Poupée Pop Mart, queda brutal com as "três grandes culpas"

Destaque | App de Miau Invest

Autor | Duan Mingzhu

Editor | Ding Ping

Imagem de capa | iVI-Vision da China

Em 25 de março, Pop Mart entrou nas listas de tendência quentes das várias plataformas de investimento.

De um lado, um impressionante boletim de resultados de 2025: crescimento da receita quase ao dobro, e o lucro líquido a crescer mais de três vezes; do outro, uma queda em “cascata” direta no preço das ações, com uma desvalorização de 22,51% no dia e uma evaporação de aproximadamente 655,7 mil milhões de HKD de valor de mercado. Chegando ao dia 26, o preço das ações da Pop Mart continuou a cair mais de 10%.

Porque é que os fundamentos e a componente emocional seguiram para dois extremos?

Se dissermos que o gatilho imediato foi que alguns indicadores fundamentais ficaram ligeiramente abaixo do esperado, então a preocupação com o seu desempenho a nível operacional (dependência excessiva de um único IP, desaceleração do crescimento, etc.) é o risco futuro que o mercado está a observar. Além disso, vale notar que muitos investidores na verdade estão insatisfeitos com a Pop Mart ao cruzar para pequenos eletrodomésticos, porque isso implica uma mudança na narrativa de crescimento e uma redução do espaço de imaginação, ou seja, a Pop Mart deixa de ser “sexy”.

Então, como encarar os “três crimes” acima? A resposta pode ser encontrada em quem está a vender a Pop Mart, em como está realmente a qualidade do seu desempenho operacional e em como avaliar a sua cotação.

Quem está a vender a Pop Mart?

A grande queda claramente não foi causada por forças típicas de pequenos investidores individuais.

De acordo com os dados de negociação do dia, a proporção de compras e vendas ativas da Pop Mart ao longo do dia ficou em 52:48, com um montante líquido de compras ativas de 494 milhões de yuan. Isto significa que, embora o preço das ações tenha caído abruptamente, ainda existe capital a comprar ativamente, sustentando a maior parte da pressão vendedora.

Entre os dez primeiros negociadores do dia 25 de Pop Mart, quase todos os vendedores eram instituições estrangeiras, como J.P. Morgan, Morgan Stanley, Merrill, Citigroup, Goldman Sachs, etc.; os compradores eram principalmente Futu Securities, BOC International e China Securities, entre outras. Portanto, o capital “Southbound” da China continental continua a ser a principal fonte de posições compradoras, enquanto os hedge funds estrangeiros são a principal fonte de posições vendedoras.

Imagem: Futu Niu Niu

O interessante é que a maioria dessas instituições estrangeiras, antes de divulgar resultados, geralmente tinha fornecido expectativas muito otimistas. Por exemplo, a Morgan Stanley, em fevereiro, deu um preço-alvo de 325 HKD, considerando que ainda havia espaço para subida em março e abril; a Citigroup, em fevereiro e março, várias vezes ajustou para cima o seu preço-alvo, de 398 HKD para 415 HKD, e classificou-o como o “Top Buy” do setor de consumo na China; a JPMorgan manteve a recomendação de “manter/boost” (增持), com um preço-alvo até 400 HKD.

Em contrapartida, as previsões das instituições da China continental para o desempenho da Pop Mart ficaram relativamente próximas.

Assim, também existe uma voz a suspeitar de que essas instituições estrangeiras poderiam, muito provavelmente, estar a “dizer coisas boas” de forma deliberada para facilitar uma futura venda a descoberto; e não se exclui que haja algo a ser coordenado dentro da própria empresa para esse tipo de operação. Mas não há prova concreta.

Por isso, é mais provável que, após a divulgação dos relatórios financeiros, o mercado tenha descoberto algumas preocupações, levando a uma enorme divergência de expectativas:

• Receita ligeiramente abaixo do previsto: a receita anual de 37,12 mil milhões de yuan, ligeiramente inferior às expectativas de alguns mercados de 37,96 mil milhões de yuan.

• Dependência crescente do core IP: a “segunda curva de crescimento” esperada pelo mercado não só não se formou, como a dependência do LABUBU aumentou de 23% para 38%. Um IP antigo como o Molly teve um desempenho bem abaixo do esperado por parte dos analistas.

