El margen de beneficio de Changjin Photonics disminuye: aumento masivo de cuentas por cobrar, un accionista misterioso aprovecha la situación y obtiene una ganancia de 30 veces

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《港湾商业观察》施子夫

3月27日，上交所将召开2026年第12次上市委审议会议，届时将审议武汉长进光子技术股份有限公司（以下简称，长进光子）的首发上会事项。

公开信息显示，2025年8月，长进光子申报科创板获受理，保荐机构为国泰海通证券。在此次上会前，上交所曾下发两轮审核问询函，重点关注公司客户、募投项目、收入及毛利率等问题。

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期内毛利率下滑

天眼查显示，长进光子成立于2012年，公司是国内领先的特种光纤厂商。公司主要产品掺稀土光纤是特种光纤的重要子类，是激光产业链上游核心光学材料，是各类光纤激光器、光纤放大器、光纤激光雷达的核心元器件，广泛应用于先进制造、光通信、测量传感、国防军工、医疗健康、科学研究等领域。

公司主营业务收入主要来自于掺稀土光纤，各年收入占比均在85%以上。公司以掺镱光纤为基础，积累了丰富的特种光纤技术储备及量产制造经验，并在此基础上拓展了掺铒光纤、掺铒镱光纤、掺铥光纤、功能增强型掺稀土光纤及传能光纤等更为丰富的产品系列，产品应用领域不断扩宽。

掺稀土光纤为公司的核心产品，从2023-2025年（以下简称，报告期内），该业务实现收入分别为126M元、165M元和218M元，占当期主营业务收入的87.09%、86.05%和88.8%，各期占比均超85%。

掺稀土光纤中，掺镱光纤是主要收入来源。各期该业务实现收入分别为94.46M元、87.19M元和111M元，占当期主营业务收入的65.34%、45.49%和44.98%。

此外，长进光子还有约10%左右收入来自传能光纤。同一时期，传能光纤的收入分别为17.17M元、16.76M元和17.06M元，占当期主营业务收入的11.88%、8.75%和6.94%。

销量情况方面，报告期内，掺镱光纤的单位价格分别为24.32元/米、21.94元/米和19.93元/米，变动率分别为-9.77%、-9.18%；销售数量分别为3883.96千米、3973.15千米和5544.45千米，变动率分别为2.3%、39.55%。

2024年，掺镱光纤销售收入较2023年下降7.27M元，其中销量同比增长2.30%，销售数量变动对收入的贡献为1.96M元；销售均价同比下降9.77%，销售均价变动使得收入减少9.23M元。

Debido a que las fibras ópticas dopadas con tierras raras, como producto principal de la empresa, su variación en el margen bruto tendrá un impacto significativo sobre el nivel de margen bruto total de la empresa. Durante el período de referencia, el margen bruto del negocio principal de Longjin Photonics fue de 69.31%, 69.13% y 65.06% respectivamente; en 2025, el margen bruto disminuyó 4.08 puntos porcentuales. La principal causa fue la caída del margen bruto de las fibras ópticas dopadas con tierras raras en 6.25 puntos porcentuales, lo que redujo la contribución al margen bruto total en 3.59 puntos porcentuales.

Además, en 2023 y 2024, el promedio del margen bruto de las empresas comparables del sector fue de 49.63% y 45.79% respectivamente, ambos claramente inferiores al nivel del margen bruto de Longjin Photonics en el período correspondiente. Al respecto, la empresa indicó: Entre las empresas cotizadas comparables mencionadas del mismo sector, Longyingtong tiene un negocio de fibras ópticas especiales; su informe anual revela que el margen bruto de fibras ópticas especiales producidas por cuenta propia en 2023-2024 fue de 83.01% y 80.17% respectivamente, superior a su propio nivel de margen bruto total, equivalente al margen bruto de los emisores.

