Ley CLARITY reescribe el Libro de la Vida y la Muerte de DeFi: Circle se come la carne, los tokens DeFi pierden sangre

_Original Author / _10x Research

Translation / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

Este artículo explora el impacto de la ley CLARITY en DeFi y analiza los riesgos potenciales que los ganadores y perdedores podrían enfrentar en inversiones si se implementa dicha ley. Aunque hay beneficiarios estructurales evidentes, el resultado final no significa que solo una empresa pueda beneficiarse. Mientras tanto, los inversores también deben prestar atención a nuevos factores adversos que podrían afectar el panorama general.

La última propuesta de CLARITY efectivamente termina con la narrativa de los stablecoins como productos de ahorro. Aunque la participación en los ingresos sigue permitida, se ha cortado el camino para transmitir los ingresos a los usuarios finales. Coinbase puede seguir obteniendo beneficios a través de USDC, pero ha perdido su palanca de crecimiento más poderosa: ofrecer rendimientos a los usuarios, lo que representa una resistencia estructural para su modelo de distribución. Al mismo tiempo, Circle ahora necesita demostrar que su arreglo es una participación legítima en los beneficios y no una evasión de ingresos, lo que trae consigo un mayor riesgo legal, una posible reestructuración contractual y un escrutinio regulatorio continuo.

En esencia, se trata del control sobre el mercado monetario. Los stablecoins están estrictamente definidos como herramientas de pago y no como activos generadores de intereses, aislando efectivamente los ingresos en bancos y herramientas financieras reguladas (como fondos del mercado monetario y ETF, como IQMM), lo que representa una recentralización de los ingresos.

Saldo no utilizado de USDC y volumen de transacciones de USDC

La implementación de la ley CLARITY será perjudicial para DeFi

A pesar de que el marco CLARITY es estructuralmente favorable para Circle, apoyando la adopción y valoración de USDC, incluso a costa de una menor flexibilidad (como la participación en ingresos y mecanismos de incentivos) y la compresión de márgenes a corto plazo, ha traído una resistencia significativa a DeFi. Muchos tokens de DeFi y actividades podrían necesitar registrarse y someterse a revisiones de conformidad, especialmente en situaciones donde la gobernanza y el mecanismo de generación de tarifas son similares a estructuras de capital.

Algunos creen que el marco CLARITY podría ser beneficioso para DeFi porque la prohibición de ingresos podría llevar a los usuarios a optar por préstamos en DeFi. Sin embargo, esta perspectiva presupone que DeFi no se verá afectado por la regulación. En realidad, es muy probable que el marco CLARITY se extienda a las interfaces de usuario y limite cómo se utilizan los stablecoins en DeFi.

Comparación de UNI-USDT con el TVL de Uniswap V3——El impulso de DeFi es débil

La opinión de 10x es que DeFi no es un beneficiario, sino un perjudicado. Estructuralmente, esto es negativo para los tokens de DeFi, ya que la disminución de la flexibilidad, el aumento de la conformidad y las posibles limitaciones en el uso de stablecoins presionarán la liquidez, la actividad y, en última instancia, la valoración.

El superposición clave radica en los stablecoins. Circle (CRCL) y Uniswap dependen en gran medida de USDC como la liquidez central para transacciones y liquidaciones. Para Uniswap, una regulación más estricta podría presionar la interfaz de usuario, la inclusión de tokens y los mecanismos de incentivos de liquidez, y podría introducir capas de KYC y conformidad. Esto afectará directamente los ingresos por tarifas, la velocidad de circulación de tokens y el acceso sin permisos, lo que podría resultar en una disminución del volumen de transacciones, una menor combinabilidad y un decrecimiento de los grupos de liquidez.

CRCL (blanco) comparado con UNI-USDT (índigo)——Circle se está desacoplando de DeFi

Según la ley CLARITY, los activos más afectados serán los tokens de DeFi y de gobernanza que están vinculados a ingresos por tarifas. Tokens de DEX como UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH y CAKE enfrentan riesgos directos, ya que sus modelos de gobernanza y de ingresos son similares a estructuras de capital y pueden requerir un front-end regulado. Igualmente, protocolos de préstamos y rendimientos como AAVE y COMP también están bajo revisión debido a su estructura de interés y mecanismos de participación en ingresos, que podrían clasificarse como productos financieros no registrados.

MKR será un beneficiario en la tendencia hacia la recentralización de ingresos

El mercado parece haber digerido estos factores, por lo que es poco probable que se produzca una revalorización estructural impulsada solo por la ley CLARITY. MKR superará a USDT en 2026, gracias a su posicionamiento único en el cambiante paisaje de ingresos. A diferencia de la mayoría de los tokens de DeFi, Maker obtiene ingresos reales invirtiendo en bonos del gobierno de EE. UU. y otros activos del mundo real, que eventualmente se distribuyen a los poseedores de MKR a través de un mecanismo de excedentes.

En un entorno regulatorio donde los rendimientos de los stablecoins están cada vez más restringidos para los usuarios, el valor se está concentrando en el emisor o en el nivel del protocolo, y la estructura de Maker le ha permitido beneficiarse de este cambio. Por lo tanto, la valoración de MKR se percibe más como un “derecho de mercado criptográfico” capaz de generar ingresos, en lugar de un token de DeFi especulativo. MKR/USDT también parece ser un indicador que demuestra su liderazgo sobre CRCL.

