muito tempo a Shenzhen Huqiang ao repórter do Jiemian News. Em condições normais, quando as empresas estão com falta de caixa e com pressões de reembolso elevadas, tendem a reduzir de forma adequada a percentagem dos dividendos, retendo fundos para reforçar o fundo de maneio ou para pagar dívidas; mas a operação da Shenzhen Huqiang é precisamente o contrário.

O maior beneficiário desta política de dividendos é o acionista controlador, Huqiang Group. No final de 2025, o Huqiang Group detinha diretamente 728 milhões de ações da Shenzhen Huqiang (incluindo ações já penhoradas), com uma participação de 69,59%. Com base nisso, nos 520 milhões de yuan de dividendos de 2025, o acionista controlador recebeu cerca de 359 milhões de yuan em dinheiro. Em 2024, o Huqiang Group recebeu 313 milhões de yuan em dividendos.

O que ainda é necessário questionar são as datas em que os dividendos foram distribuídos. No primeiro semestre de 2025, o fluxo de caixa operacional da empresa caiu 32,57% em termos homólogos, sob pressão de dívida de curto prazo e com fluxos de caixa líquidos de financiamento negativos consecutivos há vários anos. Nestas circunstâncias, com os fundos da empresa a apertar, por que razão a empresa ainda distribui a maior parte dos lucros sob a forma de dividendos?

Obrigações permutáveis — um canal oculto de redução de posição disfarçada

Em 2025, o acionista controlador da Shenzhen Huqiang, o Huqiang Group, emitiu de forma concentrada três tranches de obrigações permutáveis de empresas cotadas. Nesse ano, em agosto, foi emitida a “25 Huqiang E1”, com uma dimensão de 7 mil milhões de yuan; em setembro, a “25 Huqiang E2”, com uma dimensão de 17 mil milhões de yuan; e em dezembro, a “25 Huqiang E3”, com uma dimensão de 13 mil milhões de yuan. As três tranches, somadas, perfizeram financiamento total de 37 mil milhões de yuan, e as taxas de cupão do valor nominal foram todas de 0,01%.

Imagem: Wind

As obrigações permutáveis têm uma diferença essencial face às obrigações convertíveis: as obrigações convertíveis são emitidas pela sociedade cotada, e os fundos entram na sociedade cotada para impulsionar o desenvolvimento; as obrigações permutáveis são emitidas pelos acionistas, e os fundos entram no bolso do acionista. A essência das obrigações permutáveis é que os acionistas utilizam as ações da sociedade cotada que detêm como instrumento de financiamento em penhor. De acordo com uma interpretação relacionada do “China Securities Journal”, a lógica central é a seguinte: durante o período de vigência do título, o detentor pode converter o seu crédito nas ações subjacentes ao preço acordado. Se, posteriormente, a cotação das ações subir e isso desencadear a conversão, o detentor vende as ações para obter ganhos; e o emitente (acionista controlador) conclui indiretamente uma redução de posição, sem aumentar o capital social total da sociedade cotada.

O detalhe subtil deste instrumento de financiamento é que ele pode tornar-se um canal de redução de posição disfarçada por parte do grande acionista. Um gestor de investimentos em obrigações explicou ao Jiemian News: “Se o grande acionista quiser reduzir a sua posição, mas não quiser que o exterior saiba, ou não quiser perder imediatamente o controlo, vai recorrer à emissão de obrigações permutáveis. Após a emissão, o grande acionista recebe o financiamento; no vencimento, o detentor das obrigações pode escolher a conversão. Há aqui um desfasamento temporal: depois de a emissão estar concluída, o grande acionista já tem o dinheiro; se as ações são transferidas e quando são transferidas é uma questão futura. Parece que não houve mudança nas ações, mas na verdade já ocorreu uma redução de posição disfarçada.”

As três obrigações permutáveis emitidas pelo Huqiang Group têm, inicialmente, preços de permuta de 29,97 yuan por ação. As três obrigações foram emitidas em 2025, com prazo de três anos de vigência, faltando mais de dois anos para o vencimento. Nas cláusulas dos títulos está definido um mecanismo de resgate: após o vencimento de “25 Huqiang E1” e “25 Huqiang E2”, o Huqiang Group vai resgatar junto dos detentores de obrigações todas as obrigações da tranche em aberto que não tiverem sido permutadas, e o preço de resgate é de 106% do valor nominal do título; quanto a “25 Huqiang E3”, o preço de resgate é de 103% do valor nominal do título.

