¿Puede China Duty Free convertirse en un “cerdo en la cresta de la ola” con el cierre de Hainan?

问AI · नीति de “cierre en aduana” de Hainan: ¿cómo impulsa de manera concreta los ingresos de China Duty Free para volver a terreno positivo?

En la noche del 30 de marzo, $China Duty Free (601888.SH) publicó su informe anual de 2025 para todo el año. Dado que antes ya había publicado un informe preliminar de resultados, no debería haber ninguna desviación con respecto a las expectativas (Bloomberg espera una actualización tardía), por lo que el equipo de delfines lo interpreta en dos ángulos: ① las tendencias de cambio más recientes que reflejan los resultados trimestrales; ② los subapartados de datos detallados que solo se divulgan en los informes semestrales/anuales. Los detalles son los siguientes:

1、 En términos de ingresos, los ingresos totales de China Duty Free superaron levemente los 13.800 millones, con un crecimiento interanual del 3%%, y es la primera vez desde 2024 que registra crecimiento positivo. Se observa que, bajo el “cierre en aduana” y los estímulos de políticas, los resultados realmente muestran una tendencia favorable.

Desde los datos del sector de compras libres de impuestos por salida del país, en el cuarto trimestre las ventas totales del Duty Free de Hainan crecieron un 19% interanual, y también es la primera vez que vuelven a crecimiento positivo desde 2024. Pero en cuanto a los factores de precio y cantidad, la recuperación se apoya principalmente en que, tras ampliar las categorías cubiertas por los productos libres de impuestos, el gasto per cápita sube; en cambio, la fuerza de recuperación del flujo de clientes aún no es tan evidente.

No obstante, como el “cierre en aduana” se implementó recién a mediados o finales de diciembre, el impacto sobre el cuarto trimestre es limitado y no es inesperado; hay que prestar atención a si en el futuro también se recupera el flujo de clientes.

2、 Al observar el tipo de ingresos, los ingresos de bienes gravados con impuestos siguen cayendo alrededor de un 22% interanual, sin mejora importante frente a la primera mitad del año. “La retirada” de las actividades gravadas transicionales del periodo de la pandemia aún no ha terminado de surtir efecto negativo.

A la vez, el crecimiento de ventas de los bienes gravados en el mismo periodo ya se ha revertido y ha vuelto a un ~11%. Esto muestra que las ventas libres de impuestos realmente se han recuperado.

Además, vale la pena señalar que en 2025, los ingresos totales por ventas en la región de Hainan bajaron solo levemente 1% interanual, mientras que en la región de Shanghái (principalmente el canal de aeropuertos) los ingresos cayeron de forma marcada, un 25% interanual. Se ve que, con apoyo de políticas, Hainan se está recuperando, pero otros canales siguen siendo relativamente débiles.

3、 En términos de margen bruto, en el cuarto trimestre China Duty Free logró una ganancia bruta de 4.600 millones, y el margen bruto subió del 31,8% del trimestre anterior al 33,4%. En comparación con el mismo periodo del año pasado (28,5%), la mejora es aún más notable.

Al desglosar la evolución del margen bruto por tipo de ingresos, se aprecia que dentro de 2H25 la razón de la subida del margen bruto es: a. en términos de estructura, disminuye la proporción de ventas de bienes gravados con bajo margen bruto, b. el margen bruto de las ventas gravadas mejora de forma evidente, c. mientras que el margen bruto de las ventas libres de impuestos en realidad se mantiene bastante estable.

4、En el trimestre, los gastos de ventas ascendieron a 2.230 millones, con una ligera caída de 1,8% interanual. Aunque la variación no fue grande, bajo el efecto de escala de que el tamaño de ingresos sube, la ratio de gastos aún se estrechó alrededor de 0,8 puntos porcentuales (pct).

Por lo tanto, bajo la sincronía de mejora del margen bruto & estrechamiento del ratio de gastos de marketing, la diferencia entre margen bruto y gastos de ventas (毛销差) fue de 2.400 millones, y tanto en variación trimestral como intertrimestral (mismo periodo y vs trimestre anterior) se disparó alrededor de un 50%. La diferencia (ratio) de毛销差 subió ~3,6 pct, sentando las bases para que la utilidad del trimestre mejore de manera significativa.

