600M de yuan para adquirir ativos do principal acionista, Tongce Medical enfrenta questionamentos

Repórteres do Diário Jingjing: Su Hao, Lu Zikun — Pequim

Em 24 de março, um anúncio voltou a colocar a “Tongcao” (Tongcao Tongcao Medical) (600763.SH) no centro das atenções da opinião pública.

De acordo com o anúncio, a empresa planeia adquirir, com 600 milhões de yuans de fundos próprios, 100% das participações de quatro sociedades: Hangzhou Cunjì Optics Co., Ltd. (adiante, “Hangzhou Cunjì”), Ningbo Guangjì Vision Optics Technology Co., Ltd. (adiante, “Ningbo Guangjì”), Hangzhou Guangjì Vision Optics Technology Co., Ltd. (adiante, “Hangzhou Guangjì”) e Xinchang Guangjì Eyeglass Co., Ltd. (adiante, “Xinchang Guangjì”).

Embora a transação pareça, à primeira vista, comum, chamou amplamente a atenção do mercado por causa da sua natureza conexa, do modelo de “empacotamento de ativos de elevada qualidade + ativos com prejuízo”, da taxa de valorização na avaliação superior a 12 vezes, e das cartas de trabalho de supervisão enviadas rapidamente pela bolsa de valores.

Quanto aos detalhes específicos desta aquisição, em 30 de março, o repórter do “China Business News” enviou uma carta e realizou uma chamada para solicitar entrevista à Tongcao Medical. O pessoal do seu departamento de valores mobiliários afirmou que, neste momento, está a preparar a resposta à carta de trabalho de supervisão; a entrevista será explicada apenas após a resposta oficial da empresa.

Em 2 de abril, a Tongcao Medical publicou um anúncio com a sua resposta à carta de trabalho da Bolsa de Valores de Xangai. A empresa afirmou que os ativos-alvo desta aquisição possuem características financeiras significativamente superiores, produzindo um impacto direto e positivo nas demonstrações financeiras da empresa cotada. Além disso, o negócio de optometria/oftalmologia, como negócio central da medicina oftalmológica, e como complemento aos serviços de medicina dentária, reforça a capacidade global de resistir à volatilidade ao longo do ciclo. Adicionalmente, a estrutura do negócio dos ativos-alvo foi otimizada e o desempenho do fluxo de caixa é excecional, o que ajudará a empresa cotada a aumentar a taxa global de rotação de ativos e a capacidade de recebimento de caixa, reforçando ainda mais a solidez financeira.

“Venda empacotada” gera atenção

O anúncio mostra que o contraparte da transação da Tongcao Medical é Zhejiang Tongcao Ophthalmology Hospital Investment Management Co., Ltd. (adiante, “Tongcao Ophthalmology Investment”), empresa controlada pelo controlador efetivo da Tongcao Medical, Lü Jianming; por conseguinte, trata-se de uma transação com partes relacionadas. O anúncio afirma de forma explícita que a transação não constitui uma reestruturação societária de grande porte e ainda necessita de ser submetida à apreciação da assembleia de acionistas.

Em termos específicos, o desempenho operacional das quatro empresas-alvo apresenta uma “polarização” extremamente marcada. Entre elas, o ativo de lucro central é Hangzhou Cunjì. A empresa foi criada em 2017 e é uma empresa de retalho e serviços de produtos de optometria/oftalmologia; apoiada pelo Hospital Oftalmológico Hangzhou Cunjì, constitui o ativo central sob a Tongcao Ophthalmology Investment.

De acordo com dados financeiros, em 2025, Hangzhou Cunjì obteve receitas de exploração de 153 milhões de yuans, um lucro líquido de 55.58M de yuans e uma margem de lucro líquido de 36%, tendo já formado um modelo de rentabilidade estável.

No entanto, é precisamente esta empresa com forte capacidade de geração de lucros que apresenta uma taxa de valorização na avaliação de 1282,14%. Na data-base de avaliação de 31 de dezembro de 2025, os capitais próprios líquidos de Hangzhou Cunjì eram de 50.88M de yuans, enquanto o valor avaliado pelo método de rendimentos atingiu 703 milhões de yuans. Considerando a fixação do preço desta transação em 600 milhões de yuans, a taxa global de prémio ainda chega a 1066,30%.