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La concentración aguas arriba y aguas abajo es alta; aumenta en gran medida la cartera de cuentas por cobrar

Debido a que el mercado de láseres de fibra para clientes finales presenta una alta concentración, Longjin Photonics también tiene inevitablemente una situación de alta concentración de clientes.

Durante el período de referencia, Longjin Photonics realizó ventas por un total de 119M元, 140M元 y 163M元 a sus cinco principales clientes respectivamente, representando el porcentaje sobre los ingresos operativos del período de 82.26%, 73.19% y 66.20% respectivamente. Aunque la proporción proveniente de los cinco principales clientes ya se redujo de manera apreciable durante el período, al cierre del período de referencia seguía siendo superior al 50%.

Por otra parte, las compras de Longjin Photonics a sus cinco principales proveedores de materias primas ascendieron a 35.07M元, 29.12M元 y 44.33M元 respectivamente, representando el 82.8%, 72.31% y 83.54% del total de compras de materias primas del período correspondiente.

Al mismo tiempo, a medida que la escala del negocio de la empresa se expande, las cuentas por cobrar y el inventario también siguen mostrando una tendencia al aumento.

Al cierre de cada período del período de referencia, el saldo de las cuentas por cobrar de la empresa fue de 59.11M元, 77.6M元 y 117M元 respectivamente, representando el 40.89%, 40.49% y 47.48% de los ingresos operativos del período; el valor contable de las cuentas por cobrar fue de 56.12M元, 73.54M元 y 111M元 respectivamente; las provisiones para cuentas incobrables fueron de 3M元, 4.06M元 y 6.21M元 respectivamente.

En el mismo período, el saldo contable de inventarios de Longjin Photonics fue de 50.99M元, 57.13M元 y 52.94M元 respectivamente; el valor contable de inventarios fue de 50.28M元, 55.88M元 y 51.18M元 respectivamente; y la proporción de inventarios sobre los activos corrientes fue de 15.84%, 15.26% y 9.43% respectivamente. Las provisiones por deterioro de inventarios fueron de 711.9k元, 1.26M元 y 1.76M元 respectivamente.

Al cierre de cada período del período de referencia, el flujo de efectivo neto proveniente de actividades de operación de la empresa fue de 45.74M元, 79.26M元 y 101M元 respectivamente; la diferencia entre el flujo de efectivo neto proveniente de actividades de operación y la utilidad neta del mismo período fue de -8.92M元, 3.51M元 y 5.31M元 respectivamente.

En 2023, el flujo de efectivo neto proveniente de actividades de operación fue 8.92M元 inferior a la utilidad neta, principalmente porque la empresa expandió rápidamente su escala de negocio, aumentando en consecuencia el tamaño del inventario; además, se sumó el incremento en el importe de proyectos de cuentas por cobrar operativas como documentos por cobrar y financiamiento de cuentas por cobrar.

Debido a que la actualización y la iteración del negocio principal de fibras ópticas especiales ocurre a un ritmo relativamente rápido, el mercado también otorga gran importancia a la inversión en I+D de la empresa.

Durante el período de referencia, el ratio de gastos de I+D de la empresa fue de 15.08%, 14.71% y 13.95% respectivamente. Al cierre de cada período del período de referencia, el número de personal de I+D de la empresa fue de 29, 37 y 46 respectivamente; la proporción del personal de I+D fue de 15.51%, 17.37% y 18.11% respectivamente.

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El segundo mayor accionista también es un cliente principal; otro accionista misterioso gana 30 veces “cayendo en el momento justo”

En esta IPO, la empresa planea recaudar 780M元, de los cuales 680M元 se destinarán a la construcción de una base de producción y un centro de I+D de fibras ópticas especiales de alto rendimiento, y 100M元 se utilizará para completar el capital de trabajo.

Durante cada período del período de referencia, la utilización de la capacidad para productos de fibras ópticas especiales fue de 99.04%, 99.26% y 96.74% respectivamente, lo que indica que la utilización de la capacidad está cerca de su nivel de saturación.

