Regulação, informações privilegiadas e essência: a história por trás da avaliação de 20 mil milhões de dólares da Kalshi

Autor do vídeo: John Collison

Compilado por: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: Nos últimos anos, os mercados preditivos passaram de um experimento financeiro relativamente marginal para o centro das discussões sobre tecnologia, finanças e políticas públicas.

A razão pela qual receberam tanta atenção não é apenas a atratividade de “apostar no futuro”, mas também porque, em um contexto de redes sociais amplificando o ruído, pesquisas de opinião falhando repetidamente e a queda da credibilidade dos sistemas de informação tradicionais, uma questão mais fundamental surgiu: será que os preços de mercado podem se tornar um mecanismo de sinalização mais próximo da realidade do que opiniões, emoções e narrativas?

Esta conversa gira em torno dessa questão. Os participantes incluem John Collison, cofundador da Stripe; Matt Huang, cofundador da Paradigm; e os cofundadores da Kalshi, Tarek Mansour e Luana Lopes Lara.

Os cofundadores da Kalshi, Tarek Mansour (direita) e Luana Lopes Lara (esquerda)

Como uma das plataformas de mercado preditivo regulamentadas mais representativas dos EUA, a Kalshi rapidamente ganhou destaque durante as eleições americanas de 2024. E antes dessa explosão, já havia passado por anos de negociações com a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC), e finalmente, através de uma litígio chave, abriu caminho para a legalização do mercado preditivo em solo americano.

A primeira parte da conversa foca no caminho de nascimento da Kalshi: por que os dois fundadores não escolheram a abordagem comum do Vale do Silício de “fazer primeiro e falar depois”, mas insistiram em “primeiro a conformidade, depois o crescimento”; por que estavam dispostos a suportar a pressão de longos processos de aprovação, demissões e dúvidas externas para conquistar o “mercado eleitoral”; e como essa litígio contra a CFTC se tornou um ponto de virada para a verdadeira decolagem da empresa.

A segunda parte aprofunda a lógica operacional dos mercados preditivos. Tarek e Luana explicaram a diferença essencial entre a Kalshi e as plataformas tradicionais de entretenimento online: ela não depende do modelo de “casa” que lucra com a perda dos usuários, mas é uma bolsa centrada em taxas, incentivando a liquidez e a entrada de informação no mercado. Ao mesmo tempo, eles apontaram uma realidade bastante contra-intuitiva: a liquidez da Kalshi não vem principalmente de grandes formadores de mercado tradicionais, mas de um grande número de traders individuais descentralizados, “super preditores” e pequenas equipes. De certa forma, o mercado preditivo não é apenas um produto financeiro, mas um mecanismo que transforma o conhecimento descentralizado diretamente em sinais de preço.

Na segunda metade da conversa, a discussão se estende às fronteiras futuras dos mercados preditivos: desde eleições e esportes até IA, poder de GPU, variáveis macroeconômicas e caminhos políticos, um número crescente de incertezas do mundo real pode ser decomposto em questões de mercado que podem ser negociadas, feedbacks e que podem auxiliar na tomada de decisão? Ao mesmo tempo, uma série de controvérsias inevitáveis também emergem - como definir insider trading, se contratos esportivos podem amplificar os riscos de entretenimento online, e como as plataformas e a regulação devem estabelecer um novo equilíbrio entre inovação, transparência e proteção ao usuário.

Por isso, a importância desta conversa vai além da Kalshi em si. O que realmente tenta responder é: os mercados preditivos se tornarão a próxima geração de mercados financeiros ou a próxima geração de infraestrutura de informação.

Abaixo está o conteúdo original (para facilitar a leitura e compreensão, o conteúdo original foi reorganizado):

TL;DR

· A Kalshi escolheu um caminho incomum de primeiro a regulamentação, depois crescimento: gastou 3 anos obtendo licenças e processando a CFTC para abrir o mercado eleitoral; a avaliação central é que a existência legal do mercado preditivo é mais importante do que o crescimento.

· A essência do mercado preditivo é usar dinheiro para incentivar informação verdadeira: em comparação com pesquisas de opinião e redes sociais, o mercado é visto como um sistema de sinalização mais próximo da verdade, filtrando informação através de um mecanismo de lucro e perda.

· Pessoas comuns, em vez de instituições, constituem a liquidez central do mercado: mais de 95% das transações vêm de usuários descentralizados e super preditores, em vez de formadores de mercado tradicionais.

· A Kalshi enfatiza que é uma bolsa, não uma plataforma de entretenimento online: sua receita provém de taxas, não de perdas dos usuários, incentivando a participação de especialistas, ao invés de restringir vencedores, como no setor de entretenimento online.

