Sunshine Power: De um dia para o outro, o relâmpago surpreendente, armazenamento de energia em alta, Sunshine "esfriou"?

31 de março de 2026, à noite,$阳光电源(300274.SZ) divulgou o relatório do 4.º trimestre de 2025. O desempenho do relatório ficou muito abaixo das expectativas: o crescimento das receitas estagnou e, do lado dos lucros, registou-se uma queda abrupta. O negócio de sistemas de armazenamento de energia é o principal fator de “falha catastrófica” do desempenho:
**1）No 4.º trimestre, a receita ficou muito aquém do esperado; a receita total passou, pela primeira vez desde 2022, a apresentar crescimento negativo homólogo:：**A receita total no 4.º trimestre foi de 22,8 mil milhões, caindo 18% ano contra ano, muito abaixo da expectativa do mercado de 30,6 mil milhões. O principal item que esteve na origem do “rebentamento” do desempenho foi o negócio de sistemas de armazenamento de energia.
Ao analisar por segmentos de negócio：
**a. A receita do negócio de armazenamento de energia caiu acentuadamente; há um desvio grave entre aumento de volume e queda de preço：**No 4.º trimestre, a receita do negócio de armazenamento de energia foi de 8,49 mil milhões; homólogo e trimestral, caiu 22% e 23%, respetivamente.
Em termos de volume de expedição, no Q4 foram expedidos 14GWh de sistemas de armazenamento de energia (aumentando cerca de 40% em cadeia), enquanto no ano todo foram expedidos 43GWh (taxa de crescimento homóloga de 52%). A empresa abandonou estrategicamente os negócios domésticos de baixa margem bruta; no exterior, a prioridade absoluta mantém-se (no Q4, a expedição para o exterior representou até 86%).
Em termos de preço unitário, o preço unitário do Q4 caiu abruptamente para cerca de 0,6 yuan/Wh, cerca de 45% abaixo do Q3. A queda acentuada do preço unitário, na perspetiva do “Delfim” (海豚君), para além de existir um desfasamento temporal entre expedição e o critério de reconhecimento de receitas, tem como núcleo a escalada real da concorrência no exterior, conduzindo a uma lógica de “vender a preço para ganhar volume”, bem como o impacto dos custos associados ao partilhar das tarifas alfandegárias que pressionaram a receita aparente.

**b. Inversores fotovoltaicos sob pressão generalizada; foco estratégico totalmente concentrado no exterior：**No 4.º trimestre, os inversores fotovoltaicos alcançaram uma receita de 7,74 mil milhões de yuan, com queda de 4% em cadeia. Devido ao “documento n.º 136” que restringiu as expectativas de rendimento no mercado doméstico e ao efeito de a empresa ter renunciado proactivamente a projetos de rentabilidade negativa, o “boom” de encomendas antecipadas no mercado doméstico abrandou; no Q4, o volume de expedição foi apenas de 33GW, e a expedição total no ano foi de 143GW (queda homóloga de 3%).
No entanto, beneficiando do aumento da proporção de expedições de maior valor para o exterior (subiu no ano para 56%), o preço médio de expedição não só não diminuiu como aumentou; homólogo cresceu 10%, para 0,22 yuan/W, mantendo o “núcleo” global.
**c. Desenvolvimento e investimento em centrais: um pulso no trimestre; o ano ficou condicionado pela pressão política：**No 4.º trimestre, a receita desse negócio foi de 5,26 mil milhões; com a concentração do reconhecimento de receitas no final do ano devido ao pico de ligação à rede e entrega, a variação em cadeia disparou 81%. Mas, ao estender a análise ao ano, a receita anual foi de 13,2 mil milhões, caindo 21% homólogo. A causa central reside em o “documento n.º 136” ter aumentado a incerteza da taxa de retorno de longo prazo (IRR) das centrais fotovoltaicas, enfraquecendo diretamente a procura dos promotores de investimento para iniciar obra.
2）No 4.º trimestre, a margem bruta desabou de forma abrupta; estrutura do negócio deteriorada sobrepõe-se a um efeito de retaliação pelos custos：

