Panda Bonds estão em alta! O crescimento de um mercado de trilhões

Num ambiente de fumo e poeira do conflito entre os EUA e o Irão, o sentimento de risco do mercado está a piorar rapidamente: disparo das subidas do petróleo, recuperação do dólar, e queda das bolsas e das obrigações a nível global. Se quiser encontrar um “porto de abrigo” para o capital neste mercado volátil, não há outra escolha senão o renminbi.

Em 9 de março de 2026, o Deutsche Bank emitiu, de forma bem publicitada, 5,5 mil milhões de yuan renminbi em obrigações panda; em 19 de março, o Banco de Paris (BNP) seguiu com 5 mil milhões. Até meados de março de 2026, a dimensão das emissões de obrigações panda já tinha atingido 78 mil milhões de yuan, um crescimento de 88%. Porque razão é que estes grandes bancos internacionais escolheram o financiamento em renminbi? E que tipo de lógica de “arbitragem” está por detrás?

O mercado de um trilião começa a ganhar forma

As obrigações panda referem-se a obrigações denominadas em renminbi emitidas, no mercado de obrigações em renminbi da China, por instituições sediadas no estrangeiro (incluindo organizações internacionais, governos estrangeiros, instituições financeiras e empresas não financeiras, entre outras). As suas principais características são as seguintes: o emitente é uma empresa ou instituição não residente na China continental (com registo fora da China continental, embora não signifique necessariamente que a principal atividade operacional se situe fora da China continental) e o valor nominal é denominado em renminbi.

A primeira obrigação panda pode ser remontada a 2005: a International Finance Corp (Corporaçao Financeira Internacional) e o Asian Development Bank (Banco Asiático de Desenvolvimento) obtiveram aprovação para emitir, no nosso país, no mercado interbancário de obrigações, respetivamente 1,13 mil milhões de yuan e 1 mil milhões de yuan. De acordo com a prática internacional, quando instituições financeiras estrangeiras emitem obrigações num determinado país, em geral utilizam o nome do mascote mais característico desse país; por isso, as obrigações emitidas na China são designadas “obrigações panda”, tal como existem, por exemplo, o “samurai bond” do Japão, o “yankee bond” dos EUA, entre outras.

Mas, ao longo da década seguinte, as obrigações panda passaram por um longo período de “consolidação de dez anos”: no acumulado de dez anos, a emissão totalizou apenas 6 mil milhões de yuan, e este mercado nascente esteve quase estagnado. O principal obstáculo ao desenvolvimento do mercado de obrigações panda foi a limitação, nos seus primeiros tempos, do destino da captação: os emitentes só podiam utilizar os fundos dentro da China, sem os poder transferir para o exterior; para muitas instituições sediadas no estrangeiro, isto reduz o atrativo. Além disso, com a subida das taxas de juro domésticas e o renminbi a operar num canal de apreciação de via única, o custo de financiamento em terra (onshore) ficou significativamente mais elevado do que no exterior.

Em 2015, quando o renminbi foi formalmente incluído no cabaz de moedas dos Direitos de Saque Especiais (SDR) do Fundo Monetário Internacional (FMI), o mercado de obrigações panda voltou a ser reativado. Em setembro de 2015, a HSBC Hong Kong e a BOC Hong Kong obtiveram aprovação para emitir obrigações panda, entrando assim bancos comerciais de âmbito internacional; em outubro, a China Merchants Port (Hong Kong) emitiu 500 milhões de yuan em papel comercial de curto prazo, a primeira experiência de uma obrigação panda pública emitida por uma empresa não financeira; em novembro, a província canadiana de British Columbia recebeu aprovação para emitir 6 mil milhões de yuan em obrigações panda, tornando-se o primeiro governo local estrangeiro a emitir obrigações panda; em dezembro, o governo da Coreia obteve aprovação para emitir 3 mil milhões, lançando a primeira obrigação de dívida soberana estrangeira. A partir daí, o mapa das obrigações panda expandiu-se para incluir organizações internacionais, empresas não financeiras sediadas no estrangeiro, bancos comerciais sediados no estrangeiro, governos centrais estrangeiros e governos locais, etc.

