Estrategia de la galaxia: el impacto en la energía es solo el comienzo, los bonos estadounidenses podrían enfrentar una prueba difícil

Puntos clave

El conflicto entre EE. UU. e Irán sigue escalando, con ataques militares y pugna diplomática en paralelo. Irán, al restringir el tránsito por el Estrecho de Ormuz y continuar lanzando acciones “Compromiso Real-4”, ejecuta múltiples rondas de ataques contra objetivos de EE. UU. e Israel; mientras que EE. UU. e Israel amplían los ataques aéreos contra objetivos militares e infraestructuras de Irán. El presidente de EE. UU., Donald Trump, ha hecho declaraciones enérgicas en múltiples ocasiones y ha dicho que la acción militar ha logrado una “victoria decisiva”, además de amenazar con atacar las instalaciones energéticas de Irán si fracasa la negociación, y también propuso reabrir el Estrecho de Ormuz como condición para el alto el fuego. En ese periodo aparecieron incidentes de daños de combate, como el derribo de aviones de las Fuerzas Aéreas de EE. UU. El riesgo de que el conflicto se desborde hacia el Golfo y varios países de Oriente Medio continúa, y la situación general sigue en una fase de forcejeo.

El principal motor de la volatilidad de los mercados globales esta semana sigue proviniendo del conflicto geopolítico en Oriente Medio y del choque energético. La guerra entre Irán y los demás sigue estancada, y el tránsito por el Estrecho de Ormuz se ve perturbado; la preocupación del mercado por una interrupción del suministro mundial de petróleo aumenta con claridad, impulsando que el precio del WTI de petróleo crudo alcance máximos históricos, y a la vez elevando las expectativas potenciales de inflación. En este contexto, los metales preciosos y algunos metales industriales avanzan en sincronía. Al mismo tiempo, el choque energético sumado a la incertidumbre sobre la inflación hace que los principales bancos centrales mantengan cautela frente a un cambio de política; los funcionarios de la Reserva Federal, en general, emiten señales de mantener los tipos sin cambios, pero las rentabilidades de la deuda de EE. UU. (Treasuries) caen en conjunto. En el frente de renta variable, el empleo no agrícola en EE. UU. resulta claramente mejor de lo esperado, y la actividad de la operativa de capital en la industria tecnológica da soporte al sentimiento del mercado; por ello, las bolsas de EE. UU. y Europa, tras una oscilación a mitad de semana, logran rebotar, mientras que el mercado chino de renta variable se ve afectado por ajustes en el segmento de crecimiento y por la caída de la preferencia por el riesgo, mostrando un desempeño relativamente más débil.

La crisis petrolera de los años 1970 muestra que, cuando los precios de la energía suben con fuerza y se superponen dudas en la respuesta de política, el choque de oferta puede transformarse con facilidad en un escenario de estanflación. En ese momento, las reducciones de producción de la OPEP hicieron que el precio del petróleo subiera aproximadamente cuatro veces en el corto plazo; durante la etapa del presidente de la Reserva Federal Arthur Burns, se consideró como un choque no monetario y no se apretó la política a tiempo, lo que terminó impulsando el desacople de las expectativas de inflación y formando una espiral salarios-precios. Hasta que Paul Volcker aplicó una política de endurecimiento extremo, la inflación pudo controlarse nuevamente, pero con el costo de una recesión severa. En comparación con los años 1970, en la actualidad la intensidad energética de las economías desarrolladas ha disminuido de forma evidente, y las fuentes de suministro son más diversas; además, la inteligencia artificial y las tecnologías de automatización debilitan el poder de negociación de la mano de obra, reduciendo la probabilidad de que se forme por completo una espiral salarios-precios. No obstante, al mismo tiempo, los altos niveles de deuda pública imponen nuevas restricciones a la política macroeconómica actual.**

