Decifre os bastidores da aquisição da TCL e a nova energia!

Vende o número de carbono, reestrutura o valor da indústria de energia eléctrica

A TCL Zhonghuan adquiriu uma empresa chamada Dao Yi New Energy (道易新能). Este assunto tem circulado no mercado há alguns meses e agora foi agora acordada a forma de execução da transacção.

Antes da transacção, a Dao Yi New Energy tinha 57 accionistas. A TCL Zhonghuan conseguiu chegar a um acordo de transferência de acções antigas com 50 dos accionistas, levando todos os accionistas a renunciar ao acordo de contrapartidas (earn-out), e fazendo com que a maioria dos accionistas aceitasse o preço de aumento de capital… Só por si, esta negociação já foi particularmente difícil.

Então, a TCL Zhonghuan apanhou uma oportunidade, ou recebeu um activo demasiado “quente”? O que é que a TCL Zhonghuan viu na Dao Yi New Energy? Quando outras empresas líderes de fotovoltaicos afirmaram claramente que não fariam aquisições e consolidações na indústria, por que é que a TCL Zhonghuan insistiu em adquirir a Dao Yi New Energy?

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Antigo cavalo-escuro, a Zhonghuan negociou o preço até aos 800 milhões!

Se uma operação é vantajosa ou não, o mais importante é olhar para o preço!

A valorização histórica da Dao Yi New Energy é pública e foi mudando: em Julho de 2023, na ronda Pre-IPO, a valorização pós-investimento da Dao Yi New Energy era de cerca de 7.75B de yuan.

A Dao Yi New Energy apresentou candidatura para um IPO no ChiNext da bolsa de Shenzhen em 29 de Dezembro de 2023 e o processo de revisão foi terminado em 16 de Agosto de 2024. Se for calculado com base na intenção de angariar 2.5 mil milhões de yuan, e numa participação pós-emissão de ≥10%, a valorização pós-emissão da empresa seria de cerca de 25 mil milhões de yuan.

Naturalmente, mais tarde o mercado fotovoltaico mudou drasticamente. Primeiro, o ambiente de financiamento no mercado de capitais apertou e as empresas fotovoltaicas não conseguem obter as altas valorizações no mercado A-share, nem são reconhecidas e aceites. Ao mesmo tempo, o ambiente de mercado dos fotovoltaicos virou-se rapidamente para pior e a própria Dao Yi New Energy enfrentou ainda perdas contínuas, entrando em prejuízo.

Em cada dia adicional de agonia no “inverno” do fotovoltaico, o valor dos activos líquidos da Dao Yi New Energy desvaloriza-se um dia.

A Dao Yi New Energy conseguiu aguentar até hoje, e a sua valorização já “encolheu” várias rondas em relação ao auge.

Qual é, agora, a valorização da Dao Yi New Energy? Ou, dito de outra forma, quanto é que a TCL Zhonghuan está disposta a pagar para ficar com a Dao Yi New Energy?

Esta transacção divide-se em duas etapas, com o seguinte plano:

（1）A TCL Zhonghuan pretende, em dinheiro, 258M de yuan para adquirir, de 50 accionistas, no total, as participações de 8.06% na Dao Yi New Energy detidas pela Quzhou Zhidao Enterprise Management Partnership (Limited Partnership) e pela Suzhou Shanshi Equity Investment Partnership (Limited Partnership), entre outras. Com base nisso, a média por acção é de 6.05 yuan; a valorização global da Dao Yi New Energy é de 3.2 mil milhões de yuan.

（2）A TCL Zhonghuan pretende, em dinheiro, 10.00 mil milhões de yuan fazer um aumento de capital na Dao Yi New Energy e obter 55.56% das acções após o aumento de capital na Dao Yi New Energy. Com base nisso, a valorização pré-investimento é de 0.8 mil milhões de yuan e a valorização pós-investimento é de 1.8 mil milhões de yuan.