No 4.º trimestre, o lucro bruto foi de 4,2 mil milhões, caindo 32% homólogo; a margem bruta integrada global, que era de cerca de 36% no 3.º trimestre, desceu abruptamente para cerca de 23%. As principais razões para a compressão acentuada da margem bruta foram:
a. Fator estrutural: o negócio de desenvolvimento de centrais de baixa margem bruta (EPC) reconheceu receitas de forma concentrada no fim do ano; no quadro de receitas totais do Q4, a sua proporção aumentou em cadeia 10 pontos percentuais até 23%, puxando diretamente para baixo a margem bruta aparente global.
b. Queda forte na margem bruta do armazenamento de energia: diante da concessão de preços que acompanhou a intensificação do “enrolamento” no exterior, o partilhar dos custos de tarifas e o efeito combinado do aumento do preço do carbonato de lítio no upstream com o facto de “contratos de boca fechada” não conseguirem ser transferidos com sucesso para o downstream, tudo isto comprimindo a margem de forma tripla; a margem bruta do armazenamento de energia caiu para 33,4% no segundo semestre.
c. Margem bruta dos inversores fotovoltaicos contraiu ligeiramente: face à inflação dos principais materiais como cobre, IGBT e alumínio, o espaço de lucro foi corroído, levando a que a margem bruta dos inversores caísse 2,1 pontos percentuais em cadeia no segundo semestre. Em termos de regiões, com a proporção da receita do exterior no segundo semestre a subir para 63%, a margem bruta global continuou a descer em cadeia, confirmando que a pressão da concorrência em mercados com prémio elevado no exterior aumentou de forma realmente substancial.
3) Lucro operacional e lucro líquido despencaram no 4.º trimestre; investimento “rígido” somado a impacto de desvalorizações concentradas:

No 4.º trimestre, o lucro líquido atribuível aos acionistas caiu 54% ano contra ano para 1,6 mil milhões; a margem líquida do trimestre despencou abruptamente 11,2 pontos percentuais para apenas 6,9%. Principalmente devido a:
A paragem da receita somada às “despesas rígidas” com o avanço de operações no exterior e novos negócios gerou um efeito de alavancagem ao contrário, amplificando rapidamente: para reforçar a “terceira curva de crescimento”, acelerando o reforço de fontes AIDC e tecnologias de armazenamento de energia da próxima geração, as despesas de I&D no Q4 aumentaram 31,3% ano contra ano para 1,03 mil milhões; para montar uma rede global, as despesas de vendas foram de quase 1,3 mil milhões, subindo 32% ano contra ano. Com a margem bruta a descer abruptamente e custos elevados em ambos os lados, o lucro operacional do Q4 despencou quase 60% ano contra ano.
Em segundo lugar, no 4.º trimestre foram confirmadas perdas por desvalorização de ativos e perdas por imparidade creditícia no valor de 900M de yuan (disparando quase 600 milhões em cadeia); principalmente devido a desvalorizações de centrais no Vietname e no mercado doméstico sem terem arrancado, e à intensificação da concorrência que obrigou a provisionar cerca de 200 milhões de yuan adicionais para depreciação de inventários, voltando a atingir de novo os lucros aparentes.
Comentários do “Delfim” (海豚君)：
No conjunto, o desempenho do 4.º trimestre de 2025 da empresa foi verdadeiramente “terrível”. Num ciclo favorável em que o setor global de armazenamento de energia ainda mantém um crescimento elevado acima de 70%, a empresa, raramente, caiu em estagnação de receitas; simultaneamente, a margem bruta e a margem líquida desabaram de forma abrupta.

O mais mortal é que, como negócio de sistemas de armazenamento de energia que é o núcleo absoluto da avaliação de mercado e que já substituiu os inversores fotovoltaicos como a principal coluna de receitas, foi o que enfrentou no 4.º trimestre um colapso de “Slap in the face” (derrota súbita) no trimestre. A quase “redução a metade” do preço unitário aparente do armazenamento de energia, combinada com a queda acentuada da margem bruta, não só arrastou o desempenho global do Q4 para um lamaçal, como também abalou a lógica do mercado relativamente ao seu “fosso” de elevada valoração no exterior do qual a empresa tanto se orgulhava.
Perante a queda do preço unitário e do lucro, a administração tentou atribuir o problema a fatores aparentes ou ocasionais (por exemplo, o efeito de base elevada de projetos grandes confirmados no Reino Unido no Q3, o aumento da proporção de regiões de preços baixos no domestic e no Médio Oriente/Américas no Q4, e a compensação de serviços pós-venda e reembolsos no fim do ano). Porém, no contexto em que a proporção de receita do exterior não só não diminuiu como aumentou no 4.º trimestre, o preço unitário e a margem bruta continuaram a deteriorar-se rapidamente; isto pode refletir ainda mais que o “enrolamento” extremo no armazenamento de energia no mercado doméstico se está a propagar de forma substancial para o exterior, com a pressão competitiva no mercado externo a intensificar-se rapidamente.
E, sob pressão, a empresa poderá já ter adotado uma “cedência defensiva” de baixar preços para roubar encomendas em zonas de elevado valor no exterior. O preço unitário que encolheu drasticamente neste trimestre, o nível de margem que se deteriorou e as provisões para depreciação de inventários forçadas pela intensificação da concorrência — tudo isto confirma esta tendência pessimista.

