Tainuo Maibo: Dez anos de queima de dinheiro com 2,6 mil milhões! Comercialização do produto enfrenta frio, taxa de endividamento atinge 88% e está à beira da insolvência | Observação IPO

3 de abril, a Zhuhai Teno Mab Biopharmaceutical Co., Ltd. (a seguir, “Teno Mab”) vai estrear-se na listagem do Mercado de Ciência e Tecnologia (科创板) com uma IPO, realizando uma emissão pública de não mais de 69.08M de ações.

O autor notou que, em fevereiro de 2025, o produto central da Teno Mab obteve aprovação para iniciar a comercialização, mas as receitas ficaram aquém do previsto e a empresa ficou continuamente presa num cenário de perdas elevadas e persistentes. A empresa registou um prejuízo acumulado de 2.65B de yuans em três anos; excluindo o impacto da reforma acionária, o “consumo de capital” acumulado ao longo de 10 anos atingiu 1.26B de yuans. Além disso, a Teno Mab é uma empresa com um nível elevado de dívida: a sua taxa de liquidez corrente e a sua taxa de liquidez imediata têm vindo a cair ano após ano e situam-se abaixo das de empresas congéneres; o rácio de passivo sobre ativo subiu para 88,18%. Até ao final de 2025, o seu património líquido era apenas de 104 milhões de yuans. Se não houver financiamento externo, em 2026 a probabilidade de a empresa não conseguir cobrir as suas dívidas é elevada. Ao mesmo tempo, com o acréscimo do facto de que, em três anos, o fluxo de caixa operacional líquido foi negativo em 0 de yuans, as disponibilidades monetárias atuais não conseguem cobrir o consumo contínuo, pelo que a capacidade de continuidade da empresa merece atenção.

Perdas contínuas

A Teno Mab foi fundada em 2015 e é uma empresa inovadora de biotecnologia farmacêutica orientada para o mercado global, dedicada à terapia de substituição de produtos derivados do sangue.

Em 2023-2025 (a seguir, o “período em análise”), a Teno Mab obteve, respetivamente, receitas de exploração de 0 yuan, 15,05.59 milhões de yuans e 15.06M de yuans. Só depois de, em fevereiro de 2025, o produto central—o injetável com anticorpo monoclonal (斯泰度塔单抗注射液)—obter aprovação para comercialização no mercado doméstico, a empresa começou formalmente a fase de geração de receitas comercialização do produto. Já antes da aprovação de comercialização deste medicamento, a empresa tinha feito uma projeção de desempenho, prevendo que de março a dezembro de 2025 poderia atingir uma venda de 27,89 mil frascos e uma receita correspondente de 51.22M de yuans; contudo, no mesmo período, as vendas reais foram apenas de 15,9 mil frascos e a receita real foi de 278.9k de yuans, pelo que o desempenho nas vendas ao nível do terminal ficou muito aquém das expectativas iniciais.

Mesmo com a concretização comercial do produto central, a Teno Mab continua profundamente enredada numa situação de perdas e a escala do prejuízo tem-se vindo a alargar. No período em análise, o lucro líquido foi, respetivamente, de menos 156.09M de yuans, menos 159k de yuans e menos 51.22M de yuans; durante três anos consecutivos, registou perdas avultadas, com um prejuízo acumulado total de 446.46M de yuans.

Mais grave ainda é que os dados de perdas divulgados no período em análise são apenas uma pequena parte do “iceberg” das dificuldades operacionais da Teno Mab. Segundo se sabe, a Teno Mab realizou uma reforma acionária em 2023; o impacto desta reforma sobre os lucros não distribuídos da empresa foi de 514.77M de yuans. E até ao final de 2025, os lucros não distribuídos da Teno Mab eram de -601.38M de yuans. Isto significa que, não considerando fatores como a reforma acionária, desde a sua fundação em 2015 e ao longo de 10 anos de desenvolvimento operacional, a empresa “queimou” 1.56B de yuans; a média anual de perdas foi de 265 milhões de yuans, mas ainda assim não alterou o estado de perdas da empresa.