Assim, quando essas instituições perceberam que a realidade (o relatório financeiro) da Pop Mart não conseguia suportar as expectativas extremamente elevadas que tinham dado antes, os seus hedge funds e outros departamentos sob sua alçada passaram a negociar com base nas informações mais recentes, retirando-se rapidamente.

Isto parece o resultado de uma combinação de boas notícias que se esgotam e correção das expectativas.

Isso fará com que a volatilidade do preço das ações da Pop Mart se intensifique a curto prazo; a diferença de expectativas para os resultados de 2026 entre os lados comprados e vendidos (os otimistas veem 16,5-17,0 mil milhões de yuan, enquanto os pessimistas acreditam que haverá queda) precisará de tempo para ser reequilibrada, e antes de encontrar um novo ponto de equilíbrio, o preço das ações manterá uma volatilidade elevada.

Então, a trajetória de longo prazo do preço das ações da Pop Mart ainda terá de voltar aos fundamentos: como está o seu desempenho operacional e qual o espaço de crescimento que ainda pode existir.

Como está o desempenho operacional?

Na verdade, os dados operacionais da Pop Mart são brilhantes tanto em comparação horizontal como vertical: em 2025, a receita aumentou 185% ano contra ano para 37,12 mil milhões de yuan renminbi, ligeiramente abaixo dos 38 mil milhões de yuan esperados pelo mercado; o lucro líquido cresceu 309% ano contra ano para 12,8 mil milhões de yuan, ligeiramente acima da previsão de 12,6 mil milhões; o lucro líquido ajustado foi de 13,08 mil milhões de yuan, com crescimento de 284,5%.

Em termos de detalhes de operação, o ponto-chave é responder ao problema do crescimento que o mercado teme; isto pode ser decomposto em crescimento do IP e canais/regiões.

Pela composição da receita do IP, já está estabelecido o padrão “um IP dominante e muitos fortes”.

• 1 IP ultrapassa 10 mil milhões (LABUBU 14,16 mil milhões de yuan)

• 6 IPs ultrapassam 2 mil milhões (SKULLPANDA 3,54 mil milhões, CRYBABY 2,93 mil milhões, MOLLY 2,90 mil milhões, DIMOO 2,78 mil milhões, Estrelinha 2,06 mil milhões)

• 17 IPs ultrapassam 100 milhões

Além disso, muitos IPs têm taxas de crescimento elevadas, como a Estrelinha: a receita em 2025 saltou de 120 milhões para 2,06 mil milhões, um crescimento de 1602%; CRYBABY cresceu 151,4% ano contra ano; SKULLPANDA cresceu 170,6% em base elevada.

Apenas olhando para a segunda metade de 2025, a receita de IPs próprios de cada linha cresceu trimestre contra trimestre: o LABUBU contribuiu cerca de 45% do aumento; a receita de outros IPs que não o LABUBU cresceu cerca de 53% trimestre contra trimestre; e o MOLLY, cuja participação caiu significativamente, na prática também cresceu 13%.

Fonte dos dados numéricos: relatório financeiro da Pop Mart, compilação

Portanto, em vez de dizer que a Pop Mart depende demasiado do core IP, é melhor dizer que o core IP, representado pelo LABUBU, cresceu rápido demais no ano passado. Se olharmos para o ciclo de vida dos IPs, o LABUBU, que nasceu em 2018 e atingiu um pico em 2025, teve 7 anos de “incubação”; já o MOLLY continua a crescer; e atualmente existem novos sucessores em preparação, embora ainda precisem de tempo para incubação.

A lógica do ciclo de vida dos IPs imagéticos é diferente da dos IPs de conteúdo: pode ser prolongada através de SKU de alta frequência, extensão de categorias e ligação emocional. A Pop Mart criou bastante conteúdo operacional para o LABUBU; por exemplo, no segundo semestre deste ano será lançado o conjunto “LABUBU 4.0 com verdadeiro significado” e uma série com colaboração de artistas, etc.

No entanto, é preciso admitir que 2025 foi um pico de crescimento anormal para a Pop Mart, e o objetivo de 2026 de “não menos de 20% de crescimento” é uma meta saudável após uma desaceleração deliberada.