La expansión de la oferta de deuda de EE. UU. (Treasuries) se combina con el debilitamiento de la demanda, y las tasas a largo plazo enfrentan presión persistente al alza. A 3 de marzo, la deuda federal de EE. UU. se acerca a los 40 billones de dólares; en los últimos meses la velocidad de expansión ha aumentado con claridad, sumada al gasto militar externo y al déficit fiscal de largo plazo, la demanda de emisión de bonos sigue en ascenso. Con los niveles de tasas actuales, el crecimiento del gasto por intereses va rápido y en el año fiscal 2026 podría superar 1 billón de dólares. Por el lado de la demanda, también hay cambios: la inflación alta reduce el rendimiento real; a finales de 2025, principales tenedores del exterior como Japón y China mostraron recortes parciales en una etapa. Al mismo tiempo, algunos países exportadores de petróleo en Oriente Medio y los mercados emergentes también avanzan gradualmente en la diversificación de reservas, reduciendo la dependencia de un único activo. En este contexto, los Treasuries ya no pueden absorber de manera estable, como en el pasado, los capitales globales de refugio; las tasas se ven más fácilmente afectadas conjuntamente por el aumento de la oferta y las expectativas de inflación, y el nivel central de la rentabilidad de largo plazo enfrenta presión al alza.

Con un contexto de alto precio del petróleo, alta inflación y altas tasas de interés, la lógica de fijación de precios de activos globales está cambiando. Las rentabilidades de los Treasuries se ven más fácilmente afectadas por la inflación y la oferta; el nivel central de las tasas a largo plazo enfrenta presión al alza; el oro tiene valor de asignación en un entorno de inflación e incertidumbre; y el aumento del nivel central del precio del petróleo crudo se convierte en una restricción importante. El dólar sigue recibiendo apoyo a corto plazo por el refugio y la liquidez, pero a mediano plazo enfrenta presión de ajuste ante el estrés fiscal y el contexto de diversificación de reservas. La atractividad de los activos en RMB aumentará. China se aleja de las zonas centrales del conflicto; aún hay espacio de política; la cadena industrial y la capacidad de suministro son más fuertes, lo que le da ventajas en la dimensión de “estabilidad”.

Aviso de riesgos

Riesgo de perturbación por factores geográficos; riesgo de incertidumbre de políticas de Trump; riesgo de que recortes de tasas en el exterior no cumplan las expectativas; riesgo de que el efecto de la implementación de políticas internas no se transmita conforme a lo esperado.

Cuerpo del informe

1. Seguimiento de la dinámica del conflicto EE. UU.-Irán

Del 30 de marzo de 2026 al 5 de abril, EE. UU. e Irán siguen repitiendo el forcejeo entre presión militar y pruebas diplomáticas, sin que a corto plazo aparezca un avance decisivo que cambie el curso de la guerra. El 30 de marzo, el comité de seguridad nacional del parlamento iraní aprobó un plan de gestión del Estrecho de Ormuz y anunció que prohibirá el tránsito de buques de EE. UU. y de países que participen en sanciones unilaterales contra Irán. Ese mismo día, el presidente de EE. UU., Donald Trump, declaró públicamente que, si las negociaciones no logran llegar a un acuerdo, EE. UU. destruirá instalaciones de generación eléctrica de Irán, pozos petroleros y la isla Halka situada en el Golfo Pérsico, entre otras infraestructuras energéticas clave, y subrayó que EE. UU. no permitirá que Irán obtenga armas nucleares. Al mismo tiempo, Israel lanza múltiples rondas de ataques aéreos contra Teherán, golpeando alrededor de 40 instalaciones de producción y desarrollo de armas, elevando aún más la intensidad del conflicto. El 31 de marzo, Irán inicia la ofensiva de la 88.ª oleada de la acción “Compromiso Real-4”, atacando objetivos de envío en el Golfo Pérsico y continuando los ataques a distancia contra instalaciones militares de EE. UU. e Israel. Ese mismo día, Trump dijo que espera terminar la acción militar contra Irán “en dos a tres semanas” y, mediante el impulso desde Pakistán, llevar a cabo negociaciones indirectas con Irán. Las fuerzas militares de EE. UU. también utilizaron bombas perforadoras de 2000 libras para atacar el gran almacén de municiones en Isfahán, Irán; las fuerzas militares de Israel, por su parte, anunciaron al mismo tiempo que, en las últimas 24 horas, habían atacado aproximadamente 20 instalaciones de producción de armas dentro de Irán.

