O Problema da Saída: Por que os Dólares na Cadeia Ainda Não Podem Pagar as Contas

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer (Responsável de RWA) na Falcon Finance.

A FinTech anda a grande velocidade. Há notícias em todo o lado; clareza não.

A FinTech Weekly reúne as principais histórias e eventos num só lugar.

Clique aqui para se inscrever na newsletter da FinTech Weekly

Lida por executivos da JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna e mais.

A regulamentação das stablecoins tem vindo a ser preparada há muito tempo, e finalmente vemos um progresso real em várias jurisdições importantes. Nos EUA, em particular, a direcção do processo está a ficar mais clara, apesar do debate contínuo em torno do yield: requisitos mais elevados para as reservas, exigências de resgate mais claras e critérios de elegibilidade mais apertados para emitentes e prestadores de serviços.

Para muitos na indústria, esta é uma boa notícia. A clareza é melhor do que a ambiguidade. Mas a clareza regulatória para stablecoins faz emergir a próxima grande questão, que se situa na fronteira entre dólares onchain e o sistema financeiro do mundo real. A confiança nas principais stablecoins apoiadas por fiat melhorou, mesmo após eventos de stress como o desfasamento temporário do USDC em Março de 2023. À medida que a circulação cresceu e que a regulamentação das stablecoins de pagamento, como o GENIUS Act, avança, a restrição está a mudar da “token” para a ponte da “economia real”: rails de conversão e pagamento regulados que conseguem mover de forma fiável dólares onchain para contas bancárias à escala.

A maioria das conversas sobre stablecoins foca-se na composição das reservas, na frequência das auditorias e nos mecanismos de resgate. Isto é importante. Mas descrevem apenas metade do ciclo de vida de um activo digital denominado em dólares, porque no momento em que uma empresa precisa de converter liquidez onchain em folha salarial, numa factura de fornecedor ou num pagamento de impostos, estas transacções continuam fragmentadas, caras e, em muitos corredores, simplesmente indisponíveis a nível institucional.

É por isso que os desenvolvimentos mais significativos das stablecoins, neste momento, muitas vezes não têm a ver com um novo token em si, mas sim com a “infraestrutura” que transforma dólares onchain em pagamentos regulados.

Para empresas que precisam de fluxos diários consistentes de seis dígitos na maioria dos corredores, a infra-estrutura ou não existe a um custo razoável, ou exige “costurar” vários intervenientes com padrões de conformidade inconsistentes.

O resultado é que as organizações que operam onchain mantêm frequentemente duas funções de tesouraria paralelas: uma para activos digitais, outra para pagamentos tradicionais, com reconciliação manual entre ambas. Os ganhos de eficiência provenientes de um settlement onchain mais rápido são parcialmente consumidos pelo atrito de fazer o valor regressar ao sistema bancário.

O que torna este problema mais premente agora é que a regulamentação está a apertar os requisitos para stablecoins apoiadas por fiat, enquanto a camada de off-ramp é governada por um mosaico de regimes existentes — MSBs, EMIs e bancos. A diferença não é tanto a ausência de regulamentação, mas antes a falta de um modelo operacional padronizado de ponta a ponta: SLAs consistentes, cut-offs, reporting e reconciliação.

O GENIUS Act cria regras para os emitentes. Os documentos de consulta da FCA abordam a emissão, a custódia e os requisitos prudenciais. Mas a infra-estrutura que converte dólares onchain em pagamentos regulados, como as EMIs, as empresas de serviços monetários e os prestadores de liquidação em fiat, funciona sob um conjunto de quadros diferente. Estes são regimes existentes de serviços financeiros, e não regimes específicos de cripto.

O fosso entre estas duas “pilhas” regulatórias é onde a adopção estanca. Um emitente de stablecoin pode estar totalmente em conformidade com os requisitos de reservas e de resgate, e ainda assim o detentor dessa stablecoin pode continuar a ter dificuldades em convertê-la em euros, libras ou dólares através de um canal regulado, sem atrasos, taxas ou atritos de conformidade.