· As eleições são o cenário ideal, mas o futuro do mercado vai muito além disso: de esportes e variáveis macroeconômicas a IA e poder de computação, a equipe pretende construir um sistema de derivativos onde tudo pode ser precificado.

· O mercado preditivo está se tornando uma nova infraestrutura de informação: os usuários não apenas negociam, mas consomem probabilidades; 80% dos usuários o utilizam principalmente para entender o mundo, ao invés de apostar.

· Seu surgimento revela uma desconfiança em relação aos sistemas tradicionais de informação: a polarização das redes sociais e os erros nas pesquisas impulsionam as pessoas a buscar mecanismos de julgamento baseados em preços.

· O objetivo central de longo prazo: melhorar a eficiência das decisões sociais, não apenas ser uma plataforma de negociação. Através de preços contínuos e feedbacks, acelerar a formação de um consenso real em campos como política e economia.

Resumo da Entrevista

John Collison (cofundador da Stripe e moderador da entrevista):

Tarek Mansour e Luana Lopes Lara são cofundadores da Kalshi. A Kalshi é uma nova empresa de mercado preditivo que ganhou destaque durante as eleições americanas de novembro de 2024. Para estabelecer o primeiro mercado preditivo regulamentado local nos EUA, eles passaram quatro anos negociando com instituições reguladoras antes de seu lançamento oficial. Atualmente, o volume de negociação mensal da Kalshi já ultrapassa 10 bilhões de dólares.

Como vocês dois normalmente se dividem as funções? Mas, em vez de divisão, estou mais curioso sobre como vocês diferem na forma de ver as questões.

Luana (cofundadora e COO da Kalshi):
Na verdade, nosso histórico é quase idêntico. Ambos estudamos matemática e computação no MIT, temos experiências de estágio semelhantes, basicamente não há diferença. Mas sou uma pessoa muito otimista, gosto de correr riscos, sempre acho que as coisas vão dar certo; ele é muito cauteloso, até um pouco pessimista. Então, acho que isso cria um bom equilíbrio. Olhando para trás, além da divisão diária de tarefas, o que realmente complementa nossa parceria é isso.

Tarek (cofundador e CEO da Kalshi):
Vou adicionar um pouco de contexto. Eu originalmente pretendia ser trader, esse era meu caminho de carreira definido. Se você já conheceu pessoas desse tipo, entende que elas têm a cabeça cheia de um calculador de retorno esperado.

Matt Huang (cofundador da Paradigm):
Um trader típico.

John Collison:
Sim, mas—

Tarek:
Se você realmente é esse tipo de trader, você passa o dia pensando sobre aqueles riscos extremos, aquelas piores possibilidades. Ela normalmente não pensa assim. Eu acho que, na verdade, essa diferença leva a bons resultados.

Primeiro a regulamentação, depois o crescimento: por que a Kalshi escolheu o caminho mais difícil

John Collison:

Eu estava prestes a perguntar isso. O seu ponto de partida é muito interessante; a Kalshi, após a fundação, ficou anos sem poder operar de verdade, até conseguir a aprovação da CFTC. A maioria das empresas não começa assim. Por outro lado, há um modelo muito comum no Vale do Silício, embora frequentemente criticado, que é o de “fazer primeiro e falar depois” – fazer as coisas primeiro e depois ajustar a estrutura e licenças, é uma abordagem de “fazer e depois pedir desculpas”, em vez de “pedir permissão primeiro”.

Então, vocês podem falar sobre como tudo começou? Como foi todo o processo de aprovação? E eu gostaria de discutir se esse caminho é aplicável a outras empresas.

Luana:

Acho que desde o início nós sabíamos muito bem que, se você está lidando com serviços financeiros ou saúde, não pode seguir o modelo de “fazer primeiro e falar depois”. Uma vez que o dinheiro dos usuários está em jogo no setor financeiro, o custo de um erro é muito alto; a FTX é um exemplo clássico; no setor de saúde, nem se fala, há muitos exemplos de desastres. Queríamos fazer isso da maneira correta. Mais importante, na época, ao observar o mercado, a questão central não era se isso iria crescer, mas se poderia ser feito legalmente nos EUA. Então decidimos resolver essa questão maior antes de prosseguir. Por um longo período, muitas pessoas achavam que essa era a estratégia errada.

Acredito que, antes de ganharmos a litígio sobre contratos eleitorais, o público sempre dizia que aqueles que foram para mercados offshore estavam se saindo melhor e crescendo mais rápido. Mas quando ganhamos o caso, provando que nossa compreensão da lei estava correta e que a empresa poderia operar legalmente nos EUA da maneira que planejamos, foi aí que as coisas realmente começaram a decolar.

John Collison:
Qual foi a linha do tempo envolvida? Quando vocês começaram? E quando ganharam a litígio sobre contratos eleitorais?

