Gestão de património com “preferências alimentares” em produtos não padronizados: altos retornos dificultam a ocultação de preocupações com “superioridade” na proporção

李 蕴奇 中国证券报

Recentemente, várias empresas de gestão de património publicaram os seus relatórios anuais de 2025 dos produtos de investimento. O repórter do China Securities Journal constatou que muitos produtos de investimento aplicam uma grande proporção em activos de crédito não padronizados. As empresas de investimento e financiamento de infraestruturas urbanas (城投) e as empresas de empréstimos baseados na Internet são os principais clientes de financiamento. Especialistas consideram que a preferência dos produtos de investimento por activos não padronizados tem como motor central as suas três vantagens únicas: “elevado rendimento, baixa volatilidade e fácil correspondência de prazos”. Contudo, as “Medidas para a Gestão das Subsidiárias de Gestão de Riqueza dos Bancos Comerciais” publicadas a 2 de Dezembro de 2018 estipulam que, em qualquer momento, o saldo de todos os produtos de investimento dos bancos de investimento, em activos de crédito não padronizados, não pode exceder 35% do valor líquido dos activos dos produtos de investimento. Alguns produtos ultrapassam os limites definidos pela supervisão, ocultando múltiplos riscos.

Produtos de investimento com grande concentração em activos não padronizados

Recentemente, várias empresas de gestão de património divulgaram os relatórios anuais de 2025 dos seus produtos. Alguns produtos preferem activos não padronizados; no fim do período, a proporção do saldo dos investimentos em activos não padronizados sobre o total de activos atinge 40%-50%.

Por exemplo, um produto de gestão de activos com rendimento fixo de 386 dias da sua empresa de gestão de património de um banco comercial urbano: no fim do período, após a decomposição (investimento através das camadas), a proporção do total de activos investidos em activos de crédito não padronizados é de 43,09%. De acordo com os detalhes dos dez principais activos investidos antes do fim do período, um empréstimo fiduciário concedido por uma determinada empresa de trust a uma empresa de investimento e financiamento de infraestruturas urbanas de nível distrital de Zhejiang está entre os maiores investimentos; o saldo no fim do período deste activo representa 43,21% do valor líquido dos activos do produto de investimento.

Além disso, um produto de investimento de rendimento fixo fechado, do referido banco comercial por acções, também apresenta uma situação semelhante. Com base nas informações dos dez principais activos detidos no final do 4.º trimestre de 2025, as quatro principais posições do produto são, respectivamente, empréstimos fiduciários concedidos por uma determinada empresa de trust a quatro empresas de investimento e financiamento de infraestruturas urbanas; a proporção de activos não padronizados sobre o total de activos do produto é de 43,96%.

Para além da divulgação dos relatórios periódicos, alguns produtos de investimento também divulgam a proporção de investimento em activos não padronizados nos relatórios de alteração dos activos de crédito não padronizados. Uma empresa de gestão de património de um grande banco estatal divulgou recentemente um anúncio sobre um produto de investimento fechado de tipo “valor líquido” de rendimento fixo: o anúncio refere que foi feito um investimento adicional num empréstimo fiduciário; o cliente financiador desse empréstimo fiduciário é uma empresa de investimento e financiamento de infraestruturas urbanas de Zhejiang; o novo activo corresponde a 48,45% da proporção no conjunto (portfolio).

De acordo com a notificação emitida anteriormente pela antiga Comissão Reguladora de Bancos e Seguros da China (银监会) sobre questões relativas à regulamentação do investimento e da operação no negócio de gestão de património dos bancos comerciais, os activos não padronizados referem-se a activos de crédito que não são transaccionados no mercado interbancário e no mercado das bolsas de valores, incluindo, mas não se limitando a: activos de crédito, empréstimos fiduciários, créditos fiduciários por encomenda (委托债权), aceites/notes (承兑汇票), cartas de crédito (信用证), contas a receber (应收账款), direitos de participação (受（收）益权) de vários tipos, e financiamentos baseados em capital próprio com cláusulas de recompra (带回购条款的股权性融资), etc.