（3）Se, considerando a TCL Zhonghuan obter 59.14% das acções da Dao Yi New Energy por 1B de yuan, a valorização global pós-investimento da Dao Yi New Energy é de 1.26B de yuan.

Além disso, a TCL Zhonghuan aceita direitos de voto delegados equivalentes a 7.20% do capital por parte de 5 plataformas de participação accionária de empregados — a Quzhou Zhiai Enterprise Management Partnership (Limited Partnership), a Quzhou Zhongzhi Enterprise Management Partnership (Limited Partnership), a Quzhou Zhixin Enterprise Management Partnership (Limited Partnership), a Quzhou Linzhi Enterprise Management Partnership (Limited Partnership) e a Quzhou Ruizhi Enterprise Management Partnership (Limited Partnership) — bem como do fundador Liu Yong, perfazendo um total de 7.20% das acções.

Contudo, a Dao Yi New Energy tem no total 6 plataformas de participação accionária de empregados. A maior delas é a Quzhou Zhidao Enterprise Management Partnership (Limited Partnership). Ela era originalmente o segundo accionista da Dao Yi New Energy. Antes da transacção detinha 17.46%; após a transacção detém 6.98%. O valor de contrapartida da transferência de acções é de 19.60 milhões de yuan — sendo também a que mais saiu nesta operação.

Em suma, chegamos a uma conclusão: o “cash” real que a TCL Zhonghuan coloca essencialmente será injectado na Dao Yi, para aliviar as dificuldades financeiras da Dao Yi New Energy, apoiando o desenvolvimento dos seus negócios.

Então, ao adquirir a Dao Yi New, a TCL Zhonghuan comprou demasiado caro ou demasiado barato?

Pela perspectiva actual — do ponto de vista dos activos líquidos — obviamente não vale 800 milhões de yuan; pela perspectiva histórica — do ponto de vista do reordenamento/reajuste dos activos — certamente é demasiado vantajoso. Antes disso, a Dao Yi New Energy já tinha superado 3 mil milhões de yuan apenas em financiamento no mercado de acções.

Mas o investimento olha para o futuro!

Ao avaliar a Dao Yi New Energy, o que devia ser mais importante é a perspectiva do futuro: perceber que tipo de valor a Dao Yi New Energy pode gerar para a TCL Zhonghuan!

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O valor de Dao Yi — uma equipa que aguenta pancada!

Para a TCL Zhonghuan, qual é o valor mais central de uma Dao Yi New Energy? Ou, dito de outra forma, o que é que a TCL Zhonghuan “gostou” ao escolher a Dao Yi New Energy?

Certamente não são apenas equipamentos frios e sem alma!

O Cang (赶碳号) acredita que é uma equipa excelente.

A Dao Yi New Energy foi fundada a 8 de Agosto de 2018. Trata-se da primeira empresa criada por profissionais do sector fotovoltaico na fase mais recente deste ciclo fotovoltaico. E também é um cavalo-escuro que correu mais depressa na etapa de baterias e módulos.

Isto prova que a equipa da Dao Yi New Energy é altamente profissional e consegue enfrentar batalhas difíceis!

A Dao Yi New Energy alcançou resultados notáveis e conquistou uma certa posição de mercado: desde 2023 até ao presente, a classificação nacional de quantidade de propostas vencedoras (N-type) de módulos está entre as primeiras; em diferentes cenários de aplicação e em tecnologias de células BC, acumulou reservas de I&D de muitos anos.

Ela apresentou o pedido de IPO no ChiNext da bolsa de Shenzhen em 29 de Dezembro de 2023. Em termos da situação financeira dessa altura, o desempenho da Dao Yi New Energy não ficou atrás de algumas empresas fotovoltaicas já cotadas, nem atrás de algumas empresas “new forces” que vieram de fora do sector.

Mas a sua sorte foi péssima — o IPO apertou.

Sem o apoio de uma plataforma de mercado de capitais, as empresas naturalmente não conseguem resistir a riscos tão bem como as empresas cotadas. Isto pode chamar-se “má sorte/fortuna desfavorável”.