Se esta tendência de “enrolamento a transbordar para o exterior” for confirmada continuamente pelos resultados do próximo período, o prémio de avaliação que a empresa beneficiava anteriormente será bastante reduzido. Os “dois fossos” que a empresa construiu — “liderança tecnológica + prémio de marca” — num mercado “dessensibilizado” para preços no exterior correrão o risco de serem perfurados. Na narrativa pessimista, se a empresa não conseguir abrir vantagem rapidamente através de diferença tecnológica, é muito provável que enfrente, no futuro, um “duplo golpe” de perda de quota de mercado e queda de preço unitário (“volume e preço” em baixa) — e é exatamente isto que está na origem das preocupações do mercado após este relatório.
Ao olhar para o horizonte, para 2026 no ponto atual, a cadeia industrial do armazenamento de energia pode também estar a enfrentar dois testes simultâneos de: pausa da procura e efeitos secundários negativos dos custos:：
Desaceleração do setor: sob o impacto do sentimento de espera causado por aumentos acentuados no upstream de matérias-primas (alguns projetos poderão ser transferidos para 2027), a empresa reviu a previsão de crescimento do mercado global de armazenamento de energia para 2026, de 40%-50% anteriormente indicado, para 30%-50%.
Orientação de expedição da empresa: nesse contexto, o objetivo de expedição de armazenamento de energia da empresa para 2026 ainda prevê um crescimento agressivo de cerca de 40%-50% (de 43GWh em 25 anos para 60-65GWh). Em termos de distribuição regional, além de o Médio Oriente ter fraca dinâmica de crescimento, o mercado chinês deverá registar algum crescimento; as Américas prevêem crescimento de 22%-35%, enquanto a Ásia-Pacífico e a Europa deverão ter taxas de crescimento semelhantes. Ao mesmo tempo, a administração enfatizou que, em 2026, continuará a manter a estratégia de “focar-se em projetos com lucro”.

Mas, apesar de a empresa ter dado orientações fortes de expedição, o “Delfim” considera que, para 2026, os fundamentos centrais da 阳光电源 enfrentarão dois riscos graves：
① “Confronto quantidade-preço”: a receita do armazenamento de energia pode enfrentar aumento sem aumento de receitas
Mesmo que o volume de expedição do armazenamento de energia em 26 consiga atingir o crescimento de 40%-50% conforme planeado, se a concorrência no exterior continuar a degradar-se, o “colapso do preço” irá absorver completamente o “bónus do volume”.
Num cenário mais pessimista, supondo que o preço unitário dos sistemas de armazenamento de energia em 2026 só consiga manter-se aproximadamente em 0,61 yuan/W do 4.º trimestre deste ano (ou seja, queda homóloga acentuada de cerca de 30%), então mesmo atingindo a meta de expedição, a taxa de crescimento da receita do negócio de armazenamento de energia desceria de forma abrupta de 49,4% em 2025 para um crescimento mínimo de 3,2% em 2026. Isto significa que o negócio de armazenamento de energia, que é o motor absoluto de crescimento da empresa, irá perder completamente a velocidade ao nível de receitas aparentes.
② Explosão do carbonato de lítio com efeito de retaliação; transmissão de custos bloqueada volta a destruir a margem bruta
No lado da margem bruta, a empresa está a enfrentar uma compressão em duas direções entre upstream e downstream:
Efeito inverso de encomendas existentes: grande parte dos contratos existentes assinados anteriormente pela empresa tem preços unitários fixos e carece de um “mecanismo de ligação do preço do carbonato de lítio”. Num ciclo em que o preço do carbonato de lítio está a subir rapidamente, o espaço de margem desses contratos de “boca fechada” foi severamente comprimido; é também uma das razões que levou a que a margem bruta do negócio de armazenamento de energia caísse acentuadamente neste trimestre.

Transmissão difícil em novos pedidos: embora a administração tenha afirmado que “negociar com o downstream é doloroso, mas continuarão a tentar fazer a transmissão do preço para o terminal”, no mercado de compra cada vez mais dominado pela concorrência no exterior, é extremamente difícil que os novos contratos transfiram 100% do aumento acentuado de custos para o downstream.
Supondo que o preço do carbonato de lítio suba o centro de gravidade para o intervalo de 140 mil-230 mil por tonelada; se o custo puder ser partilhado com clientes downstream (ou seja, 50% transferido), isso causará um impacto pesado de 3 a 7 pontos percentuais na margem bruta global do armazenamento de energia da 阳光; e se a concorrência se deteriorar ao extremo levando a uma transferência de 0%, a penalização de lucros duplicará (impacto negativo de 6%-14%); apenas num cenário extremamente ideal de transferência integral de 100% é possível manter o nível atual de rendibilidade.
Assim, embora o valor de mercado da 阳光电源 tenha recuado do pico de mais de 400 mil milhões após o relatório do 3.º trimestre para cerca de 279,2 mil milhões hoje (com uma queda no intervalo de 36%), parte dessa queda reflete sobretudo a absorção do “risco de rebentar” do relatório do 4.º trimestre.
No futuro, se “concorrência no exterior a intensificar + enrolamento no interior a transbordar para o exterior” se tornar uma realidade de longo prazo, e somando o efeito rígido do aumento do carbonato de lítio na margem bruta, o recuo atual de avaliação poderá ainda não ter precificado totalmente as expectativas mais pessimistas do “duplo golpe em quantidade e preço” potencial em 2026; existe também risco de o lucro de 2026 cair em termos homólogos.