Luana:
Fundamos a empresa em 2019 e entramos na YC. Depois gastamos três anos até finalmente obter a aprovação regulatória e lançar, por volta de 2022. Mais tarde, em 2024, ganhamos a litígio sobre contratos eleitorais, e a empresa realmente começou a acelerar depois disso.

Tarek:
Essa questão tem dois níveis. O primeiro é uma consideração muito prática. Achamos que, se quisermos conseguir uma verdadeira adoção mainstream e institucional, a questão central é: isso pode operar dentro de um quadro regulamentado, confiável e seguro? Afinal, é um mercado complexo que envolve a movimentação de fundos dos usuários. Precisamos primeiro resolver essa questão mais difícil, que é o caminho para o sucesso.

O segundo nível é mais de princípios. Uma das coisas que nos deixou muito animados foi que, quando escrevemos aquele documento de uma página no Google Docs, listamos uma série de questões: por que queremos fundar esta empresa? Por que isso nos entusiasma? Nossa resposta foi que queríamos construir a próxima Bolsa de Valores de Nova York. Queríamos criar um mercado financeiro confiável e regulamentado em solo americano. Não estávamos animados em construir algo similar em mercados offshore. A questão é: que tipo de empresa você realmente quer construir? Por que você está fazendo isso? Existem muitos caminhos para o sucesso, mas aquele outro caminho não era o que realmente queríamos seguir. Queríamos que isso acontecesse aqui, nos EUA.

John Collison:
Vocês são a primeira empresa a obter a aprovação da CFTC e a atingir um certo tamanho no mercado preditivo.

Tarek:
Sim, exatamente.

John Collison:
E até hoje, cada um de seus contratos ainda precisa ser aprovado individualmente, certo?

Luana:
Sim. Cada contrato é submetido à CFTC, que tem 24 horas para interromper.

John Collison:
Então, eles praticamente recebem em tempo real o fluxo de informações dos seus contratos?

Luana:
Sim, pode-se entender assim.

Tarek:
Sim. Para chegar ao estado atual da rede de processamento de contratos, passamos por um processo muito longo. É preciso imaginar que, quando entramos pela primeira vez no prédio da CFTC, estávamos com essa ideia na cabeça, enquanto os reguladores precisavam operar rapidamente. Porque estávamos negociando um produto que não tinha ativos subjacentes financeiros tradicionais e ainda lidando com a possibilidade de dezenas ou centenas de contratos por semana. Agora já fazemos muito mais, mas no início, esse modelo regulatório não foi preparado para esse tipo de cenário.

Então, esse processo é muito parecido com iterar no desenvolvimento de produtos, só que você não está desenvolvendo um produto para os clientes, mas explorando com os reguladores como deveria ser a regulamentação desse tipo de produto. Quais preocupações eles teriam? E o que poderíamos fazer para atender a essas preocupações?

Luana:
De certa forma, isso é buscar um ajuste entre produto e mercado do ponto de vista regulatório.

Matt Huang:
Então, agora vocês já se adaptaram a esse ritmo. Primeiro, enviam os contratos, a menos que eles os bloqueiem. Recentemente eles bloquearam algum contrato?

Luana:
Na verdade, não. A maior negação que tivemos foi em relação ao contrato eleitoral, então tivemos que processá-los. Eles nos rejeitaram por dois anos nessa questão. Mas até agora, já trabalhamos com eles por tanto tempo que ambos sabemos bem quais são os limites e eles confiam em nós, sabendo que somos uma entidade autorregulada e entendemos o que podemos e o que não podemos fazer. Por exemplo, não lidamos com mercados relacionados a guerras, assassinatos, etc. Desde que operemos dentro dos limites previamente estabelecidos, todo o processo se torna muito mais rápido.

John Collison:
Então, só para confirmar, o núcleo da litígio eleitoral era que eles geralmente estão dispostos a aprovar vários contratos, mas não estão dispostos a aprovar contratos sobre quem vai ganhar uma eleição, e esse tipo de contrato é o mais popular, especialmente durante as eleições presidenciais dos EUA. Então vocês processaram a CFTC.

Tarek:
Sim. Na verdade, eram as regras deles—

John Collison:
E, normalmente, processar sua própria agência reguladora não é considerado uma boa prática.

Tarek:
Certamente. A situação foi a seguinte: começamos a impulsionar o mercado eleitoral no final de 2021, começamos a comunicar-nos com os formuladores de políticas e a interagir com o Congresso e os reguladores. Todos diziam verbalmente que parecia uma boa ideia. Mas depois eles nunca avançaram, e começamos a sentir que havia algo errado. No final de 2022, na verdade, atrasaram a aprovação até depois das eleições, o que equivale a um veto informal. Aquela foi uma fase muito difícil para a empresa; tivemos que demitir muitas pessoas. O mais difícil foi que a equipe, os investidores e até a maioria dos investidores começaram a não acreditar mais nessa estratégia.

