Derivados escondidos do Senegal: Dívida escondida 2.0

O Financial Times reporta que o Senegal contraiu silenciosamente cerca de €650 milhões através de acordos de swap de retorno total com a Africa Finance Corporation (AFC) e o First Abu Dhabi Bank (FAB), com o Bank of America a estimar que o total de empréstimos baseados em swaps em 2025 pode atingir até $1 bilhão.

A documentação analisada pelo FT sugere um acordo adicional não divulgado com a Société Générale.

Para um governo que chegou ao poder condenando $7 bilhões em passivos ocultos herdados de seu antecessor, isto é um eco desconfortável do passado — o mesmo padrão, agora vestido em linguagem de derivativos em vez de empréstimos fora do orçamento.

MaisHistórias

Neveah Limited lança papel comercial de N9 bilhões:  Conclusão para investidores

26 de março de 2026

Zichis Agro-Allied: Após a fiscalização regulatória, qual é o próximo passo para os investidores?

26 de março de 2026

O que o FT encontrou

No acordo da AFC, o Senegal emitiu €150 milhões em obrigações domésticas em francos CFA e transferiu o título legal para a AFC, recebendo €105 milhões em dinheiro euro — um desconto de cerca de 30% absorvido antecipadamente.

O acordo com o FAB segue o mesmo modelo: aproximadamente €400 milhões em obrigações prometidas, €300 milhões em dinheiro euro recebido. Ambas as transações vencem em 2028. O Senegal paga uma taxa de juro flutuante mais uma margem fixa — supostamente de 3,5 a 4 pontos percentuais acima da taxa flutuante na parte da AFC e aproximadamente 5 pontos percentuais na parte do FAB.

O FMI confirmou que está ciente dos swaps, mas nota que os seus termos não foram partilhados, embora tal divulgação seja normalmente exigida para a análise da sustentabilidade da dívida. Os detentores de obrigações privadas relatam ter tomado conhecimento das transações apenas através de reuniões informais do ministério, sem comunicação pública de Dakar.

O CDS embutido: O Senegal vendeu proteção sobre a sua própria dívida

Um swap de incumprimento de crédito (CDS) é um derivativo em que uma parte paga uma taxa regular a outra em troca de proteção contra o risco de que um mutuário não cumpra ou que o seu crédito se deteriore; o vendedor de proteção efetivamente assegura o crédito do mutuário subjacente.

Em troca, o vendedor de proteção deve compensar o comprador se os títulos do mutuário de referência caírem bruscamente em valor devido a um incumprimento ou a um evento de crédito sério.

O rótulo legal — “swap de retorno total” — pode obscurecer uma realidade económica que é consideravelmente mais preocupante para a contraparte soberana. Sob a estrutura relatada, a AFC e o FAB detêm o título legal dos títulos prometidos e recebem o seu retorno económico — pagamentos de cupão, qualquer valorização de preço e proteção contratual contra perdas se os títulos perderem valor.

O Senegal, em troca, recebe euros antecipados e assume a exposição a cobrir parte ou toda a desvantagem dos credores se esses títulos perderem valor, sob as condições especificadas nos contratos de swap. Isto é economicamente semelhante a escrever swaps de incumprimento de crédito sobre os próprios títulos soberanos do Senegal — com o Senegal efetivamente a vender proteção sobre o seu próprio crédito.

Dito de forma mais simples, o Senegal vendeu a “volatilidade” desses títulos: não participa no aumento quando os preços sobem, mas absorve as perdas quando os preços caem. Se o crédito do Senegal se deteriorar, pode ser atingido duas vezes — com spreads mais amplos em todo o seu stock de dívida e com pagamentos adicionais em dinheiro sob os swaps para compensar os credores pelas perdas nos títulos prometidos.

De acordo com a documentação da AFC sobre estruturas semelhantes, o credor pode ter o direito, em um evento de incumprimento, de marcar o colateral prometido para baixo de forma acentuada e exigir compensação imediata em dinheiro do soberano; tais chamadas de margem acrescentariam pressão aguda de liquidez a uma posição fiscal já estressada, embora os termos de margem precisos nos contratos do Senegal não tenham sido divulgados publicamente.

Em termos económicos, o Senegal está a tomar emprestado euros dos mesmos bancos que são suas contrapartes de swap, prometendo os seus próprios títulos domésticos como colateral. Os bancos fornecem o financiamento em euros, recebem o retorno económico total dos títulos prometidos — cupons e movimentos de preço — e cobram uma taxa flutuante separada em euros mais um spread fixo sobre o nominal, deixando o Senegal com o custo de financiamento e o risco de que movimentos adversos no seu próprio crédito se transformem em saídas de caixa.

Uma rua de sentido único: quem ganha e quem perde

A lógica básica do fluxo de caixa é direta, e a assimetria dos riscos é evidente. Pode ser compreendida em três etapas simplificadas.

Etapa 1 — O Senegal promete títulos com um valor nominal superior ao dinheiro que recebe.

Para a parte do FAB, promete cerca de €400 milhões em títulos domésticos e recebe aproximadamente €300 milhões em euros. A diferença de cerca de €100 milhões funciona como um colchão embutido para o credor contra perdas sobre o colateral. O Senegal efetivamente absorve a primeira camada de perda nos títulos prometidos antes que o credor esteja materialmente exposto.