5、Los otros gastos fuera del marketing sí han supuesto un lastre para la liberación de utilidades. Por ejemplo, gastos de impuestos: debido a que la proporción de ventas libres de impuestos sube, la participación en el ingreso creció 0,2 pct. La utilidad neta aportada por finanzas (ingreso por intereses - gasto por intereses) también disminuyó levemente frente al mismo periodo del año anterior.

En cuanto a los gastos administrativos, pasaron de 910M el año pasado a 820M, pero según la divulgación de la empresa, se debe al impacto único de un deterioro del fondo de comercio (商誉减值) de su filial reconocido en este trimestre (según el cálculo, el impacto es de alrededor de 300 millones). Se observa que, excluyendo ese deterioro, los gastos administrativos y los del mismo periodo del año anterior no deberían diferir mucho.

6、Aunque los otros gastos tuvieron cierta carga, debido a que la mejora en la diferencia毛销差 fue mayor, el grado de mejora de utilidades en este trimestre sigue siendo relativamente evidente. El margen de utilidad operativa fue 5,9%, con una mejora interanual de 0,5 pct (excluyendo el impacto único de los gastos administrativos, llega a 8%), y finalmente la utilidad operativa fue 510M, con un crecimiento del 14%.

Los principales indicadores de utilidad que se siguen: la utilidad neta atribuible después de ajustes por partidas no recurrentes (扣非后归母净利润) fue 590M, lo que equivale a un aumento vertiginoso de 95% interanual (también debido a una base extremadamente baja el año pasado). Con la nueva liberación del apalancamiento operativo, el grado de mejora de utilidades sigue siendo bastante marcado.

7、Desde la perspectiva del dividendo, la empresa anunció un dividendo anual de 0,45 yuanes por acción, con un total de aproximadamente 935 millones. Sumado a que anteriormente en el informe de tres trimestres se anunció un dividendo intermedio total de aproximadamente 490 millones, dentro del año fiscal 25 la empresa acumuló anuncios de dividendos de ~1,2% del valor de mercado actual. Aunque la tasa de dividendo no es alta (porque el múltiplo de valuación es demasiado elevado), ya es equivalente al 40% de la utilidad neta anual. No es muy alto, pero tampoco es mezquino.

Conclusiones del equipo de delfines:

En pocas palabras, este trimestre básicamente continúa la tendencia de recuperación del “piso” de resultados iniciada en el tercer trimestre, y la intensidad de la recuperación incluso se refuerza. Por un lado, dado que el crecimiento de ingresos se detiene en términos de caída (deja de empeorar) y estabiliza, la desapalancamiento operativo previo y el problema de falta de economía de escala lograron una reversión marginal. Por otro lado, el beneficio en el mismo periodo de 24 y en varios trimestres cercanos de 25 también se ubicó en niveles históricos mínimos, por lo que con una base extremadamente baja, la mejora de utilidades respecto al trimestre anterior y año contra año en este trimestre también es muy evidente.

El principal detonante de esta tendencia favorable es el efecto de la “aduana de Hainan” que ya mencionamos la temporada pasada. Sus impactos principales incluyen dos aspectos:

1）Por un lado, antes del cierre en aduana, en octubre a mediados, el gobierno implementó una “actualización” de las políticas de compras libres de impuestos para pasajeros que salen desde islas. Incluye: a. ampliar el alcance de los productos libres de impuestos, agregando artículos para mascotas, instrumentos musicales portátiles, drones mini, pequeños electrodomésticos y otros productos, elevando de 45 categorías a 47; b.** ampliar el grupo de personas que pueden aplicar a las compras libres de impuestos por salida del país**, permitiendo que turistas en ruta de salida disfruten de la política de Duty Free por salida desde la isla; y para los residentes dentro de la isla que tengan registro de haber salido durante un año natural, permitirles comprar productos libres de impuestos por salida desde la isla en número ilimitado. c. ampliar el origen de los productos libres de impuestos, permitiendo que parte de productos nacionales ingresen para venderse en las tiendas libres de impuestos por salida de la isla; se retiene o exime del IVA y del impuesto al consumo, incluyendo vestimenta, sombreros y zapatos, productos cerámicos, pañuelos, café, té, etc. (anteriormente solo se limitaba a productos importados desde el extranjero).