“Uma alteração nas condições de resgate significa que o mercado tem expectativas mais otimistas em relação ao preço das ações da Shenzhen Huqiang, e os investidores estão dispostos a aceitar um rendimento mínimo mais baixo.” O gestor de investimentos em obrigações acima referido disse: “Mas para a sociedade cotada, isto não é uma boa notícia — o acionista controlador já obteve antecipadamente 3,7 mil milhões de yuan em financiamento através de obrigações permutáveis, o que evidencia bem a urgência das suas necessidades de fundos; se, nos próximos dois anos, o preço das ações da Shenzhen Huqiang se mantiver acima de 29,97 yuan, os detentores de obrigações vão escolher a permuta, e a percentagem de participação do Huqiang Group será diluída, o que pode afetar a estabilidade do controlo da empresa. O mais importante é que esta redução de posição disfarçada não precisa de acionar anúncios de redução de posição; os pequenos acionistas ficam muitas vezes a saber por último, e os seus interesses dificilmente são salvaguardados de forma eficaz.”

Empresa de finanças — o “nó” para a centralização de fundos

Em agosto de 2025, a Shenzhen Huqiang e a Huqiang Group Finance Co., Ltd. renovaram e assinaram o “Acordo de Serviços Financeiros”. Nos termos do acordo, a empresa de finanças concede à sociedade cotada uma linha agregada de crédito de 25 mil milhões de yuan; ao mesmo tempo, o saldo máximo diário de depósitos da sociedade cotada e das suas subsidiárias na empresa de finanças não excederá 25 mil milhões de yuan.

Este acordo, por si só, não é raro — muitos grupos empresariais estabelecem empresas de finanças para a gestão interna de tesouraria. Mas, ao comparar as cláusulas do acordo com a forma como ele foi efetivamente executado, alguns detalhes merecem atenção.

Até 30 de junho de 2025, o saldo de depósitos da Shenzhen Huqiang na empresa de finanças era de 1,187 mil milhões de yuan, representando 42,90% dos 2,767 mil milhões de yuan de depósitos totais da empresa. Em paralelo, o saldo de empréstimos da empresa junto da empresa de finanças era zero.

Em contraste, o saldo de empréstimos que a empresa obteve junto dos bancos no mesmo período era de 6,124 mil milhões de yuan. A sociedade cotada suporta os encargos de juros dos empréstimos bancários (1,09 mil milhões de yuan), mas deposita grandes quantias na empresa de finanças. A empresa de finanças utiliza esses depósitos para operações de interbancário ou para investimentos, obtendo rendimentos de juros. De um lado para o outro, a sociedade cotada suporta o prejuízo do spread, enquanto a empresa de finanças controlada pelo acionista controlador obtém receitas.

Chame-se ainda atenção para o facto de que a própria empresa de finanças tem problemas de conformidade. Em junho de 2025, a Huqiang Group Finance Co., Ltd. foi multada em 400 mil yuan pela autoridade reguladora financeira de Shenzhen devido a “inspeção no local não ter garantido que as correções fossem feitas de forma adequada”; o então presidente, Zhao Jun, recebeu uma advertência. Na comunicação de sanção, a expressão “correções não adequadas” implica que não se tratou de um problema detetado pela primeira vez, mas sim de questões recorrentes que não foram corrigidas de forma completa.

Imagem: site oficial da autoridade reguladora financeira

As transações relacionadas entre a sociedade cotada e a empresa de finanças não são um arranjo de negócios isolado. Elas ecoam com os elevados dividendos da sociedade cotada e com as obrigações permutáveis do acionista controlador — os dividendos transferem caixa da sociedade cotada para o acionista controlador; a empresa de finanças centraliza os depósitos numa plataforma controlada pelo acionista controlador; e as obrigações permutáveis permitem ao acionista controlador obter financiamento antecipado. As três vias avançam em paralelo, apontando em conjunto para as necessidades de fundos do acionista controlador.