Al cierre de cada período del período de referencia, la empresa Longjin Photonics tuvo efectivo y equivalentes de efectivo de 33.13M元, 31.3M元 y 92.8M元 respectivamente; los fondos monetarios fueron de 38.13M元, 38.91M元 y 101M元 respectivamente. En los últimos tres años, los fondos contables han mostrado una tendencia de recuperación.

Cabe destacar que, al cierre de cada período del período de referencia, el ratio de activos y pasivos (consolidado) de la empresa fue de 19.7%, 18.6% y 29.08% respectivamente, mostrando una tendencia al alza. La empresa atribuyó el aumento del ratio de activos y pasivos para finales de 2025 a la incorporación de nuevos pagos por equipos por pagar, préstamos a largo plazo, etc., para la construcción de la base de producción y el centro de I+D de fibras ópticas especiales de alto rendimiento.

En 2023-2025, las cuentas por pagar fueron 12.85M元, 12.26M元 y 83.1M元 respectivamente. En 2025, la empresa registró préstamos a largo plazo por 92.86M元.

En cuanto a la estructura accionaria, al momento de la firma del prospecto, Li Jinyan es socio de gestión de Changhexin, Zhi Yuan Yi y Zhi Yuan Er, y posee indirectamente el 17.95% del capital social de la empresa a través de Changhexin, Zhi Yuan Yi y Zhi Yuan Er. En total, mediante el control ejercido a través de Changhexin, Zhi Yuan Yi y Zhi Yuan Er, se controla el 35.84% de los derechos de voto de la empresa.

En agosto de 2022, Li Jinyan firmó con la empresa, su director y su gerente general Liu Changbo el “Acuerdo de Acción Consistente”. Por tanto, Li Jinyan controla en conjunto el 43.12% de los derechos de voto de la empresa a través de Changhexin, Zhi Yuan Yi, Zhi Yuan Er y el Acuerdo de Acción Consistente.

Observadores externos señalaron que, en mayo de 2020, Jept incrementó capital y adquirió participación en Longjin Photonics. Al cierre del período de referencia, poseía el 12.24% de las acciones de la empresa, convirtiéndose en el segundo mayor accionista, y al mismo tiempo en un parte relacionada de la empresa.

Durante el período de referencia, la empresa vendió a Jept fibras ópticas especiales y una pequeña cantidad de componentes. Los ingresos fueron de 14.95M元, 17.79M元 y 23.64M元 respectivamente, representando el 10.34%, 9.28% y 9.58% del ingreso operativo del período.

Durante el período de referencia, la empresa compró a Jept láseres y dispositivos optoelectrónicos por montos de 6.7k元, 113k元 y 76.5k元 respectivamente, representando el 0.02%, 0.19% y 0.09% del costo operativo del período.

Las transacciones relacionadas con el gran accionista también han llamado la atención múltiple de los reguladores. En la primera ronda de carta de preguntas de auditoría, la Bolsa de Shanghái pidió que Longjin Photonics explicara: si la adquisición de acciones por parte de Jept constituye un supuesto que requiere confirmación de pagos basados en acciones; si la entrada en capital y las compras forman parte de un arreglo en paquete; y las razones por las cuales el margen bruto de ventas de la empresa a Jept es inferior al de otros fabricantes de láseres, entre otros puntos.

Al respecto, Longjin Photonics indicó: Durante el período de referencia, la cifra de ingresos por ventas a Jept presentaba fluctuaciones; las variaciones en los ingresos por ventas se debían principalmente a cambios en la demanda de Jept. En los últimos tres años, el margen bruto por ventas de la empresa a Jept ha mostrado una tendencia a la baja, principalmente debido a que la competencia en el mercado de láseres de fibra láser se intensificó, que Jept tiene necesidades de reducción de costos, y que el precio de venta integral de la empresa a Jept disminuyó.