2）Después de que, desde el 18 de diciembre de 25, tras el cierre en aduana de Hainan, surta efecto al instante el impacto de corto y mediano plazo: el personal del exterior puede entrar y salir de Hainan de manera significativamente más conveniente. Lógicamente, esto puede traer más flujo de clientes y potenciales compradores de Duty Free. Desde una perspectiva de mediano y largo plazo, Hainan podría, aprovechando la ventaja de posicionamiento como puerto libre, construir una cadena más fuerte de comercio transbordador, fabricación y sectores de servicios de apoyo, atrayendo a empresas de alta calidad y a población externa, para impulsar la capacidad de consumo general de Hainan.

Según los datos recientes de ventas de Duty Free por salida del país, los motivos de la recuperación de las ventas de la empresa dentro del cuarto trimestre se deben en realidad más a la relajación de la política en octubre, y no al efecto del cierre en aduana de Hainan desde diciembre. Dentro del cuarto trimestre, el número de compras por salida de la isla sigue siendo de crecimiento negativo (-8%), mientras que el gasto promedio por persona/monto por cliente crece casi 30% interanual; esto muestra que la cantidad de flujo de clientes hacia Hainan en 4Q aún no ha aumentado de forma evidente, principalmente por la ventaja de que se amplió el rango de productos cubiertos por el Duty Free por salida desde la isla.

Sin embargo, el cierre en aduana ocurre, después de todo, a partir de mediados de diciembre; que su impacto en 4Q sea limitado no es inesperado. Según los datos de enero a febrero de 26, el número de personas que compran Duty Free por salida de la isla ya se volvió positivo interanual, con 21% y 13%. Se ve que la relajación de políticas & el beneficio del cierre en aduana para el flujo de clientes también comienza a hacerse evidente. Los factores que impulsan el crecimiento de las ventas han pasado de depender casi por completo del precio a un patrón más saludable de precio y cantidad equilibrados.

No obstante, la empresa no solo tiene buenas noticias. Recientemente, Shanghái Aeropuerto anunció que en el proceso de licitación de operación de Duty Free en aeropuertos, China Duty Free solo obtuvo los derechos de operación de Duty Free de Pudong T2 y Hongqiao T1&T2, perdiendo el tramo Pudong T1. Al mismo tiempo, la operación Duty Free de Pudong T2 y Hongqiao T1&T2 está a cargo de una empresa de coinversión entre China Duty Free y Shanghái Aeropuerto (China Duty Free 51%, Shanghái Aeropuerto 49%); en comparación con la expectativa de que China Duty Free pudiera tener el 100% de forma exclusiva, esto significa que China Duty Free podrá repartir menos utilidades, aumentando de manera indirecta las comisiones del aeropuerto.

Esto es consistente con la tendencia que se refleja en el presente informe: los ingresos del canal de Shanghái todavía muestran una caída significativa real, es decir, mientras se recupera el Duty Free por salida desde la isla, los demás canales siguen bajo presión.

En cuanto a la valuación: después de la fuerte subida impulsada por el anuncio del cierre en aduana y las políticas de apoyo, y luego de la fuerte caída tras que Shanghái Aeropuerto perdiera parte de la adjudicación, el precio actual de China Duty Free básicamente ha regresado al nivel antes de que se difundiera la noticia del cierre en aduana.

De cara al futuro, las expectativas consensuadas de Wind muestran que los vendedores tienen una expectativa de que la utilidad atribuible de la empresa para 2026 está alrededor de 5.000 millones; sin embargo, las expectativas de los compradores podrían ser más altas, en torno a 5.500–6.000 millones. Esto es mucho más que las 35 de este año. El crecimiento implícito de ingresos interanual es de alrededor de “10% y un poco más”, la recuperación del margen de utilidad hasta aproximadamente el 9%, comparable en general al 22 (aprox.) y ligeramente inferior al ~10% del 23.

Entonces, la capitalización de mercado actual de la empresa (calculada con un precio más bajo en Hong Kong) corresponde a una valuación de aproximadamente 20–21x de PE sobre la utilidad para 26. Aunque desde un punto de vista absoluto la valuación no es baja, para China Duty Free esto sigue siendo una valuación relativamente conservadora. Por lo tanto, se puede decir que la valuación es razonable; las subidas y bajadas dependen principalmente de si las utilidades reales están mejor o peor que lo esperado.