John Collison:
Não era uma questão de não acreditar na ideia em si, mas na estratégia.

Tarek:
Sim, não acreditavam mais na estratégia, e alguns começaram a duvidar da ideia em si. As pessoas começaram a achar que a situação não estava saudável e perguntavam se não deveriam fazer outra coisa. Claramente, esse caminho parecia impraticável. Mas não conseguimos nos forçar a fazer outra coisa; realmente não conseguimos. Então, dissemos, bem, vamos tentar mais uma vez.

Você pode imaginar que, naquele momento, a moral da equipe estava no chão, todos estavam aguardando uma nova estratégia. Muitas pessoas saíram, muitas foram demitidas, porque precisávamos reduzir a equipe. Então, em nossa próxima reunião de stand-up, dissemos à equipe que a estratégia para 2023 era – vamos tentar mais uma vez.

John Collison:
Ou seja, vamos continuar fazendo a mesma coisa, só que desta vez vai funcionar.

Tarek:
Sim, é exatamente isso, desta vez vai dar certo. Embora quase todas as evidências apontassem na direção oposta. Tenho que dizer que uma grande parte disso foi realmente ela que impulsionou. Eu, claro, também queria que isso funcionasse, mas minha mente racional estava sempre dizendo que deveríamos ouvir esses outros, que esse caminho não funcionaria. Mas ela estava mais determinada. Então, tentamos novamente. No final de 2023, eles bloquearam novamente. Naquela hora, eu realmente pensei—

John Collison:
Certo, parece que o mercado preditivo não vai acontecer.

Tarek:
Sim, eu realmente estava sentindo isso. E então ela disse, agora, entre todas as opções possíveis, a única que podemos seguir é processar o governo. Minha primeira reação foi: isso é loucura. Levamos essa questão ao conselho, e lembro que estava o Alfred, o Michael e o Seibel comigo.

John Collison:
Ou seja, Alfred Lin e Michael Seibel.

Tarek:
Sim. Lembro que nas reuniões do conselho, o início praticamente sempre era: temos que deixar claro para vocês que essa ideia é péssima. Há muitos motivos: vocês estão lidando com uma agência reguladora; vocês têm apenas vinte e poucas pessoas; se o governo realmente quiser, há inúmeras maneiras de fechar vocês, revogar licenças, tudo isso. E não é apenas um risco teórico. Mesmo se você ganhar, pode ter sido arrastado ao longo do processo.

Ainda me lembro que, antes de falarmos oficialmente com o conselho, tivemos uma reunião interna. Isso foi na noite anterior de contatar o advogado, preparando-se para iniciar o processo, e de repente eu hesitei. Eu disse, talvez devêssemos nos focar em ser uma câmara de compensação, ou nos concentrar mais em produtos financeiros, não colocar tudo em jogo nesta única questão. O resultado daquela ligação foi, claro, algo do tipo: o que você está falando?

Luana:
Isso realmente soa como algo que eu diria.

Tarek:
Naquele momento percebi que, certo, não conseguiria vencer essa discussão. Mas, por outro lado, também sabia que precisávamos fazer isso. Depois, fomos ao conselho, e a resposta deles foi basicamente: isso é claramente contra o fluxo, é uma má ideia. Mas muitas grandes empresas foram construídas sobre alguma forma de contra-fluxo; sempre há algo anômalo acontecendo, e talvez isso seja a sua anomalia.

John Collison:
Essa é uma boa maneira de ver. Cada empresa acaba se saindo de uma maneira nova e incomum, e talvez essa seja a sua maneira. E como vocês ganharam a litígio eleitoral, qual foi a base legal? Há alguma perspectiva política especialmente interessante?

Luana:
O núcleo é bastante simples: o governo não pode proibir arbitrariamente um contrato, a menos que determine que esse contrato viola o interesse público, e essa proibição deve se enquadrar em categorias específicas, como guerra, terrorismo, assassinato, etc. A posição da CFTC naquela época era tentar encaixar as eleições nessas categorias. Eles diziam que as eleições podem ser ilegais sob as leis de certos estados, e até trouxeram à tona uma lei de um estado sobre “bucket shops”, tentando encontrar qualquer justificativa para barrar.

Mas nossa interpretação legal era clara: as eleições têm impacto econômico e, uma vez que têm impacto econômico, deveriam ser negociáveis em bolsas de futuros ou de derivativos. Essa litígio, na verdade, estava dizendo à CFTC que eles não podem simplesmente fazer o que quiserem.

John Collison:
Ou seja, a chamada categoria de proibição deve realmente pertencer a uma daquelas categorias explicitamente proibidas, e as eleições claramente não pertencem.

