Negociação de recessão progressiva

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A dor de Trump nos últimos um mês foi claramente superior ao nível registado na guerra comercial com tarifas do ano passado — o problema já não é se Trump quer ou não pôr fim ao assunto, mas sim como o vai pôr fim; isto também se tornou o principal ponto fraco estratégico de Trump e a razão central por trás do seu “mostrar fraqueza” proactivo na última semana e pouco.

Depois de o mercado ter sustentado durante quatro semanas o “trade do cenário de viragem” (ver através das coisas), a confiança está a esgotar-se, e os trades de recessão estão a assumir progressivamente a liderança. Tudo isto assenta num consenso: mesmo que a guerra termine imediatamente, a cadeia de abastecimento do crude não conseguirá recuperar totalmente; a procura irá necessariamente encolher de forma correspondente, acompanhando a perda de oferta, aumentando assim a probabilidade de recessão.

Em comparação com as preocupações contínuas, acreditamos que o mais importante é preocuparmo-nos com o risco de um “choque único” no curto prazo que volte a impulsionar o preço do petróleo para cima, e o efeito de ricochete daí resultante sobre a economia norte-americana.

Para além da dedução lógica, na última semana também observámos sinais de que quatro trades de recessão estão a acontecer.

Em primeiro lugar, alguns eventos de potencial alívio não fizeram o preço do petróleo recuar; em segundo lugar, o mercado de ações dos EUA também tem vindo a registar perdas; em terceiro lugar, as expectativas de aumentos de taxa — que tinham sido reforçadas continuamente — estão a abrandar; em quarto lugar, os trades de estagflação estão a evoluir para preocupações com os fundamentos.

O património líquido e as matérias-primas ainda enfrentam o desafio de “matar os fundamentos”, enquanto que as taxas de juro (obrigações) poderão ser um ativo que se antecipa ao fundo. Uma nova subida adicional do preço do petróleo até ao patamar dos números inteiros (115-120 dólares) poderá tornar-se o gatilho para impulsionar trades de recessão abrangente; para além disso, a deterioração da situação em qualquer uma das dimensões — o fim das negociações, o bloqueio do estreito, o aumento da escalada de bombardeamentos, a entrada dos países do Golfo — são todos potenciais disparadores de trades de recessão abrangente.

Em suma, o sinal para terminar a guerra é ver quando e com que custos o estreito é “meio aberto” para quem, mas qualquer forma de “meio abertura” não consegue evitar o abrandamento da economia global (em comparação com antes da guerra). Os trades de recessão não são apenas “o lobo a vir”, à medida que as ações, obrigações e empresas comerciais vão gradualmente a precificar a probabilidade de uma recessão, e muitos fatores (unilateralmente) incontroláveis continuam a acumular-se passo a passo.

Aviso de risco 1) A incerteza das políticas militares de Trump é elevada, e a invasão terrestre dos EUA faz com que a situação saia do controlo. 2) A escassez de energia tem um impacto na procura significativamente maior do que as análises, arrastando a economia global para um modo de recessão. 3) A viragem rápida dos bancos centrais globais aumenta o risco de uma segunda rodada de inflação global.

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A dor de Trump nos últimos um mês foi claramente superior ao nível registado na guerra comercial com tarifas do ano passado — o problema já não é se Trump quer ou não pôr fim ao assunto, mas sim como o vai pôr fim; isto também se tornou o principal ponto fraco estratégico de Trump e a razão central por trás do seu “mostrar fraqueza” proactivo na última semana e pouco.

Quanto mais durar a guerra, maior será o impacto sobre a procura — isto inclui a procura de produção correspondente ao crescimento económico e a procura de sobrevivência correspondente à estabilidade social.

Depois de o mercado ter sustentado durante quatro semanas o “trade do cenário de viragem” (ver através das coisas), a confiança está a esgotar-se, e os trades de recessão estão a assumir progressivamente a liderança. Tudo isto assenta num consenso: mesmo que a guerra termine imediatamente, a cadeia de abastecimento do crude não conseguirá recuperar totalmente; a procura irá necessariamente encolher de forma correspondente, acompanhando a perda de oferta, aumentando assim a probabilidade de recessão.