Desde 2022, os EUA entraram num ciclo de subidas das taxas de juro. A diferença de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos e dos da China manteve-se de forma contínua acima de 100 bps, e a vantagem do spread impulsionou uma nova fase de crescimento rápido das obrigações panda. Do lado das políticas, também foi libertado um novo “bónus”: em 2023, as regras unificadas para o mercado interbancário e o mercado de bolsas, sem restringir a retenção dos fundos angariados dentro do país ou a sua transferência para o exterior, passaram a permitir cobertura (hedging) para compensação de risco de câmbio; em 2026, para as instituições sediadas no estrangeiro, os rendimentos de juros obtidos com obrigações emitidas no mercado doméstico da China continuaram a beneficiar de isenção de imposto sobre o rendimento e IVA (em 8 de agosto de 2025, os rendimentos de juros de títulos do Tesouro domésticos e outros voltaram a ser tributados com IVA, mas a política de isenção foi mantida para investidores estrangeiros).

Fontes de dados: Dealing Matrix; em 2026, dados do início do ano até ao momento

Até meados de março de 2026, a dimensão acumulada das emissões no mercado de obrigações panda tinha atingido 1,24 triliões de yuan, e a dimensão do stock no mercado também chegava a 475 mil milhões. Este mercado que acabou de arrancar mostra agora apenas os primeiros sinais de crescimento.

O que é diferente em relação ao passado é que, em 2026, o mercado começou por se afastar da “predominância das Red-Chips” e passou para a “predominância dos investidores 100% estrangeiros”. Antes, as entidades emissoras de obrigações panda eram sobretudo “red-chips”, isto é, empresas cuja atividade está na China, mas com registo no estrangeiro, como China Mengniu Dairy, Beijing Enterprises Holdings, China Gas Holdings, entre outras.

Em 2025, a dimensão das emissões por entidades puramente sediadas no estrangeiro representou 47% do total. Em 2026, logo no início do ano, vimos várias grandes instituições estrangeiras a entrar em massa: Banco Fator? (incluindo o banco francês “FaBa” Barclays?) — (Nota: manter termos originais não é permitido se contiver caracteres chineses; manteremos apenas o que está no texto original), Barclays? — (mantém-se como “法巴克莱银行”), Morgan Stanley, Chia? — (mantém “马来西亚联昌银行”), Deutsche Bank, Asian Infrastructure Investment Bank, BNP Paribas, Dahua Bank, etc. O raio vai da Ásia para a Europa para as Américas, de instituições multilaterais para bancos globalmente sistemicamente importantes. As obrigações panda, sem dúvida, tornaram-se a “nova tendência” do mercado de dívida.

A “lógica de arbitragem” por detrás da emissão de obrigações panda

A história continua a passar pelos spreads entre as taxas dos EUA e da China em inversão. Depois da reforma cambial de 2005, o renminbi entrou num longo período de valorização unilateral durante cerca de dez anos: o câmbio USD/CNY caiu de 8,28 para quase -30% até ao final de 2014, chegando a 6,21. As expectativas unilaterais fizeram com que “hot money” do exterior afluísse à China, aumentando os preços dos ativos domésticos. Se as taxas de juro na China continuassem significativamente mais baixas do que as dos EUA, a arbitragem de capitais intensificaria ainda mais a pressão sobre a valorização do renminbi; por isso, durante este período de 2008 a 2022, com duração de 14 anos, as taxas de rendimento dos títulos do Tesouro da China a longo prazo mantiveram-se sistematicamente acima das taxas de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA com prazos equivalentes.

Fonte de dados: Bloomberg, dados semanais.

E, durante o mesmo período, nos EUA, após duas grandes crises — o rebentamento da bolha das internet e a crise financeira global — iniciou-se um ciclo de política monetária expansionista de mais de uma dezena de anos, em que a taxa dos Fed Funds se manteve durante muito tempo perto de zero.