El 1 de abril, Israel anunció que durante los dos días anteriores había realizado ataques aéreos contra alrededor de 400 objetivos dentro de Irán, mientras que Irán disparó cerca de 10 misiles balísticos contra el centro de Israel, lanzando el mayor ataque de misiles desde el inicio de la guerra. Ese mismo día, Trump dijo que el ejército de EE. UU. “podría” retirar sus fuerzas de Irán “muy pronto”, y propuso que si Irán reabre el Estrecho de Ormuz, el lado estadounidense estaría dispuesto a impulsar arreglos para un alto el fuego. Al mismo tiempo, EE. UU. desplegó 18 aviones de ataque A-10 adicionales en la región de Oriente Medio, duplicando el tamaño del despliegue de aviones de ataque en esa zona. El 2 de abril, Irán lanzó la ofensiva de la 90.ª oleada de la acción “Compromiso Real-4”, continuando los ataques contra objetivos militares e industriales relacionados con EE. UU. e Israel. Ese día, Trump pronunció un discurso televisado a nivel nacional, afirmando que la acción militar contra Irán ya había logrado una “victoria rápida, decisiva y abrumadora”, y señaló que si no se logra un acuerdo mediante negociaciones, EE. UU. continuará en las próximas dos a tres semanas con ataques más intensos contra Irán, y que podría atacar directamente instalaciones energéticas de Irán.

El 3 de abril, un caza F-15 de la Fuerza Aérea de EE. UU. fue derribado sobre el cielo de Irán; dos pilotos se lanzaron en paracaídas: uno fue rescatado y el otro desapareció. Posteriormente, dos aviones de ataque A-10 fueron atacados: uno cayó en el Golfo Pérsico y el otro realizó un aterrizaje de emergencia. Ese mismo día, Irán anunció que, en la ofensiva de la 92.ª oleada de la acción “Compromiso Real-4”, había destruido los sistemas de radar de las fuerzas militares de EE. UU. y equipos de la marina; Israel, por su parte, continuó ampliando los ataques aéreos contra objetivos militares en Teherán y sus alrededores. El 4 de abril, Irán lanzó la ofensiva de la 95.ª oleada de la acción “Compromiso Real-4”, y señaló que su sistema de defensa aérea impactó un avión de ataque A-10 estadounidense cerca del Estrecho de Ormuz, además de afirmar que derribó un avión F-35 y múltiples drones. Ese mismo día, la central nuclear de Boushehr en Irán volvió a ser atacada, lo que generó preocupación en la región por el riesgo de seguridad nuclear. Al mismo tiempo, se evidenciaron aún más signos de que el conflicto se desbordaba: algunos centros urbanos en la zona del Golfo y en los puestos fronterizos de Irak se vieron afectados.

2. Desempeño de las grandes clases de activos durante la semana

El principal motor de la volatilidad de los mercados globales esta semana sigue proviniendo del conflicto geopolítico en Oriente Medio y del choque energético. La guerra de Irán se mantiene estancada y el paso por el Estrecho de Ormuz se ve alterado, lo que hace que la preocupación del mercado por una interrupción del suministro mundial de petróleo aumente con claridad, impulsando que el precio del WTI del petróleo crudo alcance máximos históricos, y a la vez el avance de la energía y de parte de los recursos en general. En este contexto, también se elevan las expectativas potenciales de inflación. Con el choque energético superpuesto a la incertidumbre sobre la inflación, los principales bancos centrales mantienen cautela respecto al cambio de política; los funcionarios de la Reserva Federal, en general, emiten señales de mantener los tipos sin cambios, pero las rentabilidades de la deuda pública de EE. UU. caen en conjunto. En el frente de renta variable, el empleo no agrícola de EE. UU. es claramente mejor de lo esperado; la actividad de operación del capital en el sector tecnológico apoya el sentimiento del mercado, lo que permite que las bolsas de EE. UU. y Europa, después de una oscilación a mitad de semana, logren un rebote. En cambio, el mercado chino de renta variable se ve afectado por ajustes en el sector de crecimiento y por la caída de la preferencia por el riesgo, por lo que su desempeño es relativamente más débil.