Por isso, o “Delfim” considera que ainda é cedo para afirmar que o “risco já foi totalmente limpo” (risco resolvido) da 阳光电源. Antes de o motor de lucros do armazenamento de energia central estabilizar, é necessário aguardar com paciência pelo desempenho de pelo menos mais um trimestre para validar a sua capacidade de negociação no exterior e a sua margem mínima de rentabilidade.
A seguir está a parte do corpo do texto：
I. No 4.º trimestre, o crescimento total de receitas parou em cadeia; queda homóloga de 18%
No 4.º trimestre, a receita total foi de 22,8 mil milhões; desde 2022, foi a primeira vez que surgiu crescimento homólogo negativo (-18%), muito abaixo das expectativas do mercado de 30,6 mil milhões. O principal fator que esteve na origem do “rebentamento” do desempenho foi: o negócio de sistemas de armazenamento de energia：
1. Receita do negócio de armazenamento de energia em forte queda：
No 4.º trimestre, a receita do negócio de armazenamento de energia foi de 8,49 mil milhões; homólogo e em cadeia caiu 22% e 23%, respetivamente, ficando também muito abaixo da expectativa do mercado de 13,25 mil milhões. A razão central é que o preço unitário de venda dos sistemas de armazenamento de energia caiu para quase “metade”:
**a. Aumento de volume: a estratégia abandonou o mercado doméstico, mas o exterior continua a ser o centro absoluto.**No Q4, o volume de expedição de sistemas de armazenamento de energia atingiu 14GWh, continuando a crescer fortemente cerca de 40% face ao Q3 (10GWh). Entre eles, a expedição para o exterior foi de cerca de 12GWh (proporção até 86%), enquanto no mercado doméstico foi apenas de 2GWh (proporção inferior a 14%).

Já no ano inteiro de 2025, a expedição total de armazenamento de energia foi de cerca de 43GWh (7GWh no doméstico, homólogo -26%; 36GWh no exterior, homólogo +92%); o crescimento global homólogo foi de 52%, em linha com a orientação de expedição para 25 anos de 40-50Gwh.
No entanto, este ritmo ficou abaixo do crescimento das instalações globais de armazenamento de energia de 74% (cerca de 317GWh no ano). Isto deve-se principalmente a que, por razões de rentabilidade, a empresa reduziu estrategicamente negócios de baixa margem no mercado doméstico (margem bruta apenas cerca de 10% e lucro líquido negativo) e direcionou recursos para projetos de alto valor no exterior.
Assim, a quota de mercado externa da 阳光 no sistema de armazenamento de energia em 2025 aumentou 3,6 pontos percentuais em termos homólogos para 26%; mas devido ao arrastamento do doméstico (quota de mercado -5,8 pontos percentuais para 3,9%), a quota de mercado global integrada no ano todo caiu cerca de 2 pontos percentuais, para 13,6%.
O “Delfim” considera que a decisão estratégica de abandonar mercados de baixa margem e focar-se em projetos de alto valor no exterior está correta por si mesma; o pré-requisito central é que — a empresa deve conseguir, com base em “barreiras tecnológicas e prémio de marca”, manter a quota de mercado e os níveis de preço unitário/margem bruta elevados no exterior.
b. Preço unitário de venda (queda de preço): a principal causa é a queda brutal no preço médio aparente

Se estimarmos grosseiramente pelo volume de expedição de 14GWh do Q4, o preço unitário dos sistemas de armazenamento de energia nesse trimestre caiu abruptamente para cerca de 0,6 yuan/Wh, cerca de 45% abaixo do valor de 1,1 yuan/Wh do Q3.
Quanto à explicação para a queda do preço unitário, a administração da empresa atribuiu a:① efeito de base elevado devido à confirmação de receitas de grandes projetos no Reino Unido no Q3;② aumento da proporção de receitas de regiões de baixo preço no domestic e nas Américas no Q4;③ liquidação concentrada no fim do ano de custos de pós-venda e reembolsos de canal.
Mas, considerando que a estrutura de expedição no Q4 ainda se baseia principalmente no exterior (86% da proporção), apesar disso, a margem bruta global dos sistemas de armazenamento de energia continuou a sofrer uma queda relevante em cadeia. Isto pode refletir uma realidade mais severa: a pressão competitiva no mercado de armazenamento de energia do exterior está a aumentar de forma substancial. Para capturar ou estabilizar participação de mercado, a empresa também tem de fazer concessões de preço em regiões de alto valor no exterior; a lógica de “vender a preço para ganhar volume” perfura diretamente a linha de defesa da margem bruta.
② A concorrência no exterior agravou-se de forma substancial, levando a um cenário de “vender a preço para ganhar volume”
O intenso “enrolamento” no armazenamento de energia doméstico pode estar a transmitir-se de forma realmente material para o exterior, forçando a 阳光电源 a reduzir preços para conquistar mercado.
Se esta tendência for confirmada, a lógica de investimento da empresa será significativamente enfraquecida. O seu anterior “fosso” de “liderança tecnológica + prémio de marca” perante mercados externos dessensibilizados a preços será gradualmente debilitado. Em cenário pessimista, a quota de mercado e o preço unitário poderão enfrentar novamente um “duplo golpe”; este é também o ponto de maior preocupação do mercado após este relatório financeiro.

