As seguradoras compraram 1 trilião de ienes em ações a mais no ano passado, quase todas investidas no mesmo tipo de fundo

作者 |智友養基

25 de Março, o relatório anual de 2025 da China Life, ultrapassou pela primeira vez 700 mil milhões de yuans em prémios totais, com um lucro líquido de 154,78 mil milhões de yuans e uma taxa de rentabilidade total sobre investimentos de 6,09%.

Entre eles, os activos de investimento da China Life já atingiram 7,4 biliões de yuans; dentro disso, o montante de investimentos em capitais próprios no mercado aberto ultrapassou 1,2 biliões de yuans, com um aumento líquido anual de cerca de 450 mil milhões. A percentagem de alocação a acções subiu directamente de 12,18% para 16,89%, comprando acções sem parar.

O “nervosismo de alocação” das reservas de seguros de 38 biliões de yuans

E não é uma única entidade a reforçar posições em acções. Os relatórios anuais de 2025 das cinco maiores seguradoras cotadas mostram que, no total, os seus activos de investimento somam 20,7 biliões de yuans. O investimento directo em acções disparou de 1,43 biliões de yuans para 2,5 biliões de yuans, um aumento de 75,2%, e a sua proporção subiu de 7,8% para 12,2%.

A carteira de acções + fundos de equity da China Ping An totaliza 1,24 biliões de yuans, representando 19,2% (mais 9,3 pontos percentuais em termos homólogos); a participação em equity da Xinhua Insurance é ainda mais elevada, atingindo 21,2%.

Até ao final de 2025, o saldo da utilização dos fundos do sector segurador em toda a indústria já atingia 38,48 biliões de yuans. Deste valor, o saldo de acções das empresas de seguros de vida era de 3,51 biliões de yuans, com um aumento de 1,2 biliões de yuans num ano, elevando a percentagem para 10,12%.

Porque é agora? Porque as opções disponíveis já não são muitas.

A rendibilidade dos Títulos do Tesouro a 10 anos está perto dos 1,7%. O modelo tradicional de “obrigações + produtos não padronizados” já não consegue cobrir o custo do passivo de mais de 3%. Os produtos não padronizados a maturidade estão a acelerar; a nova oferta está a diminuir. O spread de crédito foi comprimido para níveis historicamente baixos, e as estratégias de apenas obrigações quase não conseguem gerar rendimento incremental.

Os 38 biliões de yuans têm de encontrar uma nova saída, e o mercado de equity é a única opção que ainda consegue fornecer profundidade e liquidez suficientes. As contas da Minmetals Securities mostram que, em 2026-2027, o volume de novos investimentos em equity por parte dos fundos de seguros deverá atingir, respectivamente, 1,15 biliões de yuans e 1,45 biliões de yuans.

Em 2025, o fluxo líquido de entrada de fundos de seguros para Ações A ultrapassou 1 bilião de yuans, estabelecendo um recorde histórico.

Em que é que os fundos de seguros estão a comprar, afinal?

As massas de mil biliões de yuans não se dispersam uniformemente por todo o mercado. Pelas demonstrações anuais já divulgadas, pela estrutura de detentores de ETF e pelos dados dos canais, o caminho de compra dos fundos de seguros apresenta características altamente consistentes: quase todo o incremento aponta na mesma direcção — baixa volatilidade, alto dividendo e “passivização”.

O mais evidente é a expansão abrangente das estratégias de dividendos (“redins”) e de alto dividendo.

Até Janeiro de 2026, a dimensão total dos fundos temáticos de “redins” ultrapassou 74k de yuans, quase duplicando face ao final de 2024.

A lógica de os fundos de seguros preferirem “redins” não é complicada: uma taxa de dividendos elevada pode compensar parcialmente o custo do passivo, e o traço de baixa volatilidade encaixa nas limitações regulatórias sobre factores de risco de equity para solvência. Nas posições da China Life e da China Ping An, as ponderações de sectores de alto dividendo, como bancos, utilidades públicas e energia, aumentaram significativamente.

Em simultâneo, os ETF amplos (de base) e os ETF de obrigações assumem a outra ala da “passivização” alocada pelos fundos de seguros. Segundo a divulgação da Bolsa de Valores de Xangai (SSE), o tamanho dos ETF do mercado de Xangai detidos por fundos de médio e longo prazo atingiu 1,5 biliões de yuans, um crescimento superior a 70% em termos homólogos, dos quais as posições dos fundos de seguros cresceram 35%.