En detalle, el petróleo crudo NYMEXWTI sube 12.46%, el aluminio LME sube 5.26%, la plata COMEX sube 4.83%, el zinc LME sube 4.80%, el FTSE 100 del Reino Unido sube 4.70%, el Nasdaq sube 4.44%, el oro COMEX sube 3.95%, el DAX alemán sube 3.89%, el STOXX de la zona euro sube 3.77%, el Brent ICE sube 3.72%, el CAC40 de Francia sube 3.38%, el S&P 500 sube 3.36%, el Dow Jones Industrial Index sube 2.96%, el cobre LME sube 1.35%, el índice del Estrecho de Singapur de FTSE sube 1.01%, el índice VN30 (Ho Chi Minh) sube 0.67%, el índice Hang Seng sube 0.66%, el GBP/USD sube 0.31%, el CBOT Soybean sube 0.30%, el EUR/USD sube 0.06%, el U.S. Dollar Index sube 0.02%, el India SENSEX30 baja 0.36%, el USD/JPY baja 0.38%, el Nikkei 225 baja 0.47%, el USD/CNY offshore baja 0.48%, el SHFE Rebar baja 0.77%, el SSE Composite Index baja 0.86%, la rentabilidad de los bonos del gobierno chino a 10 años baja 1 BP, el CBOT Wheat baja 1.20%, el DCE Iron Ore baja 1.60%, el CBOT Corn baja 2.16%, el SZSE Component Index baja 2.96%, el ChiNext baj a 4.44%, el NYMEX Natural Gas baja 7.21%, y la rentabilidad del U.S. Treasury a 10 años baja 11 BPs.

3. Comparación de esta crisis energética con la de 1970: semejanzas y diferencias

En la actualidad, el conflicto entre EE. UU. e Irán sigue escalando y, con el aumento del riesgo para la navegación del Estrecho de Ormuz, el mercado energético global entra en una etapa de alta sensibilidad. El 23 de marzo, la Agencia Internacional de Energía indicó que el tamaño potencial del choque de oferta energética de esta ronda podría superar la suma de las dos crisis petroleras de los años 1970. Según la experiencia histórica, el choque de oferta energética no solo suele ser un problema de oscilación de precios de materias primas, sino que también puede convertirse en un punto de inflexión importante del ciclo macroeconómico. La primera crisis petrolera de los años 1970 ocurrió después de la guerra de Medio Oriente de 1973. Los países árabes miembros de la OPEP aplicaron presión energética a los países occidentales mediante recortes de producción y embargo; el precio internacional del petróleo subió aproximadamente cuatro veces en poco tiempo, y el costo energético global aumentó de forma abrupta. En ese momento, el presidente de la Reserva Federal, Burns, consideró que el alza del precio del petróleo era un choque de oferta y no un factor monetario, por lo que no era necesario intervenir con fuerza mediante política monetaria. Calculó que el aumento de los precios de la energía se aliviaría gradualmente a través del ajuste de la oferta y los efectos de sustitución. Sin embargo, ese juicio ignoró el “efecto secundario” del choque de oferta. A medida que sube el precio de la energía, los costos de producción de las empresas aumentan claramente; los trabajadores exigen salarios más altos para compensar el aumento del costo de vida; y luego las empresas vuelven a trasladar esos costos al consumidor, formando un ciclo de impulso mutuo entre salarios y precios, mientras las expectativas de inflación se desacoplan gradualmente. Para 1974, la tasa de inflación en Estados Unidos ya se situaba en dos dígitos, mientras el crecimiento económico se desaceleraba de manera evidente, y comenzó a formarse el patrón de estanflación.

En ese entonces, el presidente de EE. UU., Nixon, y su gobierno presionaron de forma continua a la Reserva Federal para mantener tasas de interés bajas y apoyar el crecimiento económico, lo que provocó que la política monetaria no se endureciera a tiempo en la etapa clave. Una intervención política similar también se ha usado en el contexto actual: el presidente Trump ha criticado públicamente en múltiples ocasiones la postura de política del presidente de la Reserva Federal, Powell. La experiencia histórica muestra que cuando el choque de oferta de energía se combina con dudas en la política, la inflación suele salirse más fácilmente de control. Finalmente, Estados Unidos solo hasta que Paul Volcker se convirtió en presidente de la Reserva Federal en 1979 logró estabilizar nuevamente las expectativas de inflación mediante una política de alzas de tasas extremadamente agresiva, pero con el costo de una recesión económica grave. En un entorno de estanflación, la estructura tradicional de asignación de activos a menudo enfrenta un riesgo de ineficacia. Debido a que la inflación alta empuja el nivel de tasas, los precios de los bonos caen de manera pronunciada; al mismo tiempo, la desaceleración del crecimiento económico reduce las ganancias corporativas y presiona también al mercado de acciones. Solo hasta que la inflación se controló en la era Volcker, el mercado de bonos a largo plazo inició un mercado alcista que duró décadas. Por lo tanto, la experiencia histórica indica que, cuando el choque de oferta de energía evoluciona hacia un entorno de estanflación, la asignación tradicional de acciones y bonos suele no poder ofrecer una cobertura efectiva.