（Nota: a empresa respondeu que a competição nos terminais é realmente intensa, mas ainda consegue seguir uma rota de diferenciação graças à cadeia de abastecimento e à inovação tecnológica, e que os clientes no exterior valorizam o serviço de longo prazo, prevendo que os preços permaneçam basicamente estáveis no futuro.）
③ Custos de tarifas alfandegárias partilhados corroem o espaço de lucros
A empresa precisa de partilhar com os clientes os custos adicionais decorrentes das mudanças nas tarifas alfandegárias dos Estados Unidos. Conforme divulgado anteriormente pela administração, este arranjo de “partilhar tarifas” deverá causar um impacto negativo de cerca de 500 milhões de yuan de renminbi no lucro líquido de 2025, afetando também o montante de reconhecimento de receitas e os níveis de lucro no Q4.
2. Inversores fotovoltaicos: rebaixamento de expectativas de rendimento no doméstico pressiona a expedição geral; foco estratégico totalmente no exterior
No 4.º trimestre, os inversores fotovoltaicos geraram uma receita de 7,74 mil milhões de yuan; em cadeia, caiu ligeiramente 4%, muito abaixo das expectativas do mercado de 9,4 mil milhões. O principal fator de desempenho abaixo do esperado também se deve a que o volume de expedição ficou muito abaixo das orientações:
a. Volume de expedição abaixo do esperado： No 4.º trimestre, o volume de expedição de inversores fotovoltaicos foi apenas de 33GW; em cadeia caiu 3%, ficando muito abaixo das expectativas do mercado de 54GW.
No ano inteiro de 2025, o volume total de expedição foi de cerca de 143GW, caindo 3% homólogo, ficando também bem abaixo da orientação anual anterior da empresa de 160-180GW.

A queda homóloga do volume total de expedições deve-se principalmente ao arrastamento do mercado doméstico. Em 2025, a expedição doméstica foi de apenas 63GW (queda acentuada de 17% homólogo); a quota de mercado doméstica caiu 7,3 pontos percentuais para 19,9% homólogo. Já no mercado externo, o volume de expedição cresceu 12% homólogo; a quota de mercado no exterior subiu ligeiramente 1 ponto percentual para 40,8%. No final, devido à contração do “mercado doméstico-base”, a quota de mercado global integrada dos inversores fotovoltaicos da 阳光 caiu 4,2 pontos percentuais homólogo para 27,9%.
E o “Delfim” considera que a acentuada queda da expedição de inversores fotovoltaicos domésticos da 阳光 se deve principalmente a:
Lado das políticas: devido à implementação da política do “documento n.º 136”, foi cancelada a tarifa de compra garantida e a eletricidade foi totalmente promovida para a comercialização via mercado. A mudança dessas regras fez com que a taxa de retorno de projetos fotovoltaicos no mercado doméstico caísse no curto prazo e, além disso, a incerteza do retorno do investimento aumentasse de forma acentuada, pressionando diretamente a vontade do downstream em instalar capacidade; por isso, no 4.º trimestre, o tradicional “boom” de encomendas antecipadas no mercado doméstico recuou em grande escala.
Lado estratégico: a empresa escolheu proactivamente “desistir de volume para preservar preços”; a administração também reconheceu que o mercado doméstico de residências encolheu drasticamente e que, estrategicamente, a empresa optou por abandonar alguns projetos “enrolados” de rentabilidade negativa. A lógica é a mesma do negócio de armazenamento de energia: a 阳光电源 está a direcionar recursos e o foco totalmente para o mercado externo de maior valor.