O repórter fez um levantamento e verificou que os activos não padronizados nos quais os produtos de investimento investem em maior quantidade incluem principalmente empréstimos fiduciários e activos não padronizados cujo activo subjacente são empréstimos baseados na Internet. Entre eles, os clientes financiadores dos empréstimos fiduciários são sobretudo empresas de investimento e financiamento de infraestruturas urbanas de várias localidades. Além disso, também aparecem frequentemente na lista de investimentos de produtos de investimento: empréstimos entre instituições (同业借款), recompra de penhor de acções (股票质押式回购), direitos de rendibilidade dos activos (资产收益权), entre outros.

Combinam características de elevado rendimento e baixa volatilidade

O repórter soube que vários produtos de investimento fazem investimentos em grande proporção em activos não padronizados, principalmente por valorizarem as suas características de “elevado rendimento e baixa volatilidade”, e porque os activos não padronizados também podem ser compatíveis com prazos dos produtos de investimento.

Devido à assunção de um certo risco de crédito e risco de liquidez, a taxa de retorno dos activos não padronizados tende a ser relativamente atractiva. Usando como exemplo um produto de investimento de uma empresa de gestão de património de um grande banco estatal referido acima: a taxa de retorno anual do empréstimo fiduciário concedido ao mutuário de empresas de investimento e financiamento de infraestruturas urbanas, que foi investido adicionalmente, é de 4%. Com base nos dados divulgados pelas empresas de gestão de património, a taxa de retorno anual de activos não padronizados com empréstimos baseados na Internet como activo subjacente é mais baixa, de 2%-3%. Alguns empréstimos fiduciários direccionados a empresas de investimento e financiamento de infraestruturas urbanas com baixa classificação têm taxa de retorno anual de 5%-8%, o que evidencia uma vantagem clara em relação aos títulos padronizados em termos de rendimento.

Zhou Yuanfan, economista-chefe da Anrong Credit Rating, afirmou que, num contexto em que os rendimentos no mercado de obrigações continuam a cair, os activos não padronizados, devido a exigirem menos divulgação de informação e apresentarem pior liquidez, normalmente vêm acompanhados por um prémio de risco mais elevado. Por isso, o seu rendimento é significativamente superior ao de títulos padronizados com o mesmo prazo. Ao configurar os produtos de investimento com activos não padronizados, consegue-se aumentar a rentabilidade global do portefólio, o que é fundamental para alguns clientes de gestão de património bancária que procuram estabilidade e rendimentos mais elevados.

Além disso, a alocação em activos não padronizados também pode servir para suavizar a volatilidade do valor líquido. Um profissional que trabalha em avaliação e contabilização numa empresa de gestão de património disse ao repórter que, actualmente, os métodos de avaliação para os activos não padronizados são o método do custo amortizado e o método do desconto dos fluxos de caixa, sendo o método do custo amortizado dominante; “a volatilidade da avaliação não é muito grande”.

O vice-director do Laboratório de Desenvolvimento Financeiro e do Estado (国家金融与发展实验室), Zeng Gang, afirmou que as obrigações padronizadas precisam de ser avaliadas pelo método do valor de mercado, o que gera uma volatilidade do valor líquido relativamente evidente. Já os activos não padronizados utilizam, de forma generalizada, o método do custo amortizado; a curva do valor líquido é mais suave, ajudando a reduzir a pressão de resgates dos produtos, mantendo a estabilidade da curva do valor líquido, o que é muito atractivo para investidores com menor propensão ao risco.

Além disso, os activos não padronizados são uma ferramenta eficaz para a gestão de activos e passivos dos produtos de investimento. Zhou Yuanfan considera que, ao contrário das características de prazo fixo dos títulos padronizados, os activos não padronizados têm normalmente uma flexibilidade “à medida”; o prazo de financiamento pode ser concebido com precisão conforme o calendário de captação do produto de investimento e os prazos do lado dos passivos. Isto permite que os gestores dos produtos de investimento façam a gestão de activos e passivos de forma mais eficiente.