Sin embargo, en comparación con los años 1970, la economía global actual también presenta diferencias claras en su estructura. Primero, la intensidad energética de las economías desarrolladas se ha reducido significativamente. Durante los últimos 50 años, los avances tecnológicos y los cambios en la estructura industrial han reducido drásticamente el consumo de energía necesario por unidad de PIB; esto implica que el impacto del alza del precio del petróleo sobre el crecimiento económico es relativamente más débil que en los años 1970. Segundo, la estructura de la oferta de energía global es más diversificada: la revolución del petróleo de esquisto en EE. UU. ha incrementado de forma notable la capacidad de producción de países fuera de la OPEP, aumentando la elasticidad de la oferta del mercado mundial de petróleo. Además, la estructura del mercado laboral también ha cambiado. En los años 70 del siglo XX, los sindicatos en los países occidentales eran más fuertes; un alza en el precio de la energía podía transmitirse rápidamente a los costos de las empresas mediante negociaciones salariales y, además, formar una espiral inflacionaria de impulso mutuo entre salarios y precios. Pero bajo la estructura económica actual, en cierta medida las sustituciones tecnológicas y los métodos de producción digital en la economía contemporánea reprimen la persistencia del crecimiento salarial, reduciendo la probabilidad de que se forme por completo la espiral salarios-precios.

4. ¿A dónde va la deuda de EE. UU. con el umbral de romper 40 billones de yenes?

A pesar de esas diferencias estructurales, también han surgido nuevos factores de riesgo en el entorno macro actual: el nivel de deuda pública global es claramente superior al de épocas históricas; la carga fiscal que genera el aumento de las tasas de interés se ha agravado de forma evidente, y los bancos centrales enfrentan restricciones más complejas al responder a los choques energéticos. A 3 de 2026 de marzo, la deuda total del gobierno federal de EE. UU. ya superó los 39 billones de dólares; pasar de 38 billones de dólares a 39 billones solo tomó 5 meses, una tasa de crecimiento que no se observa con frecuencia en entornos de “no guerra” y “no crisis sistémicas”. Detrás de la rápida expansión de la deuda, por un lado están las presiones estructurales derivadas del déficit fiscal de largo plazo y políticas de recortes de impuestos; por otro lado, los gastos adicionales provocados por conflictos geopolíticos recientes. En lo relacionado con las acciones militares vinculadas con Irán, el gasto directo ya supera 12 000 millones de dólares, mientras el gobierno sigue solicitando planes de presupuesto subsiguientes que superan los 400k de dólares, lo que eleva aún más el tamaño del déficit fiscal.

Más difícil que el tamaño de la deuda, es el efecto de “bola de nieve” de los pagos de intereses. Según las tasas actuales, el gasto neto por intereses federales de EE. UU. en el año fiscal 2026 podría superar 1 billón de dólares, y la escala ya supera el gasto de defensa del mismo periodo. Actualmente, el ratio deuda/PIB de EE. UU. ya asciende a un nivel alto de 120%; cuanto más se prolongue el entorno de tasas altas, más fácil será que la expansión de la deuda y el gasto por intereses entren en un ciclo de emitir bonos para pagar intereses y emitir bonos de nuevo, y las pruebas sobre la sostenibilidad fiscal solo se intensificarán. Al mismo tiempo, la demanda de los Treasuries también contiene incertidumbre. La alta inflación erosiona el rendimiento real de los Treasuries, y su atributo tradicional de refugio se debilita marginalmente. En cuanto a posiciones de tenedores extranjeros, a finales de 2025 los tres principales tenedores—Japón, Reino Unido y China—recortaron los Treasuries de manera sincronizada, lo que refleja preocupaciones estructurales de los fondos en el exterior sobre la trayectoria fiscal de EE. UU. En la actualidad continúan las tendencias de desdolarización y diversificación de reservas de divisas; si la demanda del exterior se debilita marginalmente, la rentabilidad de los Treasuries podría subir aún más y la presión de financiación aumentaría en consecuencia.