Pero, lógicamente, el desempeño histórico de la empresa no ha sido bueno, y el equipo de delfines no tiene una confianza especialmente alta en la empresa. Aún se recomienda ver a China Duty Free como una acción beta que puede beneficiarse del “exposure” del dividendo del cierre en aduana de Hainan, y no esperar en exceso obtener un exceso de retorno alfa a nivel de la empresa.

Comentarios detallados:

1. Con el impulso del cierre en aduana, los ingresos finalmente dejan de caer y empiezan a subir

En 25, en el cuarto trimestre, los ingresos totales de China Duty Free fueron un poco más de 13.800 millones, con un crecimiento interanual del 3%%, y por primera vez en 24 años/desde 24 se logra un crecimiento positivo de ingresos. Impulsada por el estímulo del cierre en aduana de Hainan y la política de Duty Free por salida desde la isla, el desempeño de la empresa realmente muestra una tendencia favorable marginal.

En términos de datos del sector de Duty Free por salida de Hainan, en 4Q las ventas totales del Duty Free de Hainan crecieron un 19% interanual; es la primera vez que vuelven a crecimiento positivo desde 24, y efectivamente hay señales claras de recuperación.

Pero a partir de los factores de impulso de precio y cantidad, se puede ver quela recuperación en el cuarto trimestre se debe principalmente a que, tras ampliar las categorías cubiertas por el duty free, el gasto per cápita aumentó (el gasto per cápita y el precio por unidad también crecieron aproximadamente 30% interanual).** En cambio, la recuperación del flujo de clientes no es tan evidente** (aunque el descenso en el número de transacciones de compras se estrechó, aún sigue siendo crecimiento interanual negativo del 8%).**

Sin embargo, dado que el cierre en aduana se implementó a mediados o finales de diciembre, el impacto en 4Q es limitado y no resulta inesperado. Vale la pena observar si el alcance de la recuperación dentro del primer trimestre de este año puede seguir aumentando.

2. Duty Free es más fuerte que ventas gravadas; Duty Free por salida desde la isla es más fuerte que Duty Free del aeropuerto

Según los ingresos por tipos divulgados en el reporte semestral, los ingresos de productos gravados con impuestos siguen cayendo cerca de un 22% y la caída es básicamente similar a la de la primera mitad. La empresa “retiró activamente” el negocio gravado transicional durante la etapa de la pandemia, y el periodo de arrastre para las ventas generales de la empresa aún no ha terminado por completo.

Al mismo tiempo se ve que, la tasa de crecimiento de las ventas del negocio gravado en 25 año a año ha vuelto a positivo, cerca de 11%, lo cual es bastante similar al crecimiento de ventas de duty free por salida de Hainan de alrededor de 9% en el mismo periodo. Esto indica que el negocio principal central—las ventas libres de impuestos se están recuperando.

Además, vale la pena prestar atención a que, en 25, el ingreso total por ventas de la región de Hainan (Duty Free por salida desde la isla + bienes gravados, que representa aproximadamente el 54% del total) solo bajó levemente 1% interanual, mientras que la región de Shanghái (principalmente el canal de aeropuertos, que representa el 23% del total de ingresos) sus ingresos cayeron de forma marcada 25% interanual.

Se ve, que con el apoyo de políticas, las ventas en la región de Hainan sí muestran tendencia de recuperación, pero los demás canales siguen relativamente débiles.

3. Recuperación del margen bruto, pero parece que aporta más el negocio gravado

En 4Q China Duty Free logró una ganancia bruta de 4.600 millones, y el margen bruto subió del 31,8% del trimestre anterior al 33,4%. En comparación con el mismo periodo del año pasado (28,5%), la mejora es aún más significativa.

Al desglosar por tipos de ingresos el margen bruto, se puede ver que la razón principal de la mejora del margen es: a. en términos de estructura, baja la participación de ventas gravadas con bajo margen bruto; b. el margen bruto de las ventas gravadas mejora claramente; c. sin embargo, el margen bruto de las ventas libres de impuestos en realidad no mejora en 2H25 vs 1H25.