Cerca de 24% do nafta de petróleo transportado por via marítima global, 20% do comércio de LNG e 30% dos fertilizantes nitrogenados amoniacais amino-nitrogénio são movimentados por este transporte. Num contexto em que cada vez mais empresas de química industrial declaram casos de força maior (isto é, reduzindo a produção), vamos assistir a impactos extremamente abrangentes: desde as cadeias da indústria de semicondutores intensiva em energia (embalagem, solventes) até às cadeias da produção de automóveis e da indústria eletrónica com elevado valor acrescentado (produtos plásticos, instrumentos de precisão).

A queda da taxa de arranque das unidades de craqueamento levará a uma escassez extrema de produtos da categoria de olefinas; com o tempo, o choque será amplificado por cada elo da cadeia industrial: desde encomendas até receitas, e daí para a continuidade da produção e a estabilidade do emprego; ou seja, um impacto em toda a cadeia, da produção até ao consumo (receitas).

Outro motivo de preocupação é a volatilidade extrema do clima num potencial ano de super El Niño, que poderá reforçar o impacto da escassez de fertilizantes na produção agrícola; desde sempre, a escassez de alimentos tem vindo a acompanhar-se de “guerras e caos”. O Ministério da Agricultura da Rússia suspendeu já a exportação de nitrato de amónio, até 21 de abril de 2026, para dar prioridade ao abastecimento interno de sementeiras de primavera; outros grandes países agrícolas poderão também suspender temporariamente a exportação de fertilizantes para dar prioridade à procura interna e à estabilidade social, e o problema dos alimentos poderá tornar-se mais uma dor de cabeça e uma fonte de pressão sobre o crescimento para vários países.

Para os Estados Unidos, a realidade que enfrentam é que os custos de atrito que o preço do petróleo incorpora dificilmente poderão ser eliminados no curto prazo. Embora, como país exportador líquido de energia, os EUA possam beneficiar, num quadro estático, do “bónus” de preços elevados do petróleo e da menor exposição ao Estreito de Hormuz, a realidade é bem mais complexa.

A “persistência” do preço do petróleo e os “pulsos” no ponto alto determinam em conjunto a pressão sobre a economia dos EUA; no curto prazo, uma nova subida acentuada ou a manutenção do nível atual por mais tempo será prejudicial para a economia norte-americana. A partir de uma simples “regra de bolso”, por cada subida de 10% no preço do petróleo, a taxa de crescimento do PIB real desce cerca de 0,1%, e a inflação global sobe cerca de 0,15%.

Em termos de persistência: se o Brent mantiver durante todo o ano um nível à volta dos 100, o CPI global dos EUA para o ano inteiro será impulsionado em cerca de 1%; se recuar para 80 dólares, a subida do CPI anual será de 0,5%. Em termos de “pulsos” no ponto alto: se em abril o Brent disparar para 110, ou mesmo 120 dólares, o CPI dos EUA homólogo poderá manter-se em torno dos 3,5% por dois meses consecutivos. Isto pode abalar as expetativas de inflação dos residentes (especialmente porque os preços do gasóleo de venda ao retalho subiram 33% no mês passado, de 3 para 4 dólares), agravando assim a preocupação do Fed com a inflação e levando a uma postura ainda mais “hawkish”.

Em comparação com as preocupações contínuas, acreditamos que o mais importante é preocuparmo-nos com o risco de um “choque único” no curto prazo que volte a impulsionar o preço do petróleo para cima e o efeito de ricochete daí resultante sobre a economia norte-americana.

Por um lado, devido ao atraso na transmissão, a dor sentida pelos residentes norte-americanos será ainda mais evidente; por outro lado, a queda na oferta do setor dos transportes causará um impacto irreparável nos serviços dos EUA. A hotelaria de férias e a retalho somam cerca de 1,3 milhões de empregos sazonais; a percentagem do emprego nestes dois setores no total do emprego não agrícola ultrapassa 20%. À medida que os preços dos transportes aumentam, o consumo de serviços será inevitavelmente afetado, o que por sua vez influenciará as receitas sazonais dos serviços e o emprego, criando então uma maior pressão sobre a economia dos EUA.

Para além da dedução lógica, na última semana também observámos sinais de que quatro trades de recessão estão a acontecer.