Luana:
Exatamente, é isso.

Tarek:
Esse ponto é muito importante. Sempre dizemos que as leis restringem as empresas, mas as leis também restringem o governo.

John Collison:
Certo. Matt, você queria mencionar algo sobre o processo de processar o governo nos últimos dois ou três anos?

Matt Huang:
Sim, eu acho que no campo das criptomoedas e mercados preditivos, processar o governo parece uma situação especial, mas depois percebi que, na verdade, isso é muito mais comum do que a visão tradicional do Vale do Silício. A Coinbase já processou sua principal agência reguladora; no campo do GovTech, a SpaceX, Anduril e Palantir também processaram o governo por diversas razões. Então, estou curioso, uma vez que vocês já lidaram tanto com o governo, que conselho vocês dariam para aqueles que querem fazer negócios semelhantes? Em que circunstâncias vocês acham que é certo iniciar esse tipo de desafio?

Tarek:
Acho que isso só deve ser feito em última instância. É muito doloroso.

John Collison:
Mas vocês realmente estavam sem opção? Sem o mercado eleitoral, vocês não poderiam continuar? Claro, as eleições são uma categoria muito atraente, mas imagino que hoje não sejam a fonte da maioria dos contratos de vocês.

Luana:
Acho que isso é extremamente importante. Pode parecer uma obsessão, mas é realmente o mercado sagrado. Ele é o que melhor demonstra a utilidade dos dados do mercado e reflete o valor desse mercado. Pegando a eleição de 2024 como exemplo, as pesquisas falharam de maneira absurda, enquanto o mercado fez um trabalho muito melhor na integração das informações. Eu sinto que é o exemplo mais brilhante que pode provar por que os mercados preditivos são valiosos e por que os EUA precisam tê-los dentro de um quadro regulamentado. Outros mercados não têm essa força demonstrativa.

A lógica central do mercado preditivo: produzir informação com dinheiro de verdade

Matt Huang:
John mencionou a lógica de “fazer primeiro e falar depois” com PayPal e Uber. De fato, naquela época, já havia outros mercados preditivos operando offshore, mostrando uma demanda real. Portanto, estou curioso, isso ajudou vocês em sua litígio? Por exemplo, isso ajudou a demonstrar que o mercado eleitoral não viola o interesse público - afinal, as pessoas já estavam fazendo isso.

Tarek:
Não tenho certeza. Mas, do ponto de vista judicial, o foco estava realmente na interpretação do texto legal em si. Estamos falando da Lei de Comércio de Commodities, que é uma das leis centrais da regulamentação financeira; a outra é a Lei de Valores Mobiliários. O foco estava em ler e interpretar essas leis, e então determinar se a agência reguladora estava extrapolando seus limites.

Mas, de nossa própria perspectiva, a existência de mercados offshore realmente ajudou, porque nos permitiu referenciar alguns dados externos, mesmo seguindo a abordagem de “primeiro a regulamentação, depois o produto”. Naquela época, não podíamos aprender diretamente com nossos produtos, pois insistimos em obter a licença antes de agir. Portanto, de certa forma, alguns dados externos e evidências externas ajudaram, e isso fez com que mais pessoas começassem a entender o que são os mercados preditivos e como podem ser usados. Mas, se falarmos em termos de políticas, a ajuda dos jogadores offshore não foi tão grande assim, eu acho.

John Collison:
Se a Kalshi tivesse surgido dez ou quinze anos atrás, ela não teria conseguido? É porque a CFTC está mais aberta agora, ou precisa de certas condições tecnológicas maduras, como stablecoins e afins?

Luana:
Sinto que uma parte dos fatores vem da criptomoeda. Naquela época, mercados preditivos muito primitivos, como o Augur, já haviam surgido. Eu acho que a existência dessas plataformas fez com que a CFTC sentisse que precisávamos de uma alternativa legal e regulamentada. Antes, eles poderiam simplesmente dizer “não”. Eu realmente acho que isso ajudou um pouco, mas talvez apenas 5% a 10%, não mais.

Tarek:
De um ponto de vista mais amplo, sinto que o interesse intelectual das pessoas nos mercados preditivos sempre existiu, desde a década de 1950. As pessoas sempre souberam que isso é uma fonte de sinalização melhor do que muitos outros mecanismos de informação. Porém, há dez ou quinze anos, a pressão real não era tão forte; nos últimos anos, essa pressão se tornou real. Sinto que o país se tornou mais fragmentado, o mundo também. As redes sociais dividiram o fluxo de informações em diferentes facções, e a proliferação de clickbait fez com que a maioria do que lemos hoje - sejam notícias tradicionais, redes sociais ou outras fontes - tenha incentivos cada vez mais voltados para atrair atenção. E é por isso que surgiram questões mais urgentes, o que gerou essa onda de adoção dos mercados preditivos. Não acredito que teríamos chegado a essa situação há quinze anos, porque os problemas não eram tão graves naquela época.