Además, el director de Longjin Photonics, Wu Jianke, se desempeña como vicepresidente de Jept y secretario del consejo de administración desde abril de 2016 hasta la fecha, por lo que existe una situación de “nombramientos cruzados”.

El reconocido abogado, el director del bufete de abogados Henan Zejin, Fu Jian, considera que, de acuerdo con el Artículo 12 del “Reglamento de gestión de registro para la primera emisión pública de acciones en el Science and Technology Innovation Board (STAR Market)” , el emisor debe tener un negocio completo y la capacidad de operar de manera independiente, continua y directamente orientada al mercado: (I) activos completos, negocios, personal y finanzas e instituciones independientes; no existe competencia desleal que constituya una influencia materialmente adversa para el emisor entre el emisor y el accionista controlador, el controlador real y otras empresas bajo el control de estos, no existe transacción relacionada grave que afecte la independencia o se considere manifiestamente injusta. (II) El negocio principal, el control, el equipo directivo y el personal de tecnología central del emisor son estables; en los últimos 2 años, el negocio principal y el consejo directivo, el personal de alta gerencia y el personal de tecnología central no han sufrido cambios materialmente adversos. La titularidad de las acciones del emisor que poseen el accionista controlador, el accionista controlado y los accionistas controlados por el controlador real es clara; en los últimos 2 años, no ha habido cambios en el controlador real, y no existen disputas de titularidad importantes que puedan llevar a un cambio de control. Además, en base a lo dispuesto en la “Ley de Sociedades”, los directores y altos ejecutivos tienen deberes fiduciarios para con la empresa, y no pueden operar por cuenta propia ni para terceros un negocio del mismo tipo que el de la empresa en la que prestan servicios sin el consentimiento de la junta general de accionistas. La función concurrente de Wu Jianke ha violado las obligaciones antes mencionadas; si no se corrige, puede provocar el fracaso del IPO de Longjin Photonics, por lo que necesita renunciar a cualquiera de los dos cargos.

No solo eso, la opinión pública también cuestiona ampliamente que un accionista misterioso “gane 30 veces rápidamente” “pisa el punto” (en el momento exacto).

Los datos muestran que en enero de 2019, Longjin Photonics aún se encontraba en la etapa inicial de desarrollo. La valoración preinversión era solo de 12.75 millones de yuanes. Li YaoGang entró con un precio de 4.75 yuanes por unidad de capital registrado, acertando el punto bajo de valoración de la empresa. En mayo de 2020, él también empezó a desempeñarse como director de la empresa; apenas 8 meses después, en enero de 2021, renunció rápidamente a su cargo de director y volvió a la condición de inversionista financiero.

Tras renunciar, el retiro de efectivo de tipo multiplicador para sacar el quíntuple comenzó formalmente: en diciembre de 2023, a un precio de 22.54 yuanes por acción, Li YaoGang transfirió acciones a Nanjing Lianchuang, recuperando fondos de aproximadamente 15 millones de yuanes; en mayo de 2025, nuevamente a un precio de 25.62 yuanes por acción, transfirió acciones a Dianheng Chuangtou, consolidando aún más las ganancias.

A la fecha, Li YaoGang ha acumulado aproximadamente cerca de 20 millones de yuanes en retiro de efectivo, y todavía posee 1.5489 millones de acciones (2.20%), correspondientes a un valor contable de aproximadamente 40 millones de yuanes. En comparación con su costo de inversión de aproximadamente 1.9 millones de yuanes, la tasa de retorno de la inversión ya es tan alta como 30 veces.

En control interno, en julio de 2012, cuando se estableció Longjin Limited, el capital registrado era de 1,00 millones de yuanes, aportados por Wang Shanzhen mediante suscripción de 0.50 millones de yuanes en efectivo, y por Liu Changbo mediante suscripción de 0.50 millones de yuanes en efectivo. De los 0.50 millones de yuanes de capital registrado que suscribió Wang Shanzhen, 0.40 millones de yuanes