Etapa 2 — A cada período até 2028, o Senegal paga uma taxa de juro flutuante mais um prémio fixo.

O custo total foi relatado como uma taxa de referência flutuante em euros mais aproximadamente 4 a 5 pontos percentuais. Essa taxa de referência varia com as condições monetárias definidas em Frankfurt, não em Dakar, e é o principal parâmetro que pode variar a favor do Senegal ao longo do tempo.

O spread, que reflete grande parte da margem de lucro dos credores, está fixado para a vida do acordo, independentemente de a posição fiscal do Senegal melhorar.

Etapa 3 — No vencimento, quer o crédito do Senegal melhore ou se deteriore, o resultado é fortemente unilateral

Se os títulos do Senegal caírem em valor — porque a sua posição fiscal piora ou os mercados perdem confiança no crédito do Senegal — o Senegal pode ser obrigado, sob os swaps, a fazer pagamentos adicionais em dinheiro aos credores para cobrir essas perdas.

Se os títulos do Senegal subirem em valor — porque o seu crédito melhora ou as taxas em euros caem — os credores podem capturar esse aumento ao vender os títulos no mercado secundário, uma vez que detêm o título legal, ou ao receber o valor de mercado apreciado na rescisão.

O Senegal não participa diretamente nessa valorização de preço; fica amplamente com o custo de financiamento e o risco de que movimentos adversos no seu próprio crédito se transformem em saídas de caixa significativas.

Em termos económicos, o Senegal entregou amplamente a valorização dos títulos prometidos enquanto retém uma exposição substancial à desvantagem. O único cenário que normalmente recompensaria um soberano por uma boa gestão fiscal — a melhoria da solvência e a valorização dos preços dos títulos — não traz pouco benefício direto ao Senegal sobre esses títulos em particular sob esta estrutura. Muito do valor de opção efetivo sobre esses títulos parece ter sido transferido para os credores no início.

Um aviso aos ministros das finanças africanos

Warren Buffett descreveu famosamente os derivativos como “armas de destruição em massa.” O aviso é particularmente relevante quando soberanos sob pressão utilizam instrumentos complexos para resolver problemas de financiamento imediatos.

Estruturas derivativas como esses swaps não espalham risco; concentram-no, obscurecem-no e adiam o seu reconhecimento até que se torne incontrolável.

Os ministros das finanças africanos que enfrentam restrições de acesso ao mercado devem tratar qualquer proposta envolvendo swaps de retorno total, estruturas sintéticas ou sobreposições de derivativos colateralizados com extrema cautela.

A complexidade não é incidental; é o que torna esses instrumentos atraentes para os credores e perigosos para os mutuários que não dominam totalmente a mecânica de risco subjacente. Se os termos não puderem ser explicados de forma clara a um comité de finanças parlamentar, a um escritório de gestão da dívida e ao FMI, não devem ser assinados.

Transparência, escolhas difíceis e a capacidade de governar

O aspecto mais perigoso dos swaps do Senegal não é o seu preço, mas a sua opacidade. Quando o FMI não pode completar uma análise da sustentabilidade da dívida porque os principais termos contratuais são retidos, e quando os detentores de obrigações devem extrair informações através de lobby privado em vez de divulgação pública, a disciplina do mercado quebra. Os credores adicionam um prémio de incerteza; ao longo do tempo, o soberano paga mais, não menos.

O melhor caminho começa com a transparência. Isso significa total transparência sobre todas essas estruturas, identificando o tamanho e os termos de cada exposição e avaliando se algum dos riscos associados pode ser sensivelmente coberto. Esses swaps, e de fato todo o stock da dívida, devem ser geridos dentro de uma estratégia coerente de médio prazo que combine reestruturação da dívida quando necessário, consolidação fiscal credível, vendas seletivas de ativos e, quando possível, perdões de dívida negociados para restaurar uma posição sustentável.

Implementar essa estratégia requer investir em reformas de gestão financeira pública — desde escritórios de gestão da dívida mais fortes e âncoras fiscais mais rígidas até instituições de supervisão e auditoria capacitadas — para que a transparência seja acompanhada pela capacidade institucional de agir com base no que revela.

Evitando a dívida oculta 2.0

O novo governo do Senegal herdou um escândalo de dívida oculta e, pela lógica dessas transações, corre o risco de construir um novo. Os instrumentos são diferentes; o padrão é o mesmo. Um soberano que vende volatilidade sobre os seus próprios títulos enquanto espera um futuro benigno não está a gerir risco — está a adiar um acerto de contas.

Para os formuladores de políticas africanos, a lição não é que os mercados estão fechados, nem que os derivativos são sempre tóxicos. É que a moeda forte obtida ao vender opções opacas e unilaterais sobre o seu próprio crédito pode ser o financiamento mais caro de todos. A transparência, as escolhas difíceis e o trabalho lento de construção da capacidade de governança fiscal não são substitutos para o acesso ao mercado; são o único caminho duradouro para isso.

• Aboubakr Kaira Barry é o diretor-geral da Results Associates, Bethesda, Maryland, EUA

Adicione Nairametrics ao Google News

Siga-nos para notícias de última hora e inteligência de mercado.