Discurso do Governador Miran sobre as perspetivas de redução do balanço da Fed

Obrigado, Francisco, pela amável introdução. É uma honra estar aqui no Clube Económico de Miami.1 Esta noite, vou falar sobre um tema demasiado grande para ser ignorado: o balanço do Federal Reserve. Como qualquer outro banco, o balanço do Fed é um registo dos ativos e passivos que detemos. Os ativos são principalmente títulos do Tesouro e títulos hipotecários garantidos por agências (MBS). Os passivos incluem toda a moeda dos EUA em circulação, saldos de reservas que os bancos mantêm no Fed e a Conta Geral do Tesouro. O tamanho e a composição dessas participações são importantes porque afetam a quantidade de dinheiro no sistema bancário e influenciam as condições financeiras mais amplas. Compreender como o balanço funciona é essencial para entender como o Fed apoia a estabilidade económica e conduz a política monetária.

Esta noite, irei discutir os vários regimes sob os quais o Fed operou o seu balanço e explicar por que, na minha opinião, reduzir o tamanho do balanço é desejável. Em seguida, explicarei por que o desafio de reduzir o balanço é um desafio solucionável e depois discutirei os potenciais caminhos a seguir para alcançar esse objetivo. Finalmente, concluirei com as implicações da política monetária de tal ação.

O Caso para Redução

A política moderna do balanço gira em torno de três conceitos algo nebulosos: reservas “escassas”, “suficientes” e “abundantes”. Antes da Crise Financeira Global de 2008, o Fed operava com reservas escassas. Sob esse regime, o Fed mantinha reservas relativamente apertadas e intervinha frequentemente diretamente no mercado, utilizando operações de mercado aberto para direcionar a taxa dos fundos federais até seu alvo. Após a crise, o Fed mudou para um regime de reservas abundantes, no qual o sistema bancário detém reservas suficientes para que o Fed não precise realizar operações ativas diárias para controlar a taxa de política. Este sistema permite que o Fed controle as taxas de juros de curto prazo principalmente definindo as taxas nas quais participará no mercado, ou taxas administradas. Durante grande parte do período pós-crise, as reservas também foram descritas como abundantes, ou muito além do que é necessário para um funcionamento suave do mercado. Isso se deveu ao fato de que as políticas de afrouxamento quantitativo (QE) expandiram dramaticamente os saldos de reservas.

Existem várias razões pelas quais reduzir o balanço é um objetivo digno. Devemos almejar uma pegada tão pequena nos mercados quanto possível para minimizar distorções induzidas pelo governo, incluindo o desintermediação do mercado de financiamento. Um balanço menor também ajuda a reduzir as chances de perdas de marcação a mercado no banco central e a volatilidade das remessas ao Tesouro. Além disso, um balanço menor protege melhor as fronteiras entre a política monetária e fiscal, preservando o perfil de duração da dívida pública como um item de política fiscal, mantendo o Fed fora do jogo de alocação de crédito entre setores e reduzindo os pagamentos de juros sobre os saldos de reservas, que alguns no Congresso veem como um subsídio ao sistema bancário.2 Finalmente, um balanço menor preserva pólvora seca para um cenário em que os formuladores de políticas precisem novamente confrontar o limite inferior zero nas taxas de juros.

No entanto, apesar desses benefícios de um balanço menor, muitos dizem que simplesmente não pode ser feito. É um sonho impossível — nunca vai acontecer.3 Se você me disser que algo é impossível, não posso deixar de perguntar: “Mesmo?” Esse traço já me trouxe muitos problemas, mas não consigo evitar. Então, vamos pensar nas possibilidades aqui.

Um Desafio Solucionável

A minha avaliação principal é que reduzir o balanço é um desafio solucionável. Aqueles que rejeitam a ideia de imediato simplesmente carecem de imaginação. Ao abordar este desafio, vejo três perguntas principais.

A primeira pergunta é: quanto poderíamos reduzir o balanço? Eu acho que bastante, mas isso não significa necessariamente retorná-lo à sua parte do produto interno bruto (PIB) antes da crise financeira. Vejo que descer a esse nível não é viável. O crescimento na demanda por moeda, o regime pós-crise estabelecido pela Lei Dodd-Frank e as reformas aos padrões de Basileia, e as mudanças resultantes nas estruturas e expectativas de mercado resultaram em maior demanda por reservas no sistema.

A segunda pergunta é: a redução do balanço a partir daqui exige um retorno a reservas escassas? Eu argumento que não necessariamente. Em vez disso, o Fed pode tomar medidas para reduzir as linhas que demarcam escassas, suficientes e abundantes. Reduzir essas fronteiras pode ser feito através de uma variedade de políticas que tocarei em breve. Mover essas fronteiras para baixo permitiria manter uma política de reservas abundantes enquanto reduz o tamanho do balanço.