Con la cadena de transmisión en un entorno de alto precio del petróleo, alta inflación y altas tasas, el riesgo de los Treasuries ya no se limita a un problema puramente de escala, sino que se transforma en un problema estructural más profundo. A corto plazo, es probable que la rentabilidad de los Treasuries mantenga un rango alto con oscilaciones; la presión fiscal y la volatilidad del mercado se reforzarán mutuamente. A mediano plazo, el margen de política de EE. UU. se reduce de forma considerable: o bien se contrae el gasto fiscal para reducir el déficit, o bien, en casos extremos, se depende de la monetización para absorber la deuda; ambas rutas conllevan costos y restricciones no menores.

Con base en este contexto, revisamos cómo ha evolucionado la escala de emisión de deuda pública de EE. UU. en los ciclos de guerras y conflictos geopolíticos anteriores, intentando responder si este modelo de “hacer frente con deuda” se está acercando a un punto de inflexión. Se puede observar que el impacto de la guerra sobre los Treasuries no es lineal; se parece más a un multiplicador que a una variable determinante. En la mayoría de los periodos, el factor que realmente impulsa el salto en la escala de la deuda no es un gasto de guerra único, sino el ciclo macroeconómico y la reestructuración institucional que se superponen. Por ejemplo, en la etapa tardía de la guerra de Vietnam, el crecimiento del saldo de deuda era relativamente moderado; su emisión de bonos servía principalmente a la expansión dual de beneficios y gastos militares, y la guerra aportaba la “legitimidad” para expandir el déficit, mientras que lo que realmente empujaba la trayectoria de la deuda era la reconstrucción del sistema de crédito del dólar después de la desintegración del sistema de Bretton Woods. De manera similar, en las etapas de las guerras de Afganistán e Irak, la cifra de emisión neta de deuda pública se disparó en varias ocasiones; pero el motor principal seguía sin limitarse a los consumos militares, y lo más importante era la expansión contracíclica de la política para afrontar la crisis de las hipotecas subprime.

Desde la perspectiva de fijación de precios de la rentabilidad, la guerra en sí no determina directamente la dirección de las tasas; el punto clave sigue siendo el anclaje de crédito y el marco de la política monetaria. En la época de la guerra de Vietnam, las rentabilidades de los Treasuries subieron con fuerza; no fue por la expansión de la oferta, sino por la desestabilización del sistema de crédito del dólar que llevó a una inflación fuera de control. La salida de oro y la pérdida del anclaje del dólar impulsaron conjuntamente la subida de las tasas nominales; en ese proceso, la guerra desempeñó más bien el papel de catalizador de inflación. En comparación, la experiencia de la era Reagan es más esclarecedora para contrastar. La expansión del rearme en los años 80 hizo que el saldo de los Treasuries se duplicara rápidamente; pero en el contexto de alzas fuertes de tasas bajo Volcker y con las expectativas de inflación reancladas, la rentabilidad del Treasuries a 10 años, en cambio, retrocedió desde alrededor del 15% hasta cerca del 8%. Lo que se refleja es el papel dominante de la credibilidad de la política monetaria en la fijación de precios de las tasas; al mismo tiempo, se fue formando gradualmente el ciclo de “petróleo-dólar-deuda”, y los superávits de los países productores de petróleo proporcionaron a EE. UU. una fuente estable de financiación, permitiéndole sostener expansiones fiscales de mayor escala.