Visto desde esto, parece que de momento el cierre en aduana todavía no ha generado un impulso evidente sobre el margen bruto de las ventas libres de impuestos. Sin embargo, dado que la base del año pasado era baja, comparado año a año, el margen bruto de las ventas libres de impuestos aún ha mejorado en 1,4 pct.

4. No baja mucho el gasto de marketing, el efecto de escala es bastante importante

Los gastos de ventas de este trimestre fueron de 2.230 millones, con una ligera caída de 1,8% interanual. Aunque los gastos de marketing de China Duty Free han sido bastante rígidos y las oscilaciones arriba o abajo han sido pequeñas, con el efecto de escala de que el tamaño de los ingresos aumenta, la ratio de gastos aún se estrechó cerca de 0,8 pct.

Como 4Q es el segundo periodo de mayor demanda después del periodo de festividad de Año Nuevo en 1Q, la tasa de gastos de marketing también se contrajo de forma pasiva hasta 16,9%, 1,5 pct menos que el trimestre anterior.

Por lo tanto, bajo el efecto combinado de mejora del margen bruto & estrechamiento del ratio de gastos de marketing, la diferencia de 毛销差 de este trimestre fue de 2.400 millones, y tanto en términos de variación trimestral como intertrimestral, se disparó alrededor de 50%. La diferencia de 毛销差 (ratio) aumentó aproximadamente 3,6 pct, sentando la base para que la mejora de utilidades de este trimestre sea significativa.

5. Liberación del apalancamiento operativo, mejora notable de utilidades

Sin embargo, otros gastos de este trimestre supusieron un arrastre para la liberación de utilidades. Se observa que, en sincronía con el crecimiento de las ventas de Duty Free, la proporción del gasto de impuestos respecto al ingreso realmente aumentó 0,2 pct (correspondiente a un mayor peso de las ventas libres de impuestos). La utilidad neta procedente de contribución financiera (ingreso por intereses - gasto por intereses) de este trimestre también disminuyó levemente frente al mismo periodo del año pasado.

Lo que resulta relativamente anómalo es que los gastos administrativos pasaron de 910M del año pasado a 820M, y combinando con la información divulgada por la empresa, debe atribuirse al impacto de deterioro del fondo de comercio de una filial reconocido este trimestre (según estimación, el impacto ronda 300 millones). Se aprecia que, al excluir ese deterioro, los gastos administrativos y los del mismo periodo del año anterior no deberían diferir mucho.

En conjunto, aunque otros gastos tuvieron cierto lastre, debido a que el margen de 毛销差 mejoró en mayor magnitud, este trimestre el margen de utilidad operativa de China Duty Free fue 5,9%, mejorando 0,5 pct interanual (excluyendo el impacto único de los gastos administrativos, el margen de utilidad operativa alcanza 8%); finalmente, el importe de utilidad operativa fue 8.200 millones, creciendo 14%.

Los principales indicadores de utilidades que más sigue el mercado: la utilidad neta atribuible después de deducir partidas no recurrentes (扣非后归母净利润) fue 5.100 millones, con un aumento vertiginoso del 95% interanual. Con la base baja del año pasado y la nueva liberación del apalancamiento operativo en este trimestre, ambos factores trabajaron en conjunto, por lo que el alcance de la mejora de utilidades fue muy evidente.

Estudio previo de Delfines sobre 【China Duty Free】, por favor consulte:

Reseñas de resultados:

Reseña de resultados del 30 de octubre de 2024:《“越跌越贵”, China Duty Free todavía ¿tiene un fondo?》

Reseña de resultados del 30 de agosto de 2024:《Caído otra vez, caído aún más: China Duty Free se ha convertido en “un pozo sin fondo”》

Reseña de resultados del 23 de abril de 2024:《China Duty Free: el mundo es difícil, el “doble golpe” fue terrible》

Reseña de resultados del 27 de marzo de 2024:《China Duty Free: el duty free se “acuesta” sin mejorar, ¿cuándo llegará por fin el día del resurgir?》

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27 de abril de 2022《Sombra de la pandemia, intensificación de la competencia; el momento de la reversión de China Duty Free aún no ha llegado》

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