b. Preço médio de expedição: otimização da estrutura de expedições sustenta estabilidade do preço médio global
Apesar da pressão do lado de volume, no lado do preço, graças à otimização da estrutura “dominada pelo exterior”, a empresa conseguiu estabilizar o “núcleo”.
Se estimarmos de forma grosseira pelo critério “volume de expedição equivalente a volume de reconhecimento”, o preço médio dos inversores fotovoltaicos no 4.º trimestre ficou em cerca de 0,23 yuan/W, apenas ligeiramente abaixo do 0,24 yuan/W do terceiro trimestre, uma queda de apenas 1,3%; no geral, o preço unitário manteve-se praticamente estável.
Ao observar todo o ano de 2025, graças ao aumento acentuado da proporção de expedições no exterior com elevada margem bruta (subiu 7 pontos percentuais homólogo para 56%), o preço médio de expedição anual não caiu, antes subiu; homólogo cresceu 10% para cerca de 0,22 yuan/W.
3. Investimento e desenvolvimento de centrais: o reconhecimento concentrado no fim do ano eleva as receitas aparentes do Q4; o ano ficou condicionado pela pressão das políticas
No 4.º trimestre, o negócio de investimento e desenvolvimento de centrais da 阳光 alcançou 140k de yuan, aumentando 81% em cadeia, possivelmente devido a oscilações cíclicas inerentes a negócios do tipo construção de engenharia (EPC/BT). Limitado pelo calendário de avaliação de ligação à rede no fim do ano, muitos projetos de centrais fotovoltaicas e de armazenamento de energia concluíram a entrega e a验收 de ligação no Q4 de forma concentrada, criando o efeito de cauda (“翘尾”) do “reconhecimento concentrado no fim do ano”.

Mas, no ano inteiro de 2025, a receita foi de 13,2 mil milhões, caindo 21% homólogo; com a redução acentuada das receitas, o fator que continua a pesar é o arrefecimento na fase de construção de centrais fotovoltaicas no mercado doméstico.
Com o avanço aprofundado de políticas relevantes como o “documento n.º 136”, projetos de energias renováveis foram obrigados a participar plenamente em negociações de comercialização de eletricidade via mercado. O mecanismo anterior de tarifas de compra garantidas foi quebrado. Essa mudança de regras coloca as expectativas de taxa de retorno de longo prazo (IRR) das centrais fotovoltaicas perante uma incerteza muito elevada, enfraquecendo diretamente a motivação de investimento e construção dos promotores downstream, o que limita a procura global de iniciação de obra.
Em termos de modelo de negócio, o investimento e desenvolvimento de centrais (principalmente no modelo EPC e BT) tem uma tipologia típica de “ativos intensivos” e “intensivo em capital”; o seu nível de prosperidade está fortemente ligado às necessidades macro de instalação de capacidade do downstream fotovoltaico/armazenamento de energia, apresentando um carácter fortemente cíclico.
Diante da concorrência intensa no mercado e das características de projeto de engenharia, a margem bruta do negócio tem estado frequentemente baixa (no segundo semestre de 2025, a margem bruta caiu em cadeia 7 pontos percentuais para apenas 11%). Portanto, embora represente um certo volume no total de receitas, não é o motor central que impulsiona o crescimento de lucros e o prémio de avaliação da empresa.

II. Margem bruta: deterioração estrutural do negócio somada ao efeito retaliação dos custos; capacidade de obter lucros sofre forte queda
No 4.º trimestre, a empresa obteve um lucro bruto de 4,2 mil milhões de yuan; homólogo caiu acentuadamente 32%. A margem bruta global caiu abruptamente de cerca de 36% no 3.º trimestre para cerca de 23%. Devido ao arrastamento do Q4 no trimestre, a margem bruta global no segundo semestre de 2025 caiu quase 5 pontos percentuais em cadeia para 29,4%.
O “Delfim” considera que a contração rápida da margem bruta neste trimestre decorre do resultado conjunto de “arrastamento estrutural aparente” e “dano substancial ao negócio central”. Para desagregar de forma concreta:
1. Queda abrupta na margem bruta do sistema de armazenamento de energia：
O armazenamento de energia é a base que sustentava a alta margem bruta e o crescimento elevado da receita no início; mas a sua margem bruta caiu de cerca de 40% no primeiro semestre de 2025 para 33,4% no segundo semestre, numa queda de 6,6 pontos percentuais, e a pressão de lucro no Q4 foi ainda mais severa. O “Delfim” considera que as possíveis razões para a queda abrupta da margem bruta do armazenamento de energia incluem:
① Lado do preço: a concorrência no exterior intensificou-se de forma substantiva, abalando o “fosso” de alta margem
Face à queda acentuada do preço unitário que pressionou a margem bruta, a explicação oficial da empresa atribuiu a: o efeito de base elevado proveniente da confirmação de grandes projetos no Reino Unido no Q3, o aumento na proporção de receitas do mercado doméstico e de zonas de baixo preço no Médio Oriente e nas Américas no Q4, e a liquidação concentrada no fim do ano de custos de pós-venda e reembolsos.

