Las preocupaciones de Hengdian Dong磁

A partir de 2023, cada año, Gan Tan Hao (赶碳号) se sumerge en una lectura en profundidad del informe anual de Hengdian Dongci, con gran admiración por esta empresa privada de larga trayectoria:

2023——《Explorando el informe anual de carbono丨Hengdian Dongci: la fotovoltaica se convierte en la primera fuente de ingresos, la mayor desventaja es, al revés, ser demasiado prudente y sólida》；

2024——《Perspectiva a partir de los estados financieros丨Hengdian Dongci: el gran mayor de las empresas privadas; me llamo Qian Duoduo》；

2025——《Con pérdidas generalizadas en fotovoltaica, ¿por qué Hengdian Dongci todavía puede ganar grandes cantidades de dinero? ¿Qué otras oportunidades fotovoltaicas hay en su mirada?》。

El desempeño de la excelente estudiante Hengdian Dongci es verdaderamente encomiable; además, la imagen en el mercado de capitales también es muy buena. Casi todos los años es la primera empresa fotovoltaica en divulgar su informe anual.

Sin embargo, siempre hay excepciones. Este año, al volver a leer el informe anual de Hengdian Dongci, Gan Tan Hao empezó a preocuparse por el futuro del negocio de fotovoltaica de esta empresa.

Sede central de Hengdian Dongci; procedente del sitio web oficial de la empresa

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En el cuarto trimestre de 2025, el desempeño ya muestra un punto de inflexión

El 28 de marzo, Hengdian Dongci publicó el informe anual de 2025: logró unos ingresos totales por ventas de 1.85B de yuanes, con un crecimiento interanual del 21,7%; el total de ganancias fue de 25,65 mil millones de yuanes, con un crecimiento interanual del 20,8%; la utilidad neta atribuible a los accionistas fue de 399M de yuanes, con un crecimiento interanual del 1,34%. En términos generales, el desempeño de Hengdian Dongci es bueno; es una de las pocas empresas fotovoltaicas que aún puede ganar dinero en la actualidad. Sus indicadores financieros, como el flujo de caja de la empresa y el ratio de activos y pasivos, también son saludables.

Pero si se observa por trimestres: el desempeño del cuarto trimestre de 2025 de la empresa fue ligeramente inferior al de los primeros tres trimestres; la utilidad neta fue de 295M de yuanes y la utilidad neta sin “partidas no recurrentes” (扣非净利润) fue de 2,95 mil millones de yuanes.

La clave está en el futuro: respecto a la trayectoria del desempeño de Hengdian Dongci, los inversores han empezado a divergir.

Procedente del informe anual 2025 de Hengdian Dongci; unidad: diez mil yuanes

Es bien sabido que el negocio de Hengdian Dongci se divide en tres partes: materiales magnéticos, fotovoltaica y baterías de litio. Es realmente poco común que las tres líneas de negocio ganen dinero. Claro, el margen bruto del negocio de materiales magnéticos es el más alto, superando el 28%; el margen bruto de los negocios de fotovoltaica y de baterías de litio está alrededor del 15%.

Ahora, el entorno macro y el entorno de la industria en el que se encuentran estas tres líneas de negocio también es muy claro: Hengdian Dongci mantiene una posición firme en la industria de materiales magnéticos; en los campos de aplicación aguas abajo, como servidores de IA y vehículos de nueva energía, todavía hay un crecimiento acelerado; la industria de baterías de litio ya tocó fondo y está rebotando, y la capacidad de generar ganancias de toda la industria de baterías se está recuperando.

En comparación con sus pares, el entorno de mercado en el que está Hengdian Dongci es especial; esta es también una razón importante por la cual puede obtener ganancias en el invierno fotovoltaico.

Todos sabemos que toda la industria fotovoltaica enfrenta un exceso de capacidad, una competencia extremadamente intensa, y además se enfrenta a un entorno externo complejo; especialmente un entorno comercial complicado. Entre las políticas comerciales que más golpean a las empresas fotovoltaicas chinas, la más fuerte proviene de Estados Unidos: el 6 de junio de 2024, la política de exención de impuestos de importación de ciertos productos fotovoltaicos de los cuatro países (Camboya, Malasia, Tailandia y Vietnam) expiró. Después de eso, Estados Unidos ya no excluye los módulos solares bifaciales de los aranceles e imparte nuevamente aranceles a los productos solares de esos cuatro países del Sudeste Asiático.