Em primeiro lugar, alguns eventos potenciais de alívio não fizeram o preço do petróleo recuar, por exemplo: o Irão, no Estreito de Hormuz, concedeu seletivamente a passagem de vários navios mercantes, e o processo de negociações com “verdade e mentira” na fala de Trump. Pelos preços de fecho, os futuros de crude continuam em níveis elevados e continuam a fazer novos máximos, ou seja, o mercado está a negociar preços de futuros de crude ainda mais altos.

Em particular, a diferença de prazos nos futuros de crude (1M-2M) na semana passada (26 de março) ficou acima pela primeira vez desde o início da guerra, acima da diferença dos prazos mais longos (2M-3M). Esta convexidade do prazo mais próximo sugere uma compressão da procura causada por preços do petróleo elevados.

Em segundo lugar, o mercado de ações dos EUA também apresenta sinais de perdas adicionais. Para além das ações de energia e gás que beneficiam diretamente, a procura de “maior certeza” levou durante algum tempo a que os “high conviction”/seguros de armazenagem tenham assumido a função de refúgio dentro do setor tecnológico — este tipo de pensamento de mercado que persegue a certeza do desempenho está a mudar claramente face à “ameaça das tropas em terra” que se foi aproximando na semana passada. As ações dos EUA registaram a maior queda semanal desde o início da guerra na semana passada (22-28 de março), e a queda desde o início da guerra também ultrapassou o nível mediano das quedas nos principais mercados de ações globais.

Em terceiro lugar, as expetativas de aumentos de taxa que tinham sido reforçadas continuamente (parte vem de encerramentos de posições pelo CTA, mas também existe aposta subjetiva) estão a abrandar: em particular, a precificação de aumentos de taxa do Fed das duas semanas anteriores voltou a recuar. Para economias fora dos EUA e da China, o trade de aperto é apenas uma narrativa superficial; com os fundamentos atuais, aumentos de taxa quase inevitavelmente enfrentam uma recessão, quanto mais a possibilidade de o ECB aumentar as taxas 3 vezes ao longo do ano, já prevista.

Em quarto lugar, os trades de estagflação estão-se a transformar em preocupações com os fundamentos. Desde os 21 dias de negociação após o início da guerra (até 31 de março), a combinação de ações em queda, obrigações em queda e dólar em alta (um cenário tipo estagflação) ocorreu em 10 dias, claramente superior às probabilidades de distribuição observadas na Guerra do Golfo (ou nas suas cinco primeiras semanas), e também claramente acima da distribuição probabilística desde 1980 até ao presente. Isto mostra que, até agora, o mercado tem estado extremamente focado na inflação.

No entanto, com o choque do petróleo, as taxas de juro das obrigações do Tesouro já não acompanham a subida do preço do petróleo; após uma grande “correção no formato de bear flat”, a curva de obrigações do Tesouro começou a apresentar um “bull steepening”, especialmente com a queda mais rápida das taxas das obrigações do Tesouro a 2 anos. Isto indica que o mercado já começou a preocupar-se mais com o risco de crescimento.

As ações e as matérias-primas ainda enfrentam o desafio de “matar os fundamentos”, enquanto que as taxas de juro (obrigações) poderão ser um ativo que se antecipa ao fundo. Uma nova subida adicional do preço do petróleo até ao patamar dos números inteiros (115-120 dólares) poderá tornar-se o gatilho para impulsionar trades de recessão abrangente; para além disso, a deterioração da situação em qualquer uma das dimensões — o fim das negociações, o bloqueio do estreito, o aumento da escalada de bombardeamentos, a entrada dos países do Golfo — são todos potenciais disparadores de trades de recessão abrangente.

Em suma, o sinal para terminar a guerra é ver quando e com que custos o estreito é “meio aberto” para quem, mas qualquer forma de “meio abertura” não consegue evitar o abrandamento da economia global (em comparação com antes da guerra). Os trades de recessão não são apenas “o lobo a vir”, à medida que as ações, obrigações e empresas comerciais vão gradualmente a precificar a probabilidade de uma recessão, e muitos fatores (unilateralmente) incontroláveis continuam a acumular-se passo a passo.

Fonte deste artigo: Guotai Junan Securities

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