ETF CSI 300 e ETF CIES A500, entre outros, tornaram-se os principais veículos; os ETF de obrigações funcionam como uma nova ferramenta para gestão de liquidez e de duration.

Uma pista mais discreta vem de FOF e das carteiras geridas por consultores de investimentos (投顾) — por trás de um dado anómalo em que o tamanho dos FOF cresceu 388% ao ano, parte do incremento poderá provir de os fundos de seguros diversificarem o risco de concentração de um único produto através da forma de “comprar fundos em conjunto” (组合买基金). Ainda assim, quando se desmontam as participações subjacentes, no final a maior parte continua a convergir para os mesmos conjuntos de activos: redins, baixa volatilidade e fundos amplos.

Seja qual for o canal por onde o dinheiro passa, o destino acaba por ser surpreendentemente semelhante. Esta consistência em si é um risco.

Quando todos se atiram para a mesma porta

A regulação e os media costumam usar “dinheiro de longo prazo, investimento de longo prazo” para definir a entrada dos fundos de seguros no mercado. Mas, se olharmos com atenção para a estrutura desta reatribuição, a conclusão pode não ser tão optimista: o incremento de equity dos 38 biliões de yuans de fundos de seguros está a escoar-se para um corredor de baixa volatilidade e alto dividendo, altamente concentrado, de forma altamente homogénea.

E o congestionamento desta “corrida” pode já ultrapassar a imaginação da maioria.

O congestionamento manifesta-se, em primeiro lugar, na homogeneidade dos compradores.

Fundos de seguros, wealth management bancária, segurança social, pensões — as maiores categorias de fundos institucionais da China — quase ao mesmo tempo, com a mesma lógica, a comprar o mesmo tipo de activos. Partilham estruturas de passivo semelhantes (custos rígidos + baixa apetência por risco), restrições regulatórias semelhantes (solvência / recuos do valor da carteira), ciclos de avaliação semelhantes (principalmente anuais). Por isso, chegaram a soluções óptimas parecidas: redins, baixa volatilidade e alto dividendo.

Se uma estratégia tiver concorrentes a usá-la, deixa de ser uma estratégia e passa a ser um consenso. E o oposto do consenso é, facilmente, um efeito de “corrida” (pânico) e esmagamento.

O congestionamento manifesta-se, em segundo lugar, na autodestruição da própria estratégia.

A eficácia da estratégia de redins assenta num pressuposto: o preço do activo subjacente está subavaliado, pelo que a taxa de dividendos é suficientemente elevada.

Mas quando os 12k de yuans em fundos de redins se sobrepõem à detenção directa de mil biliões de yuans por parte dos fundos de seguros, ao comprarem em conjunto, a própria actuação de compra está a empurrar o preço dos activos para cima e a comprimir a taxa de dividendos.

Os quartis de avaliação dos sectores tradicionais de alto dividendo, como bancos, carvão e utilidades públicas, subiram de mínimos historicamente baixos no início de 2024 para 50% ou mais. Além disso, a volatilidade do prémio/desconto de alguns ETF de redins também aumentou de forma mais evidente face a 2024.

Quanto mais bem-sucedida a estratégia, mais perto está de falhar — a dimensão é o inimigo do alfa.

O congestionamento acaba por ficar exposto em testes de stress.

O rótulo de “dinheiro de longo prazo” dos fundos de seguros encobre uma realidade: a rendibilidade dos investimentos afecta directamente a taxa de suficiência de solvência, os KPIs da gestão e a avaliação de mercado das empresas; na prática, o ciclo de avaliação é frequentemente anual ou até trimestral.

Quando a posição em equity salta de 12% para 17% e mesmo para mais de 20%, a sensibilidade do balanço ao movimento do mercado já não é a mesma de antes. Uma correcção de mercado na ordem dos 10% pode levar os indicadores de solvência a aproximarem-se do limite regulatório, desencadeando uma redução de posição forçada.

E se toda a gente for obrigada a vender ao mesmo tempo o mesmo conjunto de acções, então “dinheiro de longo prazo” deixa de ser um estabilizador e passa a ser um acelerador.

A inversão súbita do “fenómeno de baixa volatilidade” global em 2016 e o atropelamento das acções “baomá” (blue chips) em Ações A em 2018 são versões diferentes do mesmo guião.

A onda de reatribuição de 38 biliões de yuans de fundos de seguros continua em curso. O que ela traz não é apenas a expansão de fundos públicos e a prosperidade do sector dos ETF; é também uma forma de fragilidade estrutural que se vai acumulando em silêncio.