Esto significa que la capacidad fotovoltaica de esos cuatro países del Sudeste Asiático ya no tiene competitividad en el mercado internacional y casi no puede exportarse al mercado estadounidense de precios altos.

Justo en ese momento, Hengdian Dongci puso en marcha su capacidad de baterías de 3GW en Indonesia. Indonesia no está afectada por esta política comercial.

En las actas de un estudio de inversores divulgadas el 27 de octubre de 2024 se afirma con claridad: “La capacidad de Indonesia (2024) inicia formalmente la producción a finales de julio; la escalada es relativamente fluida y para finales de septiembre ya se puede lograr producción al máximo. En la etapa inicial, principalmente realizamos certificación de muestras; los envíos a gran escala se prevén para noviembre y diciembre, con un espacio de ganancia de apenas unos pocos centavos de dólar por vatio”.

La capacidad de Indonesia se convirtió en una máquina para imprimir dinero; Hengdian Dongci se convirtió en el “beneficiario” de la guerra comercial entre China y EE. UU., y se transformó en una de las pocas empresas fotovoltaicas capaces de seguir obteniendo ganancias.

En este punto, no se puede dejar de decir que la mirada para la ubicación que Hengdian Dongci tuvo durante su proceso de globalización fue extremadamente aguda.

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¡La utilización de la capacidad de producción de fotovoltaica de Hengdian Dongci supera el 100%!

Procedente del informe anual 2025 de Hengdian Dongci

El motivo por el cual el desempeño fotovoltaico de Hengdian Dongci es tan destacado es que la empresa ha apostado por capacidad de baterías en Indonesia. Cuán rentable es el negocio de Indonesia de la empresa, podemos observarlo a través de los siguientes datos del informe anual 2025 de Hengdian Dongci:

（1）A finales de 2025, Hengdian Dongci ya cuenta con capacidad de producción anual de 23GW de baterías y 21GW de componentes;

（2）La empresa profundiza su estrategia de diferenciación en la industria fotovoltaica; en un ciclo contracíclico muestra una fuerte resiliencia operativa. En 2025 logró ingresos por 14.3B de yuanes, y la salida de productos fotovoltaicos fue de 24,9GW, con un crecimiento del 45%;

（3）En 2025, la producción de productos fotovoltaicos de Hengdian Dongci fue de 26,27GW.

Hengdian Dongci no divulgó la tasa de utilización de capacidad de 2025. Pero con base en los datos anteriores, se puede llegar a la siguiente conclusión: la tasa de utilización de capacidad de Hengdian Dongci supera el 100%.

Esto podría deberse a mejoras en tecnología y procesos, o bien a que Hengdian Dongci recurre a producción por encargo (contratación con pares) o producción conjunta.

En cualquier caso, en 2025, cuando en el sector la mayor parte de los pares no para de lamentarse, el negocio de baterías y componentes de Hengdian Dongci, en cambio, siguió con producción continua al máximo.

Arriba se mencionó la capacidad de baterías de Hengdian Dongci de 23GW, que incluye la capacidad de Indonesia de 3GW y la capacidad doméstica de baterías de 20GW.

Según el entorno del mercado fotovoltaico de 2025, la posibilidad de que los 20GW de capacidad doméstica de baterías realmente sean rentables es extremadamente baja. No importa qué ruta tecnológica adopte, en 2025, si las baterías y los productos de componentes de Hengdian Dongci quieren ganar dinero en el mercado doméstico, Oriente Medio, Europa, África, el Sudeste Asiático, casi no sería posible. Sin embargo, Hengdian Dongci lo logró.

Por eso, aunque los gritos contra la sobrecompetencia (“anti-involución”) retumben por todas partes, Hengdian Dongci no necesita reducir producción para evitar pérdidas. De igual manera, Hengdian Dongci ni necesita, y de hecho tampoco participó, en las limitaciones de producción y precios impulsadas por las asociaciones de la industria fotovoltaica.

La razón por la cual el negocio fotovoltaico de Hengdian Dongci es rentable, la única explicación que resulta convincente, sería precisamente el rumor del mercado: alrededor del “lavado comercial” en torno a Indonesia. En la industria fotovoltaica existe una expresión profesional para ello: “lavar la placa” (洗片子).