E a terceira pergunta: é desejável ou mesmo possível retornar a um regime de reservas escassas? Acredito que poderíamos retornar a reservas escassas dentro da atual estrutura regulatória e institucional, mas isso implicaria compromissos. Esses incluem aceitar mais volatilidade nas taxas de curto prazo, mais tolerância para uma gestão ativa das reservas por parte do Fed, e um uso mais frequente e regular da liquidez fornecida pelo Fed, como descobertos diurnos, a janela de desconto ou operações de recompra permanentes.4 Como você vê o impacto desses efeitos colaterais informará se você acha que retornar a reservas escassas é desejável.

Caminhos a Seguir

É mais fácil dizer do que fazer a redução da fronteira entre escassas e suficientes? Talvez, mas vejo um caminho a seguir para alcançar esse objetivo. Medidas que poderiam efetivamente deslocar as fronteiras para baixo são articuladas em um trabalho que co-escrevi com alguns dos meus colegas do Federal Reserve, "Um Guia do Usuário para Reduzir o Balanço do Federal Reserve."5 Essas ações incluem os seguintes passos:

*   aliviar os requisitos de cobertura de liquidez (e relacionados);

*   limitar as expectativas de testes de estresse de liquidez interna e os padrões de liquidez do planejamento de resolução relacionados;

*   desestigmatizar o uso de operações de recompra permanentes, da janela de desconto e do crédito de descoberto diurno;

*   envolver-se em operações de mercado aberto mais ativas, particularmente em torno do final do trimestre e datas fisicamente significativas;

*   facilitar a absorção de títulos pelos dealers;

*   tornar alternativas às reservas, como títulos do Tesouro, mais líquidas e atraentes;

*   e conduzir a política com uma taxa de fundos federais eficaz ligeiramente mais alta em relação à taxa de juros sobre os saldos de reservas, condicionada a um determinado intervalo alvo.

Esse é apenas um exemplo dos passos que poderíamos tomar para reduzir o tamanho do balanço do Fed. Há muito mais no papel, e eu encorajo você a revisá-lo. Para ser claro, tanto no Guia do Usuário quanto nessas observações, não estou defendendo nenhum passo específico. Estou simplesmente listando opções que conseguimos identificar, para que, se e quando chegar a hora, o Fed tenha algumas ações tangíveis que possamos tomar para avançar nessa direção. Cada opção exigirá sua própria análise de custo-benefício.

Mesmo que os formuladores de políticas do Fed optem por retornar a reservas escassas, tomar medidas para reduzir a demanda por reservas tornará mais fácil fazê-lo e permitirá que o balanço encolha ainda mais enquanto minimiza os desvantagens. Algumas das opções, como desestigmatizar operações de recompra, a janela de desconto e o crédito de descoberto diurno, ou realizar operações temporárias de mercado aberto, também melhorarão o estado do mundo em um regime de reservas escassas. Minha inclinação é reduzir a demanda, mas manter reservas abundantes, mas não é uma convicção firmemente mantida.

Vamos voltar à minha primeira pergunta — até que ponto o balanço pode ser reduzido? Como disse, o nível pré-crise não é um marco realista, então em vez disso, ofereço duas alternativas. Primeiro, após a conclusão da primeira rodada de QE, o balanço era cerca de 15% do PIB. É possível que esse nível de balanço fosse necessário para acomodar os requisitos de liquidez do setor financeiro antes que a segunda rodada de QE e as subsequentes compras de ativos começassem a aumentar o balanço com o propósito de alcançar nossos objetivos de mandato duplo, em vez da estabilidade financeira. Ou, segundo, antes do início do QE sem limites em 2012, e em 2019, antes da pandemia, o balanço era cerca de 18% do PIB. Este nível, em teoria, reflete as necessidades de liquidez do setor bancário à medida que o escopo da Lei Dodd-Frank e dos requisitos de Basileia se tornava claro, antes do lançamento do QE sem limites. Também reflete o escopo da possível redução do balanço após a crise, mas antes da pandemia. Este nível incorpora alguns dos chamados efeitos de ratchet no balanço, mas não os incorridos desde a pandemia.6

De forma geral, essa faixa poderia refletir uma redução do balanço de $1 trilhão a $2 trilhões, números que são razoavelmente fornecidos no Guia do Usuário sem a necessidade de retornar a reservas escassas. Claro, o tamanho ótimo do balanço é um assunto que merece mais trabalho sério, e é possível que seja melhor escalonar o balanço por uma variável financeira como depósitos bancários, em vez de pelo PIB. Não pretendo resolver essa questão hoje.

As ferramentas identificadas no Guia do Usuário de hoje desbloqueariam um espaço substancial para reduzir ainda mais o balanço, o que eu gostaria de ver. No entanto, em um cenário em que o Fed está eliminando títulos de seu balanço, os formuladores de políticas também precisam garantir que os mercados financeiros possam absorver esses títulos com mínima interrupção.

A coisa mais importante que podemos fazer será avançar lentamente. É difícil enfatizar o quão importante isso é. Isso também significa permitir que os títulos venham a maturar em vez de vendê-los diretamente, o que realizaria perdas no balanço. Eu poderia imaginar vendendo nossos títulos se os víssemos sendo negociados com lucro, mas não de outra forma. Alguns outros passos no Guia do Usuário podem facilitar para o mercado digerir títulos do nosso balanço.

