O Problema da Saída: Por que os Dólares na Cadeia Ainda Não Podem Pagar as Contas

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer na Falcon Finance.

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A regulamentação dos stablecoins tem sido um processo moroso e, finalmente, estamos a assistir a um progresso real em várias jurisdições importantes. Nos EUA, em particular, a orientação do caminho está a ficar mais clara, apesar do debate em curso sobre o rendimento: padrões mais elevados para as reservas, requisitos de resgate mais claros e critérios de elegibilidade mais apertados para emitentes e prestadores de serviços.

Para muitos na indústria, esta é uma boa notícia. A clareza é melhor do que a ambiguidade. Mas a clareza regulatória para os stablecoins lança luz sobre o próximo grande desafio, que se situa na fronteira entre os dólares onchain e o sistema financeiro do mundo real. A confiança nos principais stablecoins indexados ao fiat melhorou, mesmo após eventos de stress como o desfasamento temporário do USDC em março de 2023. À medida que a circulação cresceu e que a regulamentação dos payment-stablecoin, como o GENIUS Act, avança, a restrição está a mudar do token para a ponte da “economia real”: mecanismos regulados de conversão e pagamento que conseguem mover de forma fiável dólares onchain para contas bancárias à escala.

A maioria das conversas sobre stablecoins incide na composição das reservas, na frequência de auditoria e na mecânica de resgate. Estes pontos são importantes. Mas descrevem apenas metade do ciclo de vida de um ativo digital denominado em dólares, porque, no momento em que uma empresa precisa de converter liquidez onchain em folha de salários, numa fatura de fornecedor ou num pagamento de impostos, essas transações continuam fragmentadas, caras e, em muitos corredores, simplesmente indisponíveis à escala institucional.

É por isso que, neste momento, os desenvolvimentos mais significativos em stablecoins muitas vezes não têm sequer a ver com um novo token, mas sim com a “infraestrutura” (plumbing) que transforma dólares onchain em pagamentos regulados.

Para empresas que precisam de fluxos diários consistentes na casa dos seis dígitos na maioria dos corredores, a infraestrutura ou não existe a um custo razoável, ou exige “remendar” (stitching together) múltiplos parceiros com padrões de conformidade inconsistentes.

O resultado é que as organizações que operam onchain frequentemente mantêm duas funções de tesouraria paralelas: uma para ativos digitais e outra para pagamentos tradicionais, com reconciliação manual no meio. Os ganhos de eficiência de uma liquidação onchain mais rápida são parcialmente consumidos pelo atrito de voltar a colocar valor no sistema bancário.

O que torna este problema mais urgente agora é que a regulamentação está a apertar os requisitos para stablecoins indexados ao fiat, enquanto a camada de “off-ramp” é governada por um mosaico de regimes existentes—MSBs, EMIs e bancos. A diferença não está tanto na ausência de regulamentação, mas sim na falta de um modelo de operação padronizado de ponta a ponta: SLAs consistentes, cut-offs, reporte e reconciliação.

O GENIUS Act cria regras para os emitentes. Os documentos de consulta da FCA abordam emissão, custódia e requisitos prudenciais. Mas a infraestrutura que converte dólares onchain em pagamentos regulados, como as EMIs, as empresas de serviços monetários, os prestadores de liquidação em fiat, opera sob um conjunto diferente de enquadramentos. Trata-se de regimes de serviços financeiros existentes, e não de regimes específicos para cripto.

A lacuna entre estas duas “camadas” regulatórias é onde a adoção estanca. Um emitente de stablecoin pode estar totalmente em conformidade com os requisitos de reservas e resgates, e ainda assim o detentor desse stablecoin pode continuar a ter dificuldades em convertê-lo em euros, libras ou dólares através de um canal regulado, sem atrasos, taxas ou atrito de conformidade.

Isto é especialmente relevante para dólares sintéticos, que são ativos onchain denominados em dólares que mantêm o seu “peg” através de sobrecolateralização e mecanismos de mercado, em vez de reservas em fiat. Ao contrário dos stablecoins indexados ao fiat, os dólares sintéticos não se posicionam como dinheiro digital. Fazem reivindicações mais estreitas: exposição ao dólar, risco explícito e rendimento opcional através de um mecanismo de staking separado. Esta distinção significa que ficam fora dos enquadramentos regulatórios que estão a ser construídos agora para payment stablecoins.
Dito de forma clara: isto não é uma evasão. É uma escolha de conceção que cria limites de conformidade mais claros. Um emitente de dólar sintético não está a competir com depósitos bancários nem a posicionar-se como um instrumento de pagamento. As suas obrigações regulatórias são diferentes e mais contidas. Mas a consequência prática é a mesma para qualquer dólar onchain: se o detentor não conseguir converter para fiat através de infraestrutura regulada, a utilidade do ativo fica limitada ao ambiente onchain.

A solução emergente não pode vir de um único enquadramento regulatório que cubra tudo, desde a emissão até ao pagamento. Para atingir a conformidade, é necessária uma arquitetura modular, em que cada camada opera dentro do seu próprio perímetro. A emissão onchain segue um conjunto de regras, e a conversão de cripto para fiat segue outro, normalmente através de uma empresa de serviços monetários registada ou equivalente. E a camada de pagamentos em fiat é tratada por uma instituição financeira autorizada, sujeita aos seus próprios requisitos prudenciais e de proteção do consumidor.

A separação permite que cada componente seja regulado pela autoridade melhor posicionada para o supervisionar, sem exigir que uma única entidade detenha todas as licenças ou cumpra todos os enquadramentos simultaneamente. Significa também que os produtos em dólares onchain, quer sejam stablecoins indexados ao fiat ou alternativas sintéticas, podem aceder a “rails” de pagamentos do mundo real sem terem de se tornar instituições de pagamento por si próprios.

Para as empresas e mesas de negociação que utilizam estes instrumentos, isto traduz-se na capacidade de obter rendimento onchain, mantendo ao mesmo tempo a possibilidade de pagar fornecedores em euros ou libras, sem ser forçado a escolher entre retornos DeFi e obrigações do mundo real. Esse tem sido o passo em falta.

À medida que os enquadramentos regulatórios amadurecem, as instituições que fornecem a off-ramp, como as EMIs, os processadores de pagamento e os prestadores de conversão regulada, ganham uma base legal mais clara para lidar com fluxos de dólares onchain. Por sua vez, isto reduz o risco de conformidade que historicamente levou as instituições financeiras tradicionais a relutarem em tocar na conversão cripto-para-fiat.

É provável que uma arquitetura modular de conformidade que separa emissão, conversão e pagamentos em camadas distintas, reguladas de forma independente, se torne o padrão de design. As primeiras versões desta stack modular já estão no mercado: a Visa lançou o settlement do USDC nos EUA, a Circle anunciou o CPN para o settlement de stablecoins FI-to-FI e a Stripe lançou a finalização (checkout) com USDC para comerciantes da Shopify com pagamentos em fiat padronizados. A próxima fase da adoção de dólares onchain não será decidida por quem tem as melhores reservas “no papel”. Será decidida por quem consegue converter liquidez onchain em pagamentos regulados de forma rápida, previsível e à escala. Resolva o problema da off-ramp e os “dólares onchain” deixam de ser uma categoria de produto e passam a comportar-se como infraestrutura financeira.

Sobre o autor

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer na Falcon Finance, onde lidera o desenvolvimento de infraestrutura de ativos do mundo real tokenizados e sistemas de dólares sintéticos. Passou mais de uma década a construir enquadramentos de ativos digitais na Europa e na Ásia.