Múltiplos riscos não podem ser ignorados

Na verdade, a autoridade reguladora estabelece limites para a proporção de afectação dos produtos de investimento a activos não padronizados. O “Regulamento sobre a Gestão das Subsidiárias de Gestão de Património dos Bancos Comerciais” estipula que o saldo de todos os produtos de investimento dos bancos de gestão de património que investem em activos de crédito não padronizados não pode, em qualquer momento, exceder 35% do valor líquido dos activos dos produtos de investimento. A proporção dos referidos produtos investida em activos não padronizados é elevada, havendo um certo risco de conformidade.

Não é possível ignorar nem o risco de crédito nem o risco de liquidez dos activos não padronizados. Zhou Yuanfan afirmou que os activos não padronizados carecem de um mercado secundário activo e, em geral, é necessário mantê-los até ao vencimento. Se um produto de investimento se deparar com resgates concentrados, o gestor terá dificuldade em converter rapidamente em dinheiro (liquidar) para responder, o que facilmente desencadeia uma crise de liquidez.

O risco de crédito dos activos não padronizados também é elevado. Um profissional do sector explicou ao repórter que o risco de crédito se manifesta principalmente como inadimplência selectiva do emitente. Como o público-alvo do crédito não padronizado é mais restrito e o impacto tende a ser menor, alguns emitentes pagam primeiro os títulos padronizados quando enfrentam dificuldades de financiamento. Zeng Gang também afirmou que as classificações de crédito dos emissores de crédito não padronizado são mais baixas; quando o ambiente macro se aperta e a capacidade de pagamento das entidades relevantes diminui, o risco de incumprimento de crédito atingirá directamente o valor líquido do produto e poderá formar um efeito de transmissão em cadeia. Além disso, a avaliação dos activos não padronizados não é transparente e a divulgação de informação é insuficiente; os investidores não conseguem avaliar com precisão os riscos subjacentes e, a longo prazo, isso corroerá as bases de confiança do mercado e prejudicará a saúde do ecossistema do mercado de gestão de património.

O referido profissional do sector também disse ao repórter que, actualmente, algumas empresas de gestão de património investiram em activos não padronizados cujo activo subjacente são empréstimos baseados na Internet; contudo, ele descobriu que as empresas de gestão de património não têm um conhecimento profundo sobre este tipo de activos, fazendo mais investimentos com base na crença de que “os grandes fabricantes não entram em incumprimento”. Perante este tipo de activos não padronizados com uma estrutura relativamente complexa, é difícil para as empresas de gestão de património realizar uma pesquisa minuciosa e aprofundada.

Zeng Gang sugeriu que se pode actuar em múltiplas dimensões para reduzir os riscos associados a que os produtos de investimento façam investimentos em grande proporção em activos não padronizados. Em primeiro lugar, reforçar a supervisão com base na decomposição (penetration-based), exigindo que os gestores divulguem, um a um, as informações dos devedores subjacentes dos activos não padronizados, os fins do financiamento e as situações de garantias, reduzindo o espaço operacional para evasões estruturais e fazendo com que as autoridades reguladoras realmente “vejam e consigam controlar”. Em segundo lugar, aplicar rigorosamente os limites de percentagem: as autoridades reguladoras devem aumentar a frequência das inspecções em local, implementar medidas de supervisão diferenciadas para as instituições fora dos limites, criando constrangimentos eficazes de conformidade e evitando o fenómeno de “está definido no papel, mas a execução fica aquém”. Em terceiro lugar, promover a transformação padronizada dos activos não padronizados: incentivar que os activos não padronizados com condições adequadas sejam convertidos em activos padronizados através de titularização de activos (ABS) e outros meios, melhorando fundamentalmente a estrutura dos activos, aumentando a liquidez e a transparência da formação de preços. Em quarto lugar, estabelecer um sistema de testes de pressão de liquidez: exigir que os gestores simulem periodicamente cenários extremos de resgate, pré-estabelecer reservas de liquidez e planos de resposta a emergências, deslocando o ponto de controlo de prevenção de riscos para a fase anterior e garantindo, de forma efectiva, os direitos dos investidores.

(Editado por: Qian Xiaorui)

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