O autor nota que o principal fator que leva à perda da Teno Mab são as despesas de I&D. No período em análise, as despesas de I&D da Teno Mab foram, respetivamente, 1.2B de yuans, 1.45B de yuans e 2.65B de yuans, correspondendo a 87,98%, 82,57% e 57,22% do valor absoluto do lucro líquido do período. Isto também implica que, no fundo, a perda de uma empresa de medicamentos inovadores como a Teno Mab tem uma natureza semelhante: é a expressão extrema do modelo de “investir primeiro e obter retorno depois”. A curto prazo, é necessário acompanhar a eficiência da I&D e o progresso do pipeline; a longo prazo, depende do desempenho de vendas após o lançamento do primeiro produto e da capacidade de “substituição” por produtos subsequentes no pipeline. No entanto, se não for possível alcançar a comercialização dos produtos num prazo de 3-5 anos, os investimentos elevados em I&D podem tornar-se um grande risco oculto para a continuidade operacional.

Dívida elevada

Esta IPO da Teno Mab pretende angariar 1,5 mil milhões de yuans, destinados respetivamente a projetos de I&D de novos medicamentos, expansão da base de produção de anticorpos e projeto de补充营运资金 (reforço do fundo de maneio). As situações específicas são as seguintes:

Dos quais, 340 milhões de yuans destinam-se ao projeto de补充营运资金, representando 22,67% do montante total angariado.

Porque é que a Teno Mab precisa de angariar tanta verba para reforçar o fundo de maneio? Isso tem de ser explicado pela dívida da empresa. No final de 2023, no final de 2024 e no final de 2025, as taxas de liquidez corrente da Teno Mab foram, respetivamente, 5,69, 2,2 e 1,63; as taxas de liquidez imediata foram, respetivamente, 5,48, 2 e 1,42. E até ao final de 2023 e ao final de 2024, o valor médio das taxas de liquidez corrente das empresas congéneres comparáveis da Teno Mab foi de 8,3 e 5,97, e o valor médio das taxas de liquidez imediata foi de 8,06 e 5,77. Assim, verifica-se que a taxa de liquidez corrente e a taxa de liquidez imediata têm vindo a cair ano após ano e ficam de forma muito inferior ao nível médio da indústria a longo prazo; no curto prazo, a capacidade de pagamento de curto prazo é fraca.

Em simultâneo, no período em análise, o rácio de passivo sobre ativo da empresa subiu de forma evidente, tendo sido de 28,19%, 58,96% e 88,18%, exibindo uma tendência de crescimento rápido. Em 2023 e 2024, o valor médio do rácio de passivo sobre ativo das empresas congéneres comparáveis foi de 55,05% e 58,96%. Em 2024, o rácio de passivo sobre ativo da empresa já alcançou e ultrapassou a média da indústria; em 2025, o nível de passivo voltou a aumentar de forma ainda mais acentuada.

Ainda mais grave é que, até ao final de 2025, o património líquido da Teno Mab era de 104 milhões de yuans. Somando o facto de que, no período em análise, o volume de prejuízo do lucro líquido anual se situou no intervalo de 400 milhões a 600 milhões de yuans, se não houver injeção subsequente de novo financiamento externo, em 2026 a empresa enfrentará muito provavelmente a situação de insolvência.

Voltando ao fluxo de caixa, no período em análise, o valor líquido do fluxo de caixa gerado pelas atividades operacionais da Teno Mab foi, respetivamente, de menos 392.81M de yuans, menos 425.03M de yuans e menos 344.12M de yuans. A empresa nunca conseguiu “ganhar” caixa pela operação; ao longo dos três anos, o fluxo de caixa líquido acumulado foi de 309.09M de yuans negativos. Precisa-se mencionar que, até ao final de 2025, o numerário e equivalentes em caixa registados contabilisticamente pela empresa era de 369.29M de yuans. No contexto de a empresa continuar a gerar anualmente um consumo operacional de vários centenas de milhões de yuans, existe uma incerteza considerável quanto à duração em que o atual numerário pode suportar a continuidade operacional da empresa. E isso exige que a empresa explique ainda mais.(Autor | Deng Haotian, Editor | Cao Shengyuan)