Mirando más allá: en un ciclo de recortes de tasas, la guerra tiende a fortalecer, no a debilitar, el soporte de demanda de los Treasuries. Durante la guerra del Golfo, la presión fiscal de EE. UU. era relativamente manejable; varios países compartían costos, y al mismo tiempo el mundo se encontraba en una etapa de caída del crecimiento económico y de políticas de flexibilización. La entrada de capitales de refugio, combinada con el entorno de recortes de tasas, compensó efectivamente la presión al alza causada por el incremento de la oferta de bonos del Estado. Después de entrar en el siglo XXI, este mecanismo se reforzó aún más. En la etapa de la guerra contra el terrorismo, la escala de los Treasuries se expandió considerablemente; pero debido a que la Reserva Federal mantuvo durante mucho tiempo tipos cercanos a cero e implementó flexibilización cuantitativa mediante compras directas de bonos del Estado para presionar a la baja las tasas a largo plazo, se debilitó de forma evidente la relación tradicional entre escala de emisión y rentabilidad.

Tras el conflicto entre Rusia y Ucrania en 2022, se combinaron los choques de oferta con la reparación de la demanda, y el mundo entró en una etapa de alta inflación. La Reserva Federal se vio obligada a subir tasas con rapidez, y las rentabilidades de los Treasuries subieron en una sola dirección. En esta etapa, por un lado, EE. UU. emitió más bonos del Tesoro para apoyar el gasto militar y fiscal en el exterior; por otro lado, enfrentó el aumento de costos rodantes provocado por la subida rápida de tasas, con una presión del gasto por intereses que se amplificó rápidamente, incluso llegando al caso de que el tamaño de la emisión neta en un solo trimestre superó 1 billón de dólares. Dado que la inflación presentó el patrón de una espiral en la que salarios y precios se refuerzan mutuamente, la reacción de las tasas ante la caída de la inflación se retrasó, haciendo que las rentabilidades se mantuvieran en niveles altos durante un periodo prolongado.

Es precisamente por esta comparación histórica que comienza a evidenciarse la particularidad del entorno actual. A diferencia de antes, en esta ronda de conflictos se combinan restricciones de alto precio del petróleo, alta inflación y tasas altas. Esto quizá signifique que la relación entre la escala de emisión de los Treasuries, los costos de financiación y la demanda del mercado podría volver a entrar en un estado de “apretar en la misma dirección”, y que el modelo tradicional de “hacer frente con deuda” enfrentaría mayores restricciones.

5. ¿Cómo cambian las grandes clases de activos bajo el relato de la re-inflación?

En el entorno macroactual, la lógica central de fijación de precios de los activos globales se está desplazando hacia un marco estructural de múltiples restricciones superpuestas: el alto costo energético, la persistencia de la inflación y la incertidumbre de políticas constituyen conjuntamente la nueva base de precios. Aunque no ocurra un corte extremo de suministro, si los precios de la energía se mantienen en un rango alto, la trayectoria de la inflación y el nivel central de las tasas se elevarán de manera sistemática, y los activos globales se irán adaptando gradualmente a una nueva normalidad de “alto costo + altas tasas + alta volatilidad”.

En los conflictos geopolíticos del pasado, el mercado normalmente seguía la ruta de “aumento del riesgo—entrada de fondos en Treasuries—bajada de rentabilidades”, y los Treasuries como activo refugio principal se beneficiaban de forma clara. Pero en esta ronda, el mecanismo ha cambiado: la lógica dominante ya no es el sentimiento de refugio, sino la restricción de inflación y tasas. Después de que el precio del petróleo sube rápidamente por encima de 100 dólares, el mercado primero ajusta las expectativas de inflación y la ruta de política monetaria, en lugar de incrementar únicamente la demanda de refugio. Con las expectativas de recortes de tasas comprimidas e incluso con la discusión de alzas de tasas, las rentabilidades de los Treasuries, en cambio, muestran una tendencia al alza, lo que refleja la característica de que el choque de inflación supera la demanda de refugio. Al mismo tiempo, la deuda federal de EE. UU. ya está cerca de 40 billones de dólares; con las tasas actuales, el gasto por intereses sube rápido y la dependencia fiscal de la emisión de bonos se profundiza. La expansión de la oferta en el lado del suministro, sumada al entorno de alta inflación, hace que las tasas a largo plazo sean más propensas a verse impulsadas por el doble motor de “mayor emisión de bonos y expectativas de inflación al alza”, y ya no pueden ser presionadas a la baja como en el pasado por el dinero de refugio. En este marco, la lógica de precios de los Treasuries se está desplazando de “refugio dominando” a “inflación y oferta dominando”. El resultado es una presión adicional a la re-empinación (empinamiento) de la curva de rendimientos: el nivel central de las tasas a largo plazo es más fácil de subir que de bajar, y el atributo de refugio de los bonos del Estado a largo plazo se debilita marginalmente. En contraste, la lógica de beneficio del oro es más directa: cuando coexisten persistencia de inflación, incertidumbre sobre las tasas reales y preocupaciones sobre el crédito, combina atributos de refugio y sustitución monetaria, por lo que es más probable que reciba una demanda sostenida de asignación.