Mas na realidade, mantendo-se como base do Q4 a expedição para o exterior (86% de quota), a margem bruta global do sistema de armazenamento de energia ainda sofreu uma queda relevante em cadeia. Isto pode refletir uma realidade mais dura: a pressão competitiva no mercado de armazenamento de energia no exterior está a aumentar de forma substancial. Para capturar ou estabilizar quota de mercado, a empresa também teve de ceder preços em zonas de alto valor no exterior; a lógica de “vender a preço para ganhar volume” atravessou diretamente a linha de defesa de margens.
② Lado das políticas: cláusulas de “partilhar tarifas alfandegárias” corroem diretamente o amortecedor de segurança do lucro
A empresa precisa de suportar em conjunto com clientes no exterior os custos adicionais provocados pelas variações de tarifas alfandegárias dos Estados Unidos. As despesas fiscais de base que não conseguiram ser transferidas para o downstream de forma bem-sucedida, como custo direto de atrito, consumiram diretamente a margem bruta do Q4 e de todo o ano (a empresa tinha previsto que o impacto no lucro de 25 anos inteiro seria de 500 milhões).
③ Lado dos custos: “assentamento” negativo do reajuste do carbonato de lítio e o desencontro com os “contratos de boca fechada”
A recuperação dos preços do carbonato de lítio e a subida do centro de gravidade dos preços fazem com que os custos de aquisição de células de bateria voltem a subir. Porém, como integrador de sistemas de armazenamento de energia, a empresa não estabeleceu com os clientes downstream noções flexíveis de “mecanismo de ligação do preço de matérias-primas”, apesar de ter assinado muitos contratos longos no exterior; em vez disso, recorreu a “contratos de boca fechada” com preço unitário fixo.

Esse desencontro na estrutura de preços impede a empresa de transmitir as pressões do aumento de preços no upstream para o downstream; assim, ela própria absorve passivamente o aumento, resultando numa compressão significativa da margem.
2. Margem bruta do negócio de inversores fotovoltaicos também contraiu ligeiramente no segundo semestre
No segundo semestre de 2025, a margem bruta do negócio de inversores fotovoltaicos da 阳光 caiu em cadeia cerca de 2,1 pontos percentuais para 33,6%. A divergência de “preço médio a subir, mas margem bruta a contrair” pode ser explicada por:
Embora o preço médio de expedição dos inversores tenha aumentado em cadeia devido à otimização estrutural (a proporção de mercados de alto valor no exterior aumentou) (um aumento de 17% para 0,24 yuan/W), a subida do custo das principais matérias-primas no upstream corroeu o espaço de lucros.
No mesmo período, a cadeia industrial fotovoltaica enfrentou pressão de aumento de preços de matérias-primas como cobre, IGBT, alumínio e prata. Esses aumentos de custos transmitiram diretamente para os custos de produção dos inversores, podendo ser a principal razão para a contração em cadeia da margem bruta. Ainda assim, a magnitude da queda da margem bruta (-2,1 ppt) foi muito menor do que a dos sistemas de armazenamento de energia (-6,6 ppt).
3. Arrastamento estrutural: reconhecimento concentrado no fim do ano do negócio de desenvolvimento de centrais com baixa margem bruta (EPC)

Como referido no texto anterior, no 4.º trimestre o negócio de investimento e desenvolvimento de centrais com características de ativos intensivos e baixa margem bruta entrou no pico do fluxo de entrega de ligação à rede no fim do ano, com o faturamento do trimestre a disparar 81% em cadeia.
O salto na receita diretamente fez com que a quota desse negócio de baixa margem no “pote” de receitas totais do Q4 aumentasse acentuadamente 10 pontos percentuais em cadeia para 23%. Porém, ao mesmo tempo, como o “núcleo de lucro” da empresa e negócio principal relativamente de maior margem (inversores fotovoltaicos e sistemas de armazenamento de energia), a sua quota combinada de faturamento encolheu fortemente 12 pontos percentuais em cadeia para 71%. A deterioração da estrutura de receitas também puxou diretamente para baixo a margem bruta global aparente.
Além disso, devido ao impacto do “documento n.º 136” e de políticas de mercantilização de tarifas, a taxa de retorno de longo prazo (IRR) dos projetos de centrais fotovoltaicas downstream enfrenta uma incerteza extremamente elevada. A deterioração das expectativas de retorno e o aumento da prudência dos promotores de investimento downstream transmitem-se diretamente para a fase de construção EPC upstream e formam pressão para baixar preços, levando a que a margem bruta do negócio de desenvolvimento de centrais no segundo semestre de 2025 caia acentuadamente em cadeia 7,2 pontos percentuais para apenas 10,8% em nível de lucro quase nulo.
Em termos de receitas por regiões da empresa, quando a receita do exterior continua a aumentar 5 pontos percentuais no segundo semestre de 25, para 63% (prevê-se que ainda se deva à decisão estratégica da empresa de abandonar o mercado doméstico, focando-se no exterior, nos negócios de fotovoltaicos e armazenamento de energia), a margem bruta ainda caiu significativamente em cadeia, o que pode refletir que a pressão competitiva em mercados de elevada margem no exterior aumentou de facto substancialmente e os antigos “benefícios de elevada margem” estão a esgotar-se.