Quanto a este prémio elevado, o instituto de avaliação Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd. explicou, na sua resposta à carta de trabalho enviada pela bolsa de valores de Xangai: Hangzhou Cunjì pertence a um modelo de operação de “ativos leves”; nos últimos anos, o desempenho operacional tem sido bom; a empresa realiza distribuição de lucros todos os anos; e o montante dos capitais próprios na data-base não é elevado, o que leva a uma taxa de valorização na avaliação mais alta. Pelos dados históricos de dividendos, de 2021 a 2024, a empresa distribuiu integralmente todos os anos o lucro líquido do próprio ano; ao longo de quatro anos, os dividendos acumulados superaram 200 milhões de yuans.

Se medida pelo P/E, o P/E estático de Hangzhou Cunjì é de cerca de 12,65 vezes (com base no preço de 600 milhões de yuans e no lucro líquido de 2025). O instituto de avaliação comparou esta valorização com casos recentes de aquisições da Oupukangshi, concluindo que está dentro do intervalo razoável do setor — o intervalo de taxas de valorização dos casos de transação comparáveis foi de 193,71% a 1608,96%, com uma média de 700,47%.

Já, em conjunto com o ativo central, as outras três empresas — que registaram prejuízo ou não chegaram a operar — também foram vendidas empacotadas: Ningbo Guangjì, criada em 2022, teve receitas em 2025 de apenas 4552 mil yuans e lucro líquido de -720 mil yuans; Xinchang Guangjì, criada em 2024, teve receitas em 2025 de 10118 mil yuans e lucro líquido de -775 mil yuans; Hangzhou Guangjì, criada em 2019, até à data do anúncio ainda não tinha iniciado qualquer atividade efetiva. Estas três empresas foram cedidas por 0 de contrapartida ou por uma contrapartida meramente simbólica, estando incluídas no preço total de transação de 600 milhões de yuans.

Para aliviar as preocupações com uma aquisição com prémio elevado, a contraparte da transação também apresentou, em simultâneo, compromissos de desempenho: o lucro líquido acumulado das principais entidades-alvo Hangzhou Cunjì em 2026—2028 não será inferior a 180 milhões de yuans; e em 2026—2030, o lucro líquido acumulado não será inferior a 300 milhões de yuans. Ao mesmo tempo, foi estabelecido um mecanismo duplo de compensação em dinheiro de “liquidação em três anos + liquidação final em cinco anos”, com um limite de compensação de 100% do valor dos pagamentos de transferência de ações de 600 milhões de yuans.

Vale destacar que a contraparte só estabeleceu compromissos de desempenho para o ativo central Hangzhou Cunjì; para as outras três entidades “encargo/lastro” não foi definido qualquer cláusula de ajuste/compensação por resultados. Isto significa que, no futuro, os riscos de operação serão totalmente assumidos pela empresa cotada.

Na prática, esta combinação de “ativos maduros + ativos em incubação” não é incomum em operações de capital. Ao empacotar ativos de elevada qualidade com ativos deficitários, por um lado, a empresa cotada obtém um ponto de crescimento dos lucros; por outro, resolve para o controlador efetivo o problema de saída de ativos não tão bons. No entanto, o mercado questiona que este modelo é exatamente a materialização da maximização do interesse do controlador efetivo — saída do ativo central a um preço elevado e, ao mesmo tempo, a bem-sucedida separação/alienação dos ativos não tão bons que estão sob a esfera pessoal.

Sobre isto, a Tongcao Medical afirmou: “Esta transação não envolve transferência de interesses para o acionista controlador e as suas partes relacionadas, nem existe qualquer situação que possa prejudicar os direitos e interesses legítimos da empresa cotada e dos acionistas minoritários.”

Crescimento encontra gargalo

Para compreender a lógica por trás desta transação conexa da Tongcao Medical, é necessário examinar as dificuldades de operação atuais da empresa.

A Tongcao Medical já foi apelidada de “dente de ouro” (“牙茅”), e, graças ao modelo único de expansão baseado em “hospitais regionais centros + clínicas em cadeia”, conseguiu posicionar-se em quase 30 hospitais dentários em todo o país; entre eles, o Hospital de Medicina Dentária de Hangzhou tornou-se um dos maiores hospitais especializados em odontologia a nível global. De 2017 a 2021, as ações da empresa dispararam mais de 20 vezes; a sua capitalização chegou a ultrapassar 455.2k de yuans, tornando-a um dos líderes mais influentes no setor de serviços médicos.