Si el conflicto se prolonga pero las rutas de navegación mantienen la circulación nominal, el desempeño típico del mercado petrolero no será “subida por corte de suministro”,** sino un aumento sistemático del nivel central del diferencial de riesgo.** El seguro marítimo, los costos de escolta, los arreglos de desvío y los inventarios de amortiguación de la cadena de suministro incrementarán los costos marginales; el nivel central del precio del petróleo probablemente se elevará y se mantendrá con alta volatilidad. Mirando más a fondo, este choque también remodelará las rutas del comercio energético global: Europa y Asia buscarán de forma más activa fuentes alternativas fuera de Medio Oriente; aumentará el valor estratégico del petróleo de esquisto de EE. UU., el petróleo ruso y otros suministros regionales. Pero a corto plazo, la capacidad remanente de producción global es limitada y no puede sustituir completamente el papel de nodo de Ormuz; por lo tanto, el precio alto del petróleo es más probable que se convierta en una normalidad de etapa, en lugar de un pulso de corto plazo. En este contexto, la línea principal de las materias primas se desplazará de nuevo de “ciclo de demanda” a “seguridad de suministro”.

Los cambios en el mercado de divisas serán aún más complejos y el dólar podría mostrar un rasgo de “fuerza a corto plazo y debilidad a largo plazo”. A corto plazo, las ventajas de liquidez y la demanda de refugio siguen apoyando al dólar, pero a medida que se intensifiquen las restricciones fiscales y aumente la presión inflacionaria, el mercado comenzará gradualmente a revaluar el crédito del dólar. Desde una perspectiva estructural, la participación del dólar en las reservas globales ya ha caído claramente desde niveles históricos altos, y la tendencia de diversificación de reservas continúa avanzando. Con el contexto de priorizar simultáneamente seguridad energética y de pagos, el uso de monedas no relacionadas con el dólar en la liquidación transfronteriza podría aumentar marginalmente; entre las monedas que cuentan con soporte de comercio e industria, como el yuan/RMB, existirá un espacio de beneficio potencial mayor.

En el frente de renta variable, las características de segmentación del mercado global podrían reforzarse aún más. La combinación de alto precio del petróleo y altas tasas presiona el nivel central de valuación, especialmente afectando con mayor claridad a los mercados que dependen de un entorno de bajas tasas. Las acciones de EE. UU. podrían pasar gradualmente desde la etapa de expansión de múltiplos altos del pasado, hacia una nueva fase de alta volatilidad, bajos retornos y una diferenciación estructural más intensa. En contraste, los mercados que poseen ventajas de integridad de la cadena industrial y capacidad de suministro pueden, bajo la lógica de seguridad energética y reestructuración industrial, obtener un soporte relativamente mayor. Las acciones de Hong Kong muestran alta volatilidad por la influencia del flujo de capital extranjero, pero cuando las valuaciones se sitúan en niveles bajos, la capacidad de atraer al capital a mediano y largo plazo podría aumentar.**

En última instancia, el sistema actual de fijación de precios de activos está atravesando una reconstrucción de la lógica de base. El núcleo ya no es solo el crecimiento y las tasas, sino el equilibrio entre el costo energético, las restricciones fiscales y el crédito monetario. En este proceso, la definición tradicional de “activos sin riesgo” podría aflojarse; el oro, la energía y algunos activos con características de seguridad de suministro y estabilidad crediticia obtendrán gradualmente nuevas fuentes de prima.

6. Aviso de riesgos

Riesgo de perturbación por factores geográficos; riesgo de incertidumbre de políticas de Trump; riesgo de que los recortes de tasas en el exterior no cumplan las expectativas; riesgo de que el efecto de la implementación de políticas internas no se transmita conforme a lo esperado.

(Fuente del artículo: Galaxy Securities)