Luana:
Além disso, a maioria dos nossos usuários não está realmente aqui para negociar. Cerca de 80% dos usuários estão mais interessados em consumir informações. Eles entram para ver, por exemplo, quem vai ganhar as primárias do Texas ontem, olham rapidamente e percebem que, embora as pesquisas digam que ambos estão empatados, não é bem assim. Essa função como veículo de informação é mais importante hoje do que antes.

John Collison:
Então, você quer dizer que, na era do fluxo de informações algorítmico, mercados como a Kalshi se encaixam muito bem; se fosse há dez ou quinze anos, as pessoas talvez não estivessem tão interessadas.

Tarek:
Sim. Acredito que, mais precisamente, a desconfiança das pessoas em relação às fontes de informação tradicionais está aumentando de forma significativa e contínua. Então você precisa de uma nova fonte, e esse mecanismo realmente funciona. O incentivo dos mercados preditivos aponta para a verdade, mais volume de negociações, mais liquidez, acabará por levar a previsões mais precisas. Esse processo leva algum tempo, as pessoas precisam passar por algumas rodadas de validação antes de começarem a confiar nisso. Mas, uma vez que um histórico é estabelecido, as pessoas não estarão mais dispostas a usar um produto visivelmente inferior.

John Collison:
Falando em volume de negociações, vocês conseguem nos dar uma ideia do crescimento da Kalshi? Parece que está crescendo muito rapidamente.

Tarek:
O volume de negociações em fevereiro foi de 10,4 bilhões de dólares.

John Collison:
Ou seja, 10,4 bilhões de dólares em volume de contratos.

Tarek:
Sim. Em comparação com seis meses atrás, isso cresceu cerca de 11 vezes, talvez até mais.

John Collison:
Crescendo tão rapidamente que vocês nem se importam em olhar para trás um ano, porque isso já parece uma era antiga.

Luana:
Um ano atrás, realmente parecia uma era antiga. Por exemplo, um ano atrás, tínhamos apenas um mercado esportivo.

Tarek:
Sim, foi em fevereiro. Enfim, o crescimento está realmente muito rápido.

Matt Huang:
Além da IA, provavelmente somos a empresa que mais cresce.

Tarek:
Acho que sim. Pode até ser comparável a algumas das melhores empresas de IA. Não sei quais são os dados mais recentes da Cursor ou da Anthropic, mas—

John Collison:
E mesmo entre as empresas de IA, um crescimento de 11 vezes em seis meses é impressionante.

Tarek:
Realmente é muito rápido. Acho que a razão é que somos um mercado real, e possuímos as propriedades naturais de um mercado, como efeitos de rede. À medida que o número de categorias de mercado aumenta e a liquidez se aprofunda, a retenção de usuários se torna melhor, e a participação dos usuários e o volume de negociações continuarão a crescer ao longo do tempo. Isso, sem dúvida, trará seu próprio crescimento de uso, mas também impulsionará o uso de outros, porque haverá mais liquidez no sistema, e o produto se tornará mais fácil de usar. Assim, os usuários também estarão mais dispostos a compartilhar com outros. Portanto, essas várias forças se combinam para impulsionar o crescimento atual.

Matt Huang:
Uma parte significativa do seu crescimento inicial, de fato, veio de outras plataformas de corretagem. Como vocês veem essa linha de corretagem agora? Qual é a participação atual?

John Collison:
Aqui, o que se entende por corretor? Como o Robinhood?

Tarek:
Sim. Essa é uma questão muito interessante.

Luana:
Posso explicar primeiro a parte dos corretores, e quanto aos números, deixarei para ele. Em termos simples, como somos essencialmente uma bolsa e uma câmara de compensação, nosso papel é mais como a Bolsa de Valores de Nova York, ou mais precisamente, como a Bolsa de Mercadorias de Chicago. Ou seja, os corretores podem se conectar conosco. Você pode negociar ações no Robinhood e, da mesma forma, pode negociar contratos da Kalshi no Robinhood; no futuro, também será o mesmo no Coinbase ou em outras plataformas.

Desde o início, deixamos claro que somos principalmente uma bolsa e uma câmara de compensação, e não outra coisa. Estabelecer conexões com instituições como Goldman Sachs e Robinhood é crucial para entendermos todo o ecossistema.