Implicações para a Política Monetária

Agora que delineei algumas das ideias que expandimos no Guia do Usuário, gostaria de concluir minha fala com algumas reflexões sobre como as operações do balanço podem afetar a economia e a política monetária. Vejo principalmente isso acontecendo através de dois canais.

O primeiro é através da oferta de dinheiro e liquidez, o lado passivo do balanço do Fed, em um sentido monetarista clássico. As reservas são dinheiro de alta potência, e aumentar sua oferta é uma expansão da oferta de dinheiro. O segundo é através do que os economistas chamam de efeito de “equilíbrio de carteira”, no lado ativo do balanço do Fed. Para expandir esse conceito, dado um conjunto de preços, o setor privado tem uma capacidade fixa para absorver risco financeiro adicional, incluindo risco de taxa de juros. A remoção ou provisão de risco de taxa de juros pelo Fed ao público afetará, portanto, a disposição do setor privado de assumir risco financeiro no geral.

Tudo o mais igual, reduzir o balanço tem efeitos contracionistas para a economia, através de ambos os canais.7 Os efeitos contracionistas da redução do balanço podem ser compensados com uma taxa dos fundos federais mais baixa, desde que não estejamos no limite inferior efetivo. É, portanto, provável que uma retomada da redução do balanço justifique reduções adicionais na taxa dos fundos federais em relação às projeções basilares. No entanto, colocar magnitudes sobre esses efeitos é desafiador, e não tentarei fazê-lo ainda.

Conclusão

Para concluir, os benefícios de reduzir o tamanho do balanço do Fed são claros e alcançáveis. O balanço do Fed pode encolher, mas os formuladores de políticas devem primeiro tomar medidas para garantir que tenham sucesso. Hoje, expus algumas dessas possíveis etapas e ofereço mais detalhes no Guia do Usuário. Cada um desses passos provavelmente terá alguns custos e benefícios e terá que ser devidamente estudado e calibrado.

Implementar esses passos antes de começar a reduzir o balanço significa que levará algum tempo antes de podermos começar. Com base na minha experiência sobre como o governo navega pela Lei de Procedimento Administrativo, esse processo provavelmente levará bem mais de um ano uma vez que a decisão de prosseguir for tomada. Pode levar vários anos. Essa linha do tempo ditará quando o Comitê Federal de Mercado Aberto decidirá começar a reduzir o balanço e estudar como implementar essas mudanças, incluindo dar orientações aos mercados sobre como novos mecanismos funcionarão. E uma vez que o processo comece, aconselharia um ritmo lento de reduções para garantir que o setor privado possa absorver todos os títulos eliminados do nosso próprio balanço. Estou animado que tudo isso possa acontecer, mas, se ou quando isso acontecer, espero que prossiga lentamente.

Obrigado novamente ao Clube Económico de Miami pela oportunidade de falar aqui esta noite. Estou ansioso pelas suas perguntas.

1. As opiniões expressas aqui são minhas e não necessariamente as dos meus colegas no Comitê Federal de Mercado Aberto ou no Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal. Retornar ao texto.

2. Ao manter grandes volumes de MBS, o Fed injeta preferencialmente crédito no setor da habitação de maneiras que não faz para outros setores da economia. Esta situação poderia ser mitigada, seja reduzindo o balanço e permitindo que os MBS sejam eliminados, ou trocando MBS por títulos do Tesouro. Retornar ao texto.

3. Veja, por exemplo, Stephen Cecchetti e Kim Schoenholtz (2026), “A Guerra de Warsh contra o Balanço do Fed,” Financial Times, 16 de Fevereiro, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Retornar ao texto.

4. Os defensores de reservas escassas apontam que a utilização regular da instalação de recompra reversa overnight ou operações de recompra permanentes são, por si mesmas, uma gestão regular e frequente das reservas. Eles têm um ponto. Retornar ao texto.

5. Veja Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks e Stephen Miran (2026), “Um Guia do Usuário para Reduzir o Balanço do Federal Reserve,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal, Março). Retornar ao texto.

6. Veja Bill Nelson (2025), “Como o Federal Reserve Ficou Tão Grande, e Por Que e Como Pode Encolher,” Southern Economic Journal, vol. 91 (Abril), pp. 1287–322; e Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan e Sascha Steffen (2022), “Dependência de Liquidez: Por Que Reduzir os Balanços dos Bancos Centrais É uma Tarefa Difícil (PDF),” trabalho apresentado no Simpósio de Política Económica de Jackson Hole: Reavaliando as Restrições sobre a Economia e a Política, realizado no Federal Reserve Bank de Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de Agosto, pp. 345–427. Retornar ao texto.

7. O papel da oferta de dinheiro em um sistema de taxas administradas permanece uma questão contestada, mas dado que muita política monetária funciona através de sinais e mecanismos de compromisso, vejo a oferta de dinheiro como ainda relevante, mesmo com taxas administradas. Retornar ao texto.