Mais grave ainda é que a Dao Yi New Energy se desenvolveu de forma demasiado fluida e correu demasiado depressa, de modo que “a travagem” se torna difícil. Este é também o ponto fraco comum de todos os cavalos-escuros que correm rápido. Por isso, quando o mercado fotovoltaico virou rapidamente para pior, foi difícil a Dao Yi New Energy adaptar-se a essas mudanças — não tinha experiência, nem preparação.

Mas a TCL Zhonghuan tem experiência para resistir ao inverno e ao ciclo. Como empresa líder em wafers de silício, a TCL Zhonghuan passou por todos os ciclos históricos do fotovoltaico.

A experiência para resistir ao inverno e ao ciclo também é mais rica no grande accionista TCL Technology. Nascida do sector de electrodomésticos “brancos”, a TCL Group compreende profundamente as trocas de lugar (reshuffling) na indústria de electrodomésticos, que é muito mais brutal do que o sector fotovoltaico!

Embora desta vez tenha havido uma transferência de acções antigas de 8.06% (contrapartida de 2.58 mil milhões de yuan), a percentagem é muito baixa. Em particular, nenhum accionista conseguiu uma saída verdadeiramente e de forma completa. Todos precisam de se esforçar com a TCL Zhonghuan, atravessando a tempestade juntos.

Primeiro, o fundador Liu Yong não fez uma saída de 1 acção. Ele tem de resolver as dificuldades com a Dao Yi New Energy e com a TCL Zhonghuan; os seus interesses estão profundamente ligados aos da Dao Yi New Energy e aos da TCL Zhonghuan.

Além disso, intercalando uma nota: não houve transferência de acções antigas por parte de seis instituições de investimento — a Qingdao China Merchants Highway Innovation Equity Investment Fund Partnership (Limited Partnership), a Beijing Ruihui Haina Technology Industry Fund (Limited Partnership) e a Suzhou Newerliy New-Cheng Equity Investment Partnership (Limited Partnership) Enze Hehe (Tianjin) Equity Investment Fund Partnership (Limited Partnership), a Shanghai Zhiyi Chengyin Asset Management Center (Limited Partnership) e a Hangzhou Puhuashuo Yayong Equity Investment Partnership (Limited Partnership).

Estas 6 famílias não fizeram a transferência de acções antigas; a probabilidade é que os procedimentos internos ainda não estivessem concluídos. Ou então, por dentro, não queriam sair.

Segundo, 50 accionistas transferiram acções antigas, e os preços de transacção não são os mesmos, enquanto os muitos accionistas apenas transferiram uma quantidade adequada e pequena de acções.

O preço de transacção mais baixo foi na Suzhou Ruisuos Environmental Technology Partnership (Limited Partnership), a 1 yuan por acção. O sócio-executor é Fan Kaichen (director da Dao Yi New Energy). Actualmente, ele detém acções tanto por meio de uma limited partnership como directamente; isto significa que ele e a Dao Yi New Energy continuam profundamente ligados em termos de interesses.

Entre os 50 accionistas, quando 24 accionistas transferiram acções antigas, o preço de transacção foi de 14.65 yuan por acção. Eles eram os últimos a entrar em massa na Dao Yi New Energy antes do IPO.

O anúncio também explica: “O preço da transferência de acções é determinado com base no custo de entrada de cada contraparte de investimento”.

A julgar por esta prática, provavelmente ajudou a estabilizar o sentimento dos accionistas antigos e, ao mesmo tempo, deu-lhes esperança. Entre estes accionistas antigos há capitais e entidades de capital de “marca” e de capital industrial. É provável que continuem a contribuir para a sinergia entre a Dao Yi New Energy e a TCL Zhonghuan, e tenham ainda mais motivação para impulsionar em conjunto o desenvolvimento da empresa com a sociedade cotada.