No início do ano passado, nosso primeiro parceiro corretor foi, na verdade, o Robinhood e o Webull. Durante a fase inicial de rápido crescimento, a participação dos canais de corretores era muito alta, o que foi ótimo, pois os corretores trazem uma demanda enorme e, uma vez que a demanda chega, os formadores de mercado estão dispostos a entrar, porque querem lidar com o fluxo dos varejistas. Assim, conseguimos tempo para aprimorar lentamente nossos produtos voltados diretamente para o usuário até o que temos hoje.

Nossa compreensão atual é que o núcleo sempre será a bolsa + câmara de compensação. Os usuários podem se conectar diretamente por nosso aplicativo, site ou API, ou através de qualquer corretor. Estamos aumentando o investimento em instituições e corretores internacionais. No futuro, mesmo que você esteja no Brasil, poderá negociar diretamente na Kalshi; isso está chegando. Quanto aos números, deixe que ele fale.

Tarek:
Ela não quer compartilhar os números, mas o que chamamos de “direto”, ou seja, a parte do negócio que se dirige diretamente ao consumidor através kalshi.com e do aplicativo Kalshi, está crescendo muito mais rápido do que o canal intermediário, ou seja, o canal de corretores. Acho que isso se deve principalmente ao fato de que a marca já se destacou. Agora, muitas pessoas, assim que têm uma opinião diferente sobre algo, a primeira reação é: deixe-me abrir a Kalshi para ver as probabilidades ou colocar uma aposta na Kalshi. A marca começou a se tornar sinônimo desse tipo de comportamento. Já há um crescimento natural significativo, e acredito que essa tendência continuará nos próximos meses.

Um mercado contra-intuitivo: pessoas comuns são mais importantes que instituições

John Collison:
Você acabou de falar sobre o lado dos varejistas, ou seja, como os usuários individuais estão crescendo, alguns estão entrando através de corretores como o Robinhood, enquanto outros vêm diretamente ao site da Kalshi. Mas, como bolsa, vocês também têm que resolver a questão da formação de mercado. A Bolsa de Valores de Nova York não precisa se preocupar muito com a formação de mercado, porque os incentivos econômicos já são fortes o suficiente; uma vez que o tamanho é grande o suficiente, isso não se torna um grande problema. Mas estou curioso sobre como vocês lidaram com isso no início. Vocês mesmos fizeram a formação de mercado? Encontraram formadores de mercado externos? Como incentivaram a participação deles? Como vocês montaram seu sistema de formação de mercado a partir do zero?

Luana:
Os mercados da Kalshi podem ser divididos em duas categorias, e seus comportamentos são muito diferentes, portanto, os incentivos para a formação de mercado também são completamente distintos.

Uma categoria é o mercado de cauda longa, como “One Direction vai se reunir de novo”. Esses mercados são difíceis de precificar e geralmente não têm muita demanda, então precisamos realmente atrair formadores de mercado através de vários incentivos, incluindo bônus de recrutamento, etc. Uma das questões que mais nos preocupam a longo prazo é: como podemos estabelecer liquidez estável e sustentável para esses mercados de cauda longa? Agora podemos ter cerca de dez mil mercados, mas no futuro, se tivermos cinquenta mil ou cem mil mercados, como ainda conseguiremos garantir liquidez?

A outra categoria é o mercado mais clássico, como criptomoedas, esportes, etc. Para essa categoria, a formação de mercado é muito mais fácil, porque a demanda é clara e a lógica de precificação é mais madura. Os incentivos de formação de mercado aqui não são pagamentos diretos, mas sim um retorno de parte das taxas, mas ao mesmo tempo impomos obrigações muito rigorosas, como manter um spread específico por uma certa proporção do tempo, certa profundidade de mercado, etc. Porque, nesses mercados, estamos mais incentivando a estabilidade do livro de ordens, e não apenas incentivando-os a estarem presentes.

John Collison:
Você mencionou a estabilidade do livro de ordens; o que isso significa exatamente?

Luana:
Por exemplo, em um jogo ao vivo, ou em um mercado de criptomoedas que liquida a cada hora—

John Collison:
Se não houver novas informações, você não quer que o preço oscile drasticamente e sem sentido, certo?

Luana:
Exato. Mesmo que haja novas informações, como alguém prestes a marcar um touchdown, você não quer que todo o livro de ordens perca toda a liquidez de repente. Você certamente permite que o spread se amplie um pouco, mas ainda espera que os usuários possam negociar. Especialmente quando começamos a adotar o modelo de corretores, os corretores trarão suas expectativas do mercado tradicional para nós. Eles dirão que queremos que esse spread e profundidade sejam mantidos em um certo nível a qualquer momento. Portanto, precisamos discutir com os formadores de mercado como projetar incentivos nessas situações. Porque, se deixarmos o mercado decidir por si só, ele pode naturalmente se ampliar muito em alta volatilidade; mas, para atender a todos os usuários, incluindo o canal de corretores, precisamos fazer mais no nível de incentivos.