Pela composição das receitas regionais, em 2025, a taxa de crescimento do mercado chinês da Pop Mart foi de 134,6%, superando o mercado global de consumo; mas a sua quota caiu de 68,2% para 56,2%. A receita total no exterior foi de 16,27 mil milhões de yuan, com crescimento de 291,9%; e a sua participação na receita total saltou de 31,8% para 43,8%. Entre elas, as taxas de crescimento nas Américas e na Europa excederam 500%, embora a base ainda seja relativamente pequena.

O que o mercado acompanha mais de perto é que o desempenho da Pop Mart no segundo semestre ficou abaixo do esperado; a principal razão foi que, nas regiões das Américas e da Europa, o crescimento das vendas no 4.º trimestre desacelerou significativamente face ao 3.º trimestre, o que levou o mercado a preocupar-se com o facto de a sua dinâmica de crescimento ter atingido um topo. Na conferência de apresentação de resultados, a Pop Mart também reconheceu que o seu supply chain no 4.º trimestre, de facto, teve problemas, causando um desencontro entre produtos sazonais e o timing de chegada com o pico da época de vendas.

Além disso, as despesas com transporte e logística no mercado externo cresceram 280,3% para 1,78 mil milhões de yuan, corroendo a margem de lucro; os dias de rotação de inventário aumentaram de 102 para 123 dias, aumentando a pressão do stock preparado no exterior.

Quanto às perspetivas de crescimento regional, o aumento incremental da Pop Mart em 2026 virá de expansão offline no mercado das Américas (lojas de 64 para 100+), abertura de novos mercados (Oriente Médio, Sul da Ásia, América do Sul) e melhoria da eficiência das lojas na região da China.

Se a expansão de lojas nas Américas correr bem, ainda haverá bastante espaço para crescimento. Atualmente, os novos mercados têm uma contribuição muito baixa, pelo que são a fonte desse novo espaço de crescimento.

E no mercado chinês, em 2025 houve apenas um aumento líquido de 14 lojas (de 431 para 445), e o crescimento veio principalmente da melhoria da eficiência das lojas e não da abertura de novas lojas. Com base no retorno de operações, a área das lojas de remodelação/upgrade aumentou sobretudo em 30%-40%, e em alguns casos em 50%; a eficiência das lojas ficou quase ao dobro da média nacional. De acordo com o plano da Pop Mart, o número de lojas sujeitas a upgrades e remodelações em 2026 será muito superior ao de 2025; esse crescimento é algo que pode ser esperado.

Há ainda uma informação-chave: a base de membros da Pop Mart. Em 2025, o aumento líquido de membros da Pop Mart foi de 26,50 milhões, 2,26 vezes o aumento líquido de 2024, atingindo um novo máximo histórico. A percentagem de vendas dos membros subiu de cerca de 90% para 93,7%, mostrando que os membros se tornaram o grupo de consumo absolutamente central; a taxa de recompra subiu de cerca de 53% para 55,7%, atingindo um valor máximo histórico.

O que o mercado de capitais mais se preocupa é: a Pop Mart ainda consegue “quebrar bolhas” e expandir para fora do seu nicho? A estimativa do CITIC/泰证券 mostra que o número potencial de membros da Pop Mart ainda tem potencial para duplicar, mas a dificuldade de transformar esse potencial em realidade está a aumentar, sendo uma das incertezas futuras.

No conjunto, a ordem das fontes de crescimento da Pop Mart em 2026 é: expansão offline no mercado das Américas, abertura de novos mercados, operação contínua do LABUBU e incubação de novos IPs, e melhoria da eficiência das lojas na China.

Do ponto de vista do preço das ações, o crescimento ultra-rápido da Pop Mart em 2025 já foi antecipadamente refletido na cotação. O seu futuro obrigatoriamente voltará a ser um crescimento linear, e o capital pode estar a escolher sair justamente com base nisto.

Claro que há também uma razão muito importante: a Pop Mart pretende mesmo entrar em pequenos eletrodomésticos!

Como avaliar?

À primeira vista, os pequenos eletrodomésticos parecem ser apenas parte de um plano de diversificação da Pop Mart; então por que razão o mercado reage tanto a esta questão?