Isto é especialmente relevante para dólares sintéticos, que são activos onchain denominados em dólares que mantêm a sua paridade através de sobregarantias e mecanismos de mercado, em vez de reservas em fiat. Ao contrário das stablecoins apoiadas por fiat, os dólares sintéticos não se posicionam como dinheiro digital. Fazem reivindicações mais estreitas: exposição ao dólar, risco explícito e yield opcional através de um mecanismo de staking separado. Esta distinção significa que ficam fora dos quadros regulatórios que estão a ser construídos agora para stablecoins de pagamento.
Para que fique claro: isto não é uma evasão. É uma escolha de design que cria limites de conformidade mais claros. Um emitente de dólar sintético não está a competir com depósitos bancários nem a posicionar-se como um instrumento de pagamento. As suas obrigações regulatórias são diferentes e mais contidas. Mas a consequência prática é a mesma para qualquer dólar onchain: se o detentor não conseguir converter para fiat através de infra-estrutura regulada, a utilidade do activo fica limitada ao ambiente onchain.

A solução emergente não pode vir de um único quadro regulatório que cubra tudo, desde a emissão até ao pagamento. Para alcançar a conformidade é necessário uma arquitectura modular, em que cada camada opera dentro do seu próprio perímetro. A emissão onchain segue um conjunto de regras e a conversão cripto-para-fiat segue outro, tipicamente através de uma money service business registada ou equivalente. E a camada de pagamentos em fiat é tratada por uma instituição financeira autorizada, sujeita aos seus próprios requisitos prudenciais e de protecção do consumidor.

A separação permite que cada componente seja regulado pela autoridade mais bem posicionada para o supervisionar, sem exigir que uma única entidade detenha todas as licenças ou satisfaça todos os quadros simultaneamente. Também significa que produtos em dólares onchain, quer sejam stablecoins apoiadas por fiat quer alternativas sintéticas, podem aceder aos rails de pagamentos do mundo real sem precisarem de se tornar, elas próprias, instituições de pagamento.

Para as empresas e mesas de negociação que utilizam estes instrumentos, isto significa ganhar a capacidade de obter yield onchain e, ao mesmo tempo, conseguir pagar fornecedores em euros ou libras, sem ser forçado a escolher entre retornos de DeFi e obrigações do mundo real. Esse foi o passo em falta.

À medida que os quadros regulatórios amadurecem, as instituições que fornecem a off-ramp, como as EMIs, os processadores de pagamentos e os prestadores de conversão regulados, ganham uma base legal mais clara para lidar com fluxos de dólares onchain. Por sua vez, isso reduz o risco de conformidade que historicamente tornou as instituições financeiras tradicionais relutantes em lidar com a conversão cripto-para-fiat.

É provável que uma arquitectura modular de conformidade que separe emissão, conversão e pagamentos em camadas distintas e independentemente reguladas se torne o padrão de design. Versões iniciais desta stack modular já estão no mercado: a Visa lançou o settlement em USDC nos EUA, a Circle anunciou o CPN para settlement de stablecoins FI-to-FI, e a Stripe disponibilizou o checkout em USDC para comerciantes na Shopify com payouts em fiat standard. A próxima fase de adopção de dólares onchain não será decidida por quem tem as melhores reservas “no papel”. Será decidida por quem consegue converter liquidez onchain em pagamentos regulados de forma rápida, previsível e à escala. Resolva o problema da off-ramp, e “dólares onchain” deixam de ser uma categoria de produto e passam a comportar-se como infra-estrutura financeira.

Sobre o autor

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer na Falcon Finance, onde lidera o desenvolvimento de infra-estrutura de activos do mundo real tokenizados e de sistemas de dólar sintético. Passou mais de uma década a construir frameworks de activos digitais por toda a Europa e a Ásia.