Matt Huang:
Então, em momentos normais, quando o spread se amplia drasticamente, os formadores de mercado perdem dinheiro, certo? Eles estão basicamente usando os lucros de períodos mais estáveis para subsidiarem esses momentos?

Luana:
Atualmente, devido à demanda global, mesmo que o spread seja um pouco mais estreito, eles ainda podem lucrar com isso. Mas é exatamente por isso que estruturamos os planos de incentivo; você precisa considerar os benefícios totais que o plano traz. Pode ser que em certos momentos você perca um pouco, mas, desde que o retorno geral seja suficiente, isso vale a pena.

Matt Huang:
Então, o objetivo de vocês é manter spreads relativamente estreitos em mercados principais.

John Collison:
Ou seja, o objetivo é manter spreads estreitos em todos os momentos nos mercados principais. Isso realmente deve ser cuidadosamente projetado.

Tarek:
Exato, isso é difícil. Mas o mais interessante é que o verdadeiro diferencial dos mercados preditivos é que a maior parte da liquidez não vem dos formadores de mercado que você normalmente imagina, mas sim de pessoas comuns.

Isso nos leva de volta à lógica inicial. Resolvemos a questão da regulamentação, mas agora há a questão da liquidez. Mercados tradicionais como a Bolsa de Valores de Nova York ou o CME costumam afirmar que estão lançando um contrato de futuros de grãos; em seguida, levam dois anos para projetar o produto, chamam cinquenta formadores de mercado conhecidos alguns meses antes para se prepararem e passam anos promovendo esse produto. Essa é a abordagem tradicional. Mas o mercado preditivo é completamente diferente, porque você precisa gerar liquidez constantemente em semanas, dias e até horas para novos eventos. Como fazer isso? O ritmo é altamente dinâmico, sempre há novas informações surgindo.

John Collison:
Muitas pessoas pensam que isso é contra-intuitivo; vocês ainda precisam incentivar os formadores de mercado a fornecer liquidez. Porque no mercado de ações, você não precisa incentivar empresas de trading de alta frequência, elas já vão investir loucamente, construir conexões de baixa latência de Nova York a Chicago, competindo para fazer isso. Então, isso é porque o mercado preditivo ainda está em um estágio inicial, ou existe alguma diferença mais essencial aqui?

Tarek:
Isso se relaciona com o ponto que mencionei antes. Você está lidando com um modelo que precisa construir liquidez instantaneamente, muito mais rápido e dinâmico do que os mercados tradicionais. E os formadores de mercado tradicionais de Wall Street não operam dessa maneira. Você não pode esperar que eles montem um desk temporário em uma hora para precificar questões políticas ou culturais.

O que é realmente interessante é que o mercado preditivo possui uma característica muito contra-intuitiva: em muitos mercados, aqueles que são mais habilidosos em precificá-los podem não ser os chamados especialistas ou figuras de autoridade, mas sim pessoas comuns.

Matt Huang:
Anônimos da internet.

Tarek:
Exato, são os super preditores. Essa habilidade é extremamente descentralizada. É difícil afirmar que um determinado grupo demográfico é o mais habilidoso em precificar. E a razão pela qual conseguimos chegar até aqui, e isso levou muito tempo, é porque finalmente cultivamos uma comunidade inteira, um grupo de super preditores que podem precificar rapidamente e de forma eficaz na Kalshi. No começo, foi difícil fazer com que eles passassem de serem um hobby para um trabalho de meio período e, em seguida, para um trabalho em tempo integral. Mas à medida que o mercado cresceu, isso finalmente aconteceu.

Luana:
Temos um dado que podemos compartilhar: na plataforma, os grandes formadores de mercado tradicionais, em termos de pedidos de formação de mercado, representam menos de 5% do total.

Tarek:
Ou seja, eles representam uma parte muito pequena da liquidez que é negociada.

John Collison:
Sério?

Luana:
Sim, significa que, entre todos os pedidos que foram preenchidos, menos de 5% vêm daqueles grandes formadores de mercado que todos conhecemos. Em outras palavras, mais de 95% são transações ponto a ponto, ou aquelas que envolvem apenas duas pessoas, pequenas equipes ou pequenos fundos.

Tarek:
Isso é muito raro em uma bolsa.

Matt Huang:
Quantas dessas pequenas equipes de formação de mercado existem?

Luana:
Cerca de 2000 pessoas estão fazendo formação de mercado na Kalshi.

John Collison:
Matt estava realmente perguntando: quem são os chamados formadores de mercado na Kalshi? São instituições como Jane Street ou Akuna, ou são pessoas que estão acordadas à noite, tomando Red Bull e programando em suas garagens?

Tarek:
As pessoas da garagem são na verdade as mais importantes.

Matt