Além disso, o fundador Liu Yong, outros executivos fundadores e as plataformas de participação accionária de empregados no início também transferiram a preços de custo. Ninguém ganhou verdadeiramente com esta transacção.

Isto evita a ocorrência do fenómeno “tem um templo pobre, mas um monge rico” (pouca receita do lado da empresa, mas ganhos exagerados do lado do fundador/accionista). Ao contrário de certos casos de fusão e aquisição, em que o fundador, o grande accionista e outros saem proporcionalmente, deixando a empresa a gerir-se mal, enquanto o fundador já alcançou independência financeira, ficando leve e descontraído.

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Não há nenhuma empresa mais adequada do que a TCL Zhonghuan para adquirir a Dao Yi!

Como devemos encarar a aquisição da Dao Yi pela Zhonghuan?

Com a voz mais alta possível, pode-se dizer: a presente aquisição está alinhada com a tendência de desenvolvimento da indústria. Durante o período de consolidação industrial, a empresa, através de fusões e aquisições orientadas pelo mercado e de reestruturações, integra tecnologias e capacidades de produção de qualidade, capacitando melhor a transformação e a melhoria da cadeia da indústria fotovoltaica.

Uma antiga “black horse” do fotovoltaico que pode ser revitalizada através de fusões e reestruturações não deveria ser deixada entrar em liquidação por falência. A aquisição da Dao Yi New Energy pela TCL Zhonghuan é para desenterrar a Dao Yi, para aliviar as preocupações dos governos locais e para ajudar os empregados da Dao Yi, oferecendo apoio em plena neve.

Mas, na essência, ainda é um negócio!

Adquirir a Dao Yi New Energy é uma medida importante para a TCL Zhonghuan avançar ainda mais no planeamento do seu negócio de módulos, acelerar a estratégia de integração moderada, e complementar pontos fracos.

Na onda de integração fotovoltaica de 2022, só a TCL Zhonghuan manteve a cabeça fria. Quanto ao mercado no consumidor final (C-end), ele é a saída final de uma cadeia industrial; a parte upstream precisa compreender ainda melhor o terminal.

Além disso, o grande accionista TCL Technology tem origem no sector de electrodomésticos e conhece muito bem os utilizadores. Por isso, quando desenvolve centrais solares e fabrica módulos fotovoltaicos, naturalmente tem vantagens.

No “inverno” do fotovoltaico, antes de planear a aquisição da Dao Yi New Energy, a TCL Zhonghuan já tinha proposto a estratégia de integração moderada e já tinha adoptado as marcas duplas TCLSolar e SUNPOWER, com presença global.

Este estratégia já alcançou resultados positivos:

Em primeiro lugar, em 2025, o segmento de baterias e módulos fotovoltaicos da empresa atingiu receitas de 258M de yuan, um crescimento de 60.45% face ao ano anterior. A proporção da receita atingiu 32.10%. A remessa de módulos fotovoltaicos foi de 15.1GW, ficando entre os TOP10 globais em volume de remessa de módulos.

Este ano, o desempenho dos módulos também tem sido muito forte. A 18 de Março, no anúncio de candidatos à compra centralizada de 2026 para módulos fotovoltaicos na China Power Construction (China电建) — o aviso de pré-qualificação — a TCL Zhonghuan conseguiu entrar no pacote um (módulos N-type TOPCon, volume total estimado de 24GW) e no pacote três (módulos BC, volume total estimado de 4GW), em dois grandes segmentos principais. O volume total da licitação foi até 31GW. Depois de a China Huadian ter entrado em massa com 8GW em ambos os segmentos, a TCL Zhonghuan voltou a ganhar com soluções de produtos de tipo N para todos os cenários, obtendo um grande procurement anual por volume do sector. Em apenas meio mês, a TCL Zhonghuan garantiu continuamente encomendas de contratação centralizada de duas empresas estatais de energia de nível central, com um volume total de pré-entrada de quase 40GW.