No entanto, a boa fase não durou. Em 2022, a Tongcao Medical tornou-se uma divisão entre o antes e o depois dos seus resultados. Nesse ano, a empresa apresentou o seu primeiro relatório anual desde a listagem com queda dupla em receitas e lucro líquido: no mesmo período, registou receitas de 72k de yuans, uma queda de 2,23% em termos homólogos; e o lucro líquido atribuível aos detentores de capital da empresa foi de 548 milhões de yuans, uma queda de 21,99% em termos homólogos.

Em 2024, as receitas da empresa foram de 1.01M de yuans, com um crescimento de apenas 0,96%; o lucro líquido foi de 501 milhões de yuans, com um crescimento de 0,20%. Embora tenha contido a tendência de queda, o crescimento praticamente estagnou. Nos três primeiros trimestres de 2025, embora o desempenho tenha começado a recuperar gradualmente — receitas de 77.5k de yuans, crescimento homólogo de 2,56%; e lucro líquido de 514 milhões de yuans, crescimento homólogo de 3,16% — a taxa de crescimento continuou significativamente abaixo da média do setor.

Do ponto de vista da estrutura de negócios, há principalmente duas razões centrais para a volatilidade do desempenho: primeiro, a implementação do concurso centralizado (集采) de implantes dentários levou à compressão dos espaços de lucro do negócio com margens elevadas; apesar de manter a escala do negócio através de “compensação por volume”, a margem bruta consolidada continuou a cair. Segundo, negócios opcionais de consumo como ortodontia caíram continuamente durante três anos devido ao arrefecimento do consumo; em 2024, as receitas de ortodontia caíram 5,05% ano contra ano.

Neste contexto, a Tongcao Medical precisa urgentemente de encontrar uma segunda curva de crescimento.

De acordo com materiais, a Tongcao Medical começou a planear o setor de oftalmologia já em 2017. Nesse ano, a empresa entrou indiretamente no setor de oftalmologia participando na gestão de investimentos da Zhejiang Tongcao Ophthalmology Hospital Investment Management Co., Ltd. Em maio de 2017, o Grupo Zhejiang Tongcao Holdings, em conjunto com a Universidade de Zhejiang e o Hospital Segundo Afiliado à Faculdade de Medicina da Universidade de Zhejiang, assinou o “Acordo de Cooperação”; com o grupo como parte investidora, construiria o Hospital Oftalmológico Zhejiang Guangjì, com um período de cooperação de vinte anos (de maio de 2017 a maio de 2037). Durante o período de cooperação, os hospitais de oftalmologia seriam geridos em regime de “gestão por terceiros” pela empresa Z(e) (浙二) (o hospital/entidade do “Zhejiang Er” implementa o outsourcing de gestão).

Em 2021, o site oficial da Tongcao Medical classificou claramente a oftalmologia como uma área estratégica de negócios, propondo a criação de um centro de optometria/oftalmologia líder a nível nacional e de classe internacional, apoiado no Hospital de Oftalmologia da Universidade de Zhejiang (centro de oftalmologia do “Zhejiang Er”). Em 2023, a empresa aumentou ainda mais a sua participação em investimentos na área de oftalmologia e afirmou de forma explícita que o negócio de oftalmologia tem como objetivo iniciar uma segunda curva de crescimento para além da área dentária.

As quatro empresas de optometria/oftalmologia envolvidas nesta aquisição são precisamente os ativos maduros cultivados durante anos pelo controlador efetivo e injetados na empresa cotada, com o objetivo de refletir rapidamente o desempenho nas demonstrações. A empresa afirma que a consolidação contábil dos ativos-alvo aumentará diretamente a capacidade de geração de lucros e o lucro por ação da empresa cotada, reforçando a certeza e a sustentabilidade do crescimento dos lucros.

A Tongcao Medical também afirma que a optometria/oftalmologia e os serviços de medicina dentária têm uma elevada compatibilidade no que toca às características do negócio, permitindo a reutilização de espaço e a complementaridade dos ciclos de vida dos clientes. Em termos específicos, a empresa planeia criar zonas de optometria/oftalmologia nos atuais pontos de atendimento dos hospitais de odontologia, realizando a reutilização do espaço em horários escalonados e a integração das equipas, aumentando de forma significativa a eficiência do uso das propriedades e dos recursos humanos existentes.

No entanto, só com algumas empresas de optometria/oftalmologia adquiridas nesta operação, será que é realmente possível sustentar a transformação transversal de “prata no dente” (“银牙”) para “ouro na oftalmologia” (“金眼”)? Isso ainda precisa ser colocado com uma grande interrogação.

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