Gan Tan Hao investigó especialmente las explicaciones sobre el “lavado comercial” en otras industrias; a grandes rasgos, es así:

El “lavado comercial” es cuando las empresas, con el fin de eludir barreras comerciales como aranceles, cuotas, derechos antidumping/antisedi (y otros), trasladan los productos del país de origen a través de un tercer país/área, realizan procesamiento simple o cambian la etiqueta de marca, y luego falsifican el país de origen para exportarlos al mercado objetivo. La lógica central es: el producto “cambia de carcasa” pero no cambia de calidad; se elude la restricción aprovechando la identidad de un tercer país.

Un escenario típico es: en medio de las fricciones comerciales entre China y EE. UU., los productos chinos se “lavan” a través de países como Vietnam, México o Malasia y luego se exportan a EE. UU. para eludir aranceles elevados.

Los métodos comunes de “lavado comercial” en otras industrias incluyen:

• Comercio de reexportación: solo cambiar embalaje/pegar etiquetas, sin procesamiento sustancial (este caso existía al inicio, pero ahora en la industria fotovoltaica ya no funciona).

• Procesamiento simple: cumplir con la tasa mínima de valor agregado del tercer país (por ejemplo 30%), obtener certificados de país de origen (esto es bastante común en la industria fotovoltaica).

• País de origen falso: falsificar documentos y hacer uso directo del origen del tercer país.

Aunque esto permite ganar dinero a corto plazo, el riesgo es enorme, porque existe fraude del país de origen, lo cual constituye una práctica ilegal / de zona gris. Si se confirma, enfrentará riesgos como investigaciones aduaneras, multas, investigaciones para evitar la elusión, etc.

Según entiende Gan Tan Hao, bajo la presión de las llamadas políticas comerciales desiguales de EE. UU. contra la “elusión” (anti-elusión), la capacidad fotovoltaica de los cuatro países del Sudeste Asiático ya ha caído por completo; muchas empresas fotovoltaicas eligen invertir y establecer fábricas en lugares como Indonesia, Omán, Egipto, Turquía, etc. Algunas efectivamente producen y procesan localmente; y muchas también tienen actividades reales de “lavado comercial”.

Buscar todas las maneras para ganar el dinero de los estadounidenses es, por supuesto, algo que llena de satisfacción. Pero en el complejo entorno del comercio internacional actual, una vez que este tipo de conducta se confirme, las consecuencias serán muy graves y además afectará al beneficio e incluso a la reputación de toda la industria fotovoltaica china.

De hecho, el gobierno de EE. UU. ya está construyendo una red estricta contra la elusión mediante un sistema de cuatro dimensiones: leyes, medidas administrativas, tecnología y cooperación internacional. El núcleo gira en torno al fraude del país de origen y a la evasión de impuestos por reexportación.

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¿El margen bruto de la capacidad en Indonesia, tan alto como 130%?

Las pequeñas empresas suelen dedicarse más a este tipo de negocio gris, pero las empresas cotizadas participan muy poco, porque el riesgo de cumplimiento es extremadamente alto. Al respecto, Gan Tan Hao escribió antes un artículo; véase《El negocio de baterías en Indonesia de Hengdian Dongci: ¿por qué es tan explosivo?》

¿Estos rumores del mercado se basan en algo real o son invención? Podemos verificar si es cierto o falso con el informe anual 2025 de Hengdian Dongci.

（1）En 2025, las ventas en el mercado nacional y en el extranjero se reparten prácticamente por mitades; básicamente 50:50.

（2）Los márgenes brutos de las tres principales líneas de negocio—fotovoltaica, materiales magnéticos y baterías de litio—de Hengdian Dongci en 2025 son respectivamente 15,25%, 28,14% y 15,38%. Y el margen bruto de las ventas en el extranjero de la empresa es solo 15,59%, muy cercano al de sus negocios de fotovoltaica y baterías de litio.

（3）Además, considerando que en 2025 el peso de los ingresos de las baterías de litio es del 27%. Por lo tanto, la fotovoltaica es el motor principal de las exportaciones. La proporción de ventas en el exterior no será baja; como mínimo debe ser de la mitad.

（4）En la primera mitad de 2024, la situación de la industria fotovoltaica aún no era tan mala. En ese momento, el margen bruto de los productos fotovoltaicos de Hengdian Dongci era solo de 11,86%. Y en 2025, casi todas las empresas fotovoltaicas tenían precios y costos invertidos. Que el margen bruto sea negativo ya se ha vuelto una norma en la industria; y, aun así, el margen bruto del segmento fotovoltaico de la empresa es incluso más alto que antes.