Em segundo lugar, em termos de globalização em 2025, a empresa já obteve avanços em mercados da Ásia-Pacífico, América Latina, Médio Oriente e Norte de África. No negócio de módulos e baterias, as vendas no exterior cresceram mais do que 2 vezes. Os projectos de investimento e construção no Médio Oriente e nas Filipinas são implementados progressivamente de acordo com o mercado e as condições locais.

O que a Dao Yi New Energy faz é baterias e módulos, e isso complementa da melhor forma a estratégia de integração moderada e globalização da TCL Zhonghuan. Se houver apoio da Dao Yi, a posição de mercado da TCL Zhonghuan certamente continuará a melhorar de forma evidente.

Naturalmente, a TCL Zhonghuan também tem uma pequena ideia: apostar fortemente no BC para construir o ecossistema BC. À medida que a tecnologia BC vai ganhando tração, em cenários específicos como o distribuído tem vantagens incomparáveis; e em licitações de módulos de alta eficiência, tem também vantagens incomparáveis.

Esta vantagem reflecte-se ainda nos domínios de patentes mais importantes e mais centrais! Até 31 de Dezembro de 2025, a empresa acumulou 4,763 autorizações efectivas de direitos de propriedade intelectual. Entre elas, 606 patentes de invenção autorizadas na China; 1,812 modelos de utilidade; 24 desenhos industriais; 277 marcas; 52 software protegido. No exterior, 1,992 patentes autorizadas. Volume total de patentes relacionadas com BC da subsidiária Maxeon: 1,900+ (inclui autorizadas + em análise), cobrindo 30+ países/áreas. A TCL Zhonghuan é, sem dúvida, mais adequada do que qualquer outra empresa para fazer módulos BC. Claro que, para consolidar o campo BC e construir o ecossistema BC, serão necessárias mais empresas e mais capacidade produtiva para implementar a tecnologia BC. E a Dao Yi é um interveniente que entrou relativamente cedo e investiu profundamente em tecnologia BC; em 2020, utilizou a estrutura de passivação de contacto na retaguarda (TOPCon) para iniciar a I&D de DAON-BC (DBC) na Dao Yi New Energy. Está claro que a TCL Zhonghuan e a Dao Yi têm um entendimento tácito em BC.

Pós-escrito (Final)

A aquisição da Dao Yi pela TCL Zhonghuan pode criar mais uma “lenda” de M&A como a fusão da Tongwei adquirindo a Saiwei?

Em 2013, no inverno fotovoltaico, a empresa de materiais e wafers de silício Tongwei adquiriu a Saiwei, que estava em crise, e isso deu origem à posição dominante da Tongwei hoje na indústria de células fotovoltaicas.

O Cang (赶碳号) não duvida disso. O display de semicondutores (painéis) é um exemplo típico de uma indústria fortemente cíclica e intensiva em capital, e também é a origem da estratégia TCL de contraciclo. Em 2009, no contexto da crise financeira e com o sector no ponto mais frio, a TCL entrou no mercado e formou a Huaxing Optoelectronics (华星光电); entre 2013 e 2015, quando a indústria voltou a cair uma segunda vez, a TCL expandiu a produção contra a corrente e aperfeiçoou a matriz de produtos completa… Em cada ciclo, a TCL suportou perdas enormes do sector durante o fundo do poço, pressão de cash flow e controvérsia do mercado, mas também colheu a “primavera”, alcançando retornos acima do normal.

Cada área é diferente; mas na essência é a mesma: quem domina uma arte, pode fazer tudo!

No inverno do fotovoltaico, temos prazer em ver que acontecem fusões e reestruturações, esperamos que a indústria saia rapidamente do fundo e, acima de tudo, queremos testemunhar o nascimento de um milagre.

Aonde vai dar a aquisição da Dao Yi pela TCL Zhonghuan? O Cang (赶碳号) continuará a acompanhar.

O Cang (赶碳号) também tem vontade de ser um testemunho, um registador e um grito de coragem no inverno do fotovoltaico.

Revisão editorial: Zhen Tan (侦碳)