Em 2020, a investida da pandemia de COVID-19 colocou os EUA num ciclo de afrouxamento monetário em escala épica; em paralelo, a inflação nos EUA começou a disparar a partir de 2021. Em junho de 2022, o CPI dos EUA cresceu 9,1% ano contra ano, atingindo o valor mais alto desde 1981. A inflação fora de controlo levou os EUA a entrar num ciclo agressivo de subida de taxas: a Fed Funds saiu de 0~0,25% e subiu até 5,25%~5,5%.

Do outro lado do oceano, a China não adotou, durante a pandemia, políticas de “injeção massiva de liquidez” (“grande inundação”). A correção do mercado imobiliário demasiado aquecido exigiu mesmo a coragem e a determinação de “cortar o braço para salvar o corpo”. Embora a cautela da China nos estímulos de curto prazo tenha trazido uma recuperação económica lenta, a sustentabilidade era mais forte. Assim, ao contrário dos EUA, a China enfrentava um cenário de maior pressão descendente sobre a economia e insuficiência da procura interna; a política monetária virou-se para um afrouxamento moderado.

Neste ambiente macro, os spreads entre as taxas dos EUA e da China começaram a inverter-se a partir de 2022: o spread entre os Treasuries dos EUA a 10 anos e os títulos chineses a 10 anos tem-se mantido de forma prolongada, desde 2023 até ao presente, entre 100 e 200 bps. Este ano, os custos de emissão das obrigações panda por bancos estrangeiros situam-se aproximadamente entre 1,9% e 2,2%; enquanto, no mesmo período, os preços dos bonds em USD emitidos publicamente por bancos no exterior situam-se entre SOFR+50-90 bps, correspondendo a cupões atuais de cerca de 4,15% a 4,45%. Isto significa que emitir obrigações panda poupa cerca de 200 bps face ao financiamento offshore pelos bancos estrangeiros?

De acordo com a teoria da paridade das taxas de juro, rendimentos em diferentes moedas não podem ser simplesmente somados ou subtraídos; a diferença de taxas entre os dois países é compensada pelas variações cambiais. Por isso, não se pode entender de forma simples como uma poupança de 200 bps no custo de financiamento; precisamos de converter para a mesma moeda (como o dólar) para comparar.

Fonte de dados: Bloomberg．

Comparando as obrigações panda e as obrigações denominadas em euro, com o mesmo prazo, emitidas pela BNP Paribas no mesmo período, vemos que o custo de financiamento das obrigações panda é de cerca de 1,85%, o que corresponde a uma componente de flutuação em USD de SOFR+48 bps; já as obrigações em euro têm um custo de financiamento de cerca de Annual Euribor+30 bps, o que corresponde a uma componente de flutuação em USD de SOFR+57 bps. Ou seja, vemos que, na diferença de quase 200 bps, grande parte é diluída pela cobertura do risco cambial; na prática, a poupança de custos é de cerca de 10 bps: por cada 1 mil milhões de yuan renminbi financiados, poupa cerca de 1 milhão de yuan por ano.

Para entender o “boom” das obrigações panda de forma ainda mais simples, pode considerá-lo como a versão em renminbi da estratégia de carry trade em iene: em ambos os casos, empresta-se uma moeda com juros baixos para investir num ativo com juros mais altos. Mas as obrigações panda são “arbitragem no lado do financiamento”; o motor está no facto de o mutuário conseguir um custo de financiamento mais baixo para impulsionar o desenvolvimento do negócio. Já o carry trade do iene é “arbitragem no lado do investimento”: o motor está em que o investidor consegue um empréstimo com juros mais baixos para investir num ativo com um rendimento mais elevado.

(O autor, Zhong Qian, é um trader de obrigações no exterior para um grande banco comercial por ações; a tradução de “China Verticals and Horizontals” é publicada pela Sichuan People’s Publishing House.)

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责任编辑：吴思楠