Na verdade, a estratégia de pequenos eletrodomésticos da Pop Mart é um modelo de fabrico por contrato (OEM). Os produtos incluem chaleiras elétricas, máquinas de café, escovas de dentes elétricas, etc. Em essência, trata-se de licenciar a imagem do IP para fabricantes maduros, enquanto a Pop Mart fica responsável pelo design e pela marca — o que, em essência, não difere do modelo de licenciamento de IP da Disney e da Sanrio. O planeamento do mercado é “primeiro no mercado interno e depois no exterior”, não havendo intenção de construir fábricas próprias e entrar numa guerra de preços com empresas como Midea e Joyoung.

Mas o ponto-chave é que isto determina que sistema de avaliação (valuation) o mercado vai usar para medir a Pop Mart.

Se o mercado considerar que, no essencial, a Pop Mart continua a ser uma “empresa de plataforma de IP”, então a cotação atual já reflete tanto a preocupação de que o crescimento elevado pode não ser sustentável, como também uma desvalorização implícita por “o valor da plataforma ainda não ter sido suficientemente compreendido”.

Mas quando o mercado ajusta a âncora da avaliação da Pop Mart do múltiplo de 20x de PE de “ações de crescimento” para 15x de PE de “bens de consumo maduros”, isso indica que se está a tentar avaliar usando o enquadramento de “empresa de bens de consumo maduros”.

No entanto, ao entrar no mercado de pequenos eletrodomésticos em diferentes categorias, significa que é uma marca que constrói um prémio de avaliação baseado em “valor emocional” e “escassez”. Ao envolver-se em áreas mais funcionais e em que se compara melhor custo-benefício, é possível que a sua posição se torne confusa e até se prejudique a sua base.

Além disso, os investidores também se preocupam que esta tentativa, por si só, signifique que a gestão terá maior incerteza quanto ao crescimento futuro, o que levaria a ser forçada a procurar saída no “mar vermelho” dos pequenos eletrodomésticos. Ao mesmo tempo, pode dispersar a energia da empresa e tornar a concorrência na área de eletrodomésticos muito feroz. Se um produto “rebentar” devido a problemas de qualidade (por exemplo, uma lâmpada de mesa de blind boxes que apanhou fogo espontaneamente), o dano à marca será enorme. Por isso, o mercado escolhe “votar com os pés”, evitando a incerteza trazida por essa “correção que parece estar certa, mas é ambígua”.

Há até quem faça comparações pessimistas, alinhando a Pop Mart com a Kweichow Moutai, argumentando que “a Moutai tem um fosso defensivo de ferro, ROE tão bom que não há comparação, margens brutas e margens de lucro líquido incomparáveis, dividendos superiores à taxa de um depósito a prazo; é por isso que se dá 20x PE”. Assim, para uma empresa impulsionada por IP, com grande volatilidade nos resultados, a Pop Mart deveria receber uma desvalorização na avaliação. Portanto, “15x PE, e depois mais 10% de desconto nas ações de Hong Kong” torna-se o “preço razoável” no coração deles, o que corresponderia a um preço-alvo de cerca de 130 HKD.

Neste momento, o que o lado otimista vê é: capacidade de operação do IP comprovada, enorme potencial no mercado externo, e novos negócios como um novo ponto de crescimento. O lado pessimista vê: dependência excessiva de um único sucesso (“explosivo”), com preocupações sobre o modelo de crescimento; direção do novo negócio pouco clara, aumentando a incerteza; e a avaliação atual não consegue suportar.

Quando as “preocupações de certeza” do lado pessimista superam o “enredo de crescimento” do lado otimista, o mercado decide vender, até que o preço das ações caia para um nível que faça mais investidores de longo prazo pensarem que “mesmo sem crescimento, este preço ainda é suficientemente barato”.

Se, a seguir, a Pop Mart precisar de comprovar, através da prática, o sucesso da diversificação do IP, o forte crescimento contínuo no mercado externo e a capacidade de que o novo negócio (mesmo que sejam pequenos eletrodomésticos) não prejudica o negócio principal, ela não só consegue criar best-sellers, como também pode construir um ecossistema de IP capaz de atravessar ciclos. Caso contrário, o “desconto” na avaliação do mercado continuará.