III. Lucro operacional e lucro líquido despencaram
Com a paragem do lado das receitas e o duplo impacto de uma queda abrupta da margem bruta global, o lado dos lucros da empresa enfrentou uma compressão sem precedentes. A queda abrupta do lucro líquido neste trimestre é resultado conjunto de: dano da rentabilidade do negócio central, custos “rígidos” elevados e desvalorizações provisionadas em concentração no fim do ano：
Lado das despesas: expansão no exterior e de novos negócios traz “despesas rígidas”, ampliando drasticamente a alavancagem ao contrário
No 4.º trimestre, as despesas totais em período foram de 2,94 mil milhões de yuan, ficando praticamente ao mesmo nível do trimestre anterior (2,92 mil milhões). Mas ao expandir a perspetiva, no contexto de uma perda de ritmo na receita na fase inicial, as despesas elevadas levaram a empresa a enfrentar um “efeito de alavancagem operacional ao contrário” severo:
Despesas de I&D (forte aposta na “terceira curva de crescimento”): No Q4, as despesas de I&D atingiram 230k de yuan; homólogo subiram acentuadamente 31,3% (já em forte tendência de alta desde o 2.º trimestre de 2025). Esse investimento estratégico concentra-se principalmente em duas áreas de ponta:
Apostar no mercado azul de fontes AIDC: para entrar no mercado de fontes de alimentação para centros de dados de inteligência artificial, a empresa criou um departamento AIDC dedicado (o tamanho da equipa de I&D já se aproximou de 50 pessoas e continua a aumentar). Investimento pesado em produtos de ponta como inversor de transformador em estado sólido (SST), sistemas de alimentação fora do quadro (como HVDC de 800V) e fontes dentro do quadro (PSU, BBU) em conjunto com o desenvolvimento de sistemas de armazenamento de energia dedicados para AIDC que suportem resposta em nível de microssegundos. A empresa prevê que este negócio atinja entregas em pequenos lotes no fim de 2026 e inicie a expansão em escala no segundo semestre do próximo ano (2027).

Iteração da tecnologia de armazenamento de energia da próxima geração: a “PowerTitan 3.0”, a nova geração de sistemas de armazenamento de energia lançada em 2025, introduz pela primeira vez tecnologias de ponta como o PCS com SiC refrigerado a líquido (silício-carbeto) para maximizar a densidade de potência, e a atualização da tecnologia base também exige um fornecimento contínuo muito elevado de I&D “equivalente a sangue”.
Despesas de vendas (sustentar ambição de globalização): As despesas de vendas no Q4 foram quase 1,3 mil milhões de yuan, subindo 32% homólogo.
Em 2025, com o total de receitas a aumentar apenas 15%, a receita no exterior cresceu 49% homólogo (enquanto no mercado doméstico caiu 15%). E para servir essa base no exterior que melhorou rapidamente, a empresa está a montar fortemente redes de vendas e serviços localizadas globalmente (em 2025, o número de funcionários no exterior ultrapassou 2200, crescendo 24,5%). Expansão de pessoal, operação local e aprofundamento de canais elevam diretamente o valor absoluto das despesas de vendas.
Fundo de incentivos: em todo o ano de 2025, a empresa reconheceu um fundo de incentivos de talentos de quase 1,0 mil milhões de yuan (no Q4, o impacto de um único trimestre é de cerca de 0,1-0,2 mil milhões), o que agrava ainda mais o peso das despesas no período.
Sob a compressão simultânea de “queda abrupta da margem bruta” e “I&D/vendas ambos elevados”, o lucro operacional que reflete a capacidade de rentabilidade do negócio principal da empresa no quarto trimestre (margem bruta - despesas de quatro rubricas do período) foi apenas de 2,18 mil milhões de yuan, caindo cerca de 60% e 58% homólogo e em cadeia, respetivamente, registando a maior queda percentual num único trimestre dos últimos anos.

Para além da deterioração ao nível operacional, a grande provisão de desvalorizações no fim do ano também arrastou o lucro líquido aparente:
Neste trimestre, as perdas por desvalorização de ativos e por imparidade creditícia reconhecidas pela empresa foram de 9 mil milhões de yuan (disparando quase 600 milhões em cadeia). Isso deve-se principalmente a:① provisões de desvalorização de centrais no Vietname e de centrais domésticas de longo prazo que ainda não tinham arrancado;② intensificação do “enrolamento” na indústria levando a provisões para depreciação de inventários de cerca de 200 milhões de yuan.
Sob essa múltipla pressão, no Q4 o lucro líquido atribuível aos acionistas terminou em apenas 1,6 mil milhões de yuan, caindo acentuadamente 54% homólogo; a margem líquida no trimestre despencou de forma abrupta, encolhendo em cadeia cerca de 11,2 pontos percentuais, atingindo o fundo em apenas 6,9%.