Ahora, otras empresas de baterías y componentes todavía no han publicado sus informes anuales. Pero según los datos del reporte semestral del año pasado, Hengdian Dongci efectivamente se desvía del desempeño de sus pares. En el reporte semestral 2025, el margen bruto del negocio fotovoltaico de Hengdian Dongci en la primera mitad de 2025 fue de 16,70%.

（5）Hengdian Dongci tiene solo 3GW de capacidad en Indonesia, mientras que tiene 20GW de capacidad doméstica en una zona con pérdidas. Entonces, ¿qué tan alto debería ser el margen bruto de la capacidad en Indonesia para que el margen bruto de la capacidad fotovoltaica total de 23GW llegue a 16,7%? (Nota: la capacidad de diseño de PT NUSA SOLAR INDONESIA en Indonesia es de 3,8GW)

Bajo el supuesto de que el margen bruto de una capacidad de 23GW es 16,75%, asumimos que el margen bruto de la capacidad doméstica de 20GW de Hengdian Dongci es de -1%, entonces ¿cuánto sería el margen bruto de los 3GW restantes de obleas de batería? ¡135,08%!

¿Esto es realmente creíble para el negocio fotovoltaico en Indonesia?

Es un hecho indiscutible que en EE. UU. hay una escasez crítica de capacidad de obleas de batería fotovoltaicas.

Según SEIA, hasta febrero de 2026, la capacidad de producción de módulos fotovoltaicos en el territorio de EE. UU. es 65,1GW, pero la capacidad de obleas de batería es solo 3,2GW.

Además, según información pública, los costos de importación de obleas de batería en EE. UU. son los siguientes:

• Producción en cumplimiento en el Sudeste Asiático (sin materiales de China): 0.10-0.12 USD/W, precio promedio semanal 0.11 USD/W (OPIS último reporte de marzo)

• Obleas de batería chinas producidas internamente (FOB China): 0.0535-0.0581 USD/W, promedio 0.0558 USD/W (OPIS del 24 de marzo)

• Costo teórico de importación de obleas de batería de China: 0.0558 USD/W + 117.41% impuesto compensatorio (antidumping/antisuplemento) + 0.10 USD/W arancel 232 (tipo de arancel publicado por el Departamento de Comercio de EE. UU.), el costo real aproximado de importación es de 0.19-0.21 USD/W.

Con un entorno doméstico fotovoltaico muy malo, y aun así Hengdian Dongci logra este tipo de resultado; solo se puede decir que con 3GW de obleas de batería, el impacto para mejorar el desempeño de todo el segmento fotovoltaico es demasiado evidente.

Posdata

Que la capacidad en Indonesia sea tan rentable no solo atrae muchísimo la atención de los inversores, sino que también genera envidia en toda la industria fotovoltaica. Sobre este proyecto, Hengdian Dongci en el informe anual 2025 fue muy discreta y lo mencionó muy poco:

（1）La filial PT NUSA SOLAR INDONESIA está ubicada en Indonesia; la moneda base de los estados financieros se calcula en dólares.

（2）El 24 de febrero de 2026, el Departamento de Comercio de EE. UU. publicó la determinación preliminar de contramensura por subvenciones compensatorias (CVD), que concluye que existen subvenciones no equitativas en celdas solares y módulos fotovoltaicos de silicio cristalino provenientes de India, Indonesia y Laos, imponiendo así aranceles por contramedidas por subvenciones compensatorias (CVD) adicionales, y exigiendo que la aduana cobre inmediatamente depósitos en garantía. La empresa controla PT NUSA SOLAR INDONESIA en Indonesia; a la fecha de emisión de este informe financiero, aún no se ha publicado la resolución final de CVD.

Gan Tan Hao no tiene intención de verificarlo; en realidad, con solo consultar los datos aduaneros de las exportaciones de obleas de Indonesia desde China, como Sichuan (Yibin) y Zhejiang, quedaría claro a simple vista.

La dura realidad actual es que el Departamento de Comercio de EE. UU. ya ha empezado a tomar medidas contra Indonesia. ¿Qué impacto tendrá esto en el desempeño futuro de Hengdian Dongci? ¿Se verá afectada solo la capacidad de 3GW en Indonesia, o también toda la ruta comercial por la cual la industria fotovoltaica china llega a EE. UU.?

Edición y revisión general: 侦碳 (Zhen Tan)

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