MKR/USDT (blanco) comparado con CRCL (índigo)

Mientras tanto, MKR contrasta notablemente con stablecoins como USDT, que, aunque de gran tamaño, no transmiten directamente valor económico a los poseedores de tokens. Esto crea una diferencia estructural, especialmente en un contexto donde las altas tasas de interés continúan apoyando los flujos de ingresos de Maker.

Es importante señalar que MKR es más bien un caso excepcional. Mientras que la mayoría de los tokens de DeFi enfrentan efectos adversos por el endurecimiento de la regulación y las restricciones en el uso de stablecoins, Maker ha logrado beneficiarse de la integración temprana de activos del mundo real y su estructura semi-regulada.

Más ampliamente, la mayoría de los protocolos de DeFi dependen de USDC como colateral e infraestructura de liquidación. Si la regulación limita el uso de USDC en DeFi, la liquidez podría caer, el volumen de transacciones podría disminuir y la valoración de los tokens podría verse presionada.

En última instancia, la ley CLARITY podría no solo regular las criptomonedas, sino también remodelar todo el ecosistema DeFi. Los beneficiarios podrían ser proveedores de infraestructura como Circle, intercambios y custodios (BitGo), mientras que los perjudicados serían los tokens relacionados con finanzas sin permisos y extracción de tarifas. En este contexto, cualquier token que se comporte como capital en protocolos financieros (como Uniswap) y no esté regulado enfrentará riesgos estructurales a la baja bajo este marco.

¿Vale la pena invertir en Circle?

Según las discusiones más recientes, la propuesta de ley CLARITY prohibirá a las plataformas proporcionar rendimientos directa o indirectamente a los poseedores de stablecoins, especialmente a través de mecanismos de rendimiento que se asemejan a depósitos bancarios. Esta restricción se aplicará ampliamente a los proveedores de servicios de activos digitales, incluidos intercambios, corredores y sus afiliados, y se dirigirá específicamente a cualquier estructura que sea “económica o funcionalmente equivalente” a intereses.

Aunque la ley permite recompensas basadas en la actividad, como programas de lealtad, promociones o planes de suscripción, estas recompensas no pueden estar vinculadas de ninguna manera a los saldos o al tamaño de las transacciones, para evitar simular rendimientos por intereses. En la práctica, esto limita enormemente las formas de construir mecanismos de incentivos y establece claramente un límite: los stablecoins no pueden operar como cuentas de depósito que generen intereses.

Circle parece haberse convertido en un ganador estructural, mientras que Coinbase enfrenta resistencias estructurales, y BitGo se sitúa entre ambos. La capitalización de mercado de BitGo ha caído de aproximadamente 2 a 2.5 mil millones de dólares en su IPO a unos 1.14 mil millones de dólares, pero su valoración se ha vuelto más atractiva como resultado. Con un rendimiento de aproximadamente 57 millones de dólares en los últimos 12 meses y un múltiplo de 20 veces, esta valoración no es cara para un proveedor de infraestructura cripto regulado y con un estatus sólido entre los inversores institucionales.

BitGo comparado con Circle——Las acciones de BitGo cayeron rápidamente un 50% después de la IPO

Sin embargo, la calidad de las ganancias sigue siendo un factor limitante clave. Sus ingresos reportados son inflados debido al volumen total de transacciones, mientras que el margen de ganancias es muy bajo (margen neto inferior al 1%), lo que hace que la estructura de BitGo se asemeje más a un plataforma de custodia y ejecución de bajo margen, en lugar de un modelo de balance de alto margen como Circle o Tether.

Por lo tanto, aunque la valoración de BitGo se ha vuelto razonable tras la caída y la asimetría ha mejorado, el espacio a la baja sigue siendo limitado, pero sigue siendo una empresa de infraestructura de baja beta, y no un candidato para una revalorización. En comparación, Circle sigue ofreciendo mejores oportunidades de inversión, y los cambios en la política regulatoria podrían cambiar significativamente sus márgenes y valoración.

Tether contratar a una de las principales (cuatro grandes) firmas de auditoría marcará un paso importante en su reputación institucional, indicando que su transparencia, nivel de gobernanza y preparación para operar bajo un marco regulatorio financiero más estricto han mejorado. Aunque esto no garantiza el éxito en la salida a bolsa, claramente reduce uno de los obstáculos clave para la cotización, y si las condiciones regulatorias son más favorables, podría indicar la posibilidad de una futura salida a bolsa.

Este movimiento tendrá un impacto directo en Circle: la creciente competencia de un Tether más institucionalizado podría comprimir la prima de valoración relativa de Circle, pero también validará la efectividad general del modelo de stablecoins y podría ampliar su potencial de mercado. En este sentido, un Tether más transparente y alineado con instituciones desafiará la posición de mercado de Circle y reforzará el argumento más amplio de que los stablecoins se convierten en infraestructura financiera central.

Incluso después de la ley CLARITY, es poco probable que Circle alcance márgenes similares a los de Tether, pero la brecha entre ambos podría reducirse significativamente. La mayor rentabilidad de Tether se debe a que retiene casi todos los ingresos de reservas, enfrenta menos restricciones regulatorias y tiene una proporción de participación en ingresos muy baja. Incluso bajo el marco de CLARITY que limita la transferencia de ingresos, Circle seguirá enfrentando costos de conformidad más altos, requisitos de reservas más estrictos y una posible continuación (aunque renegociada) de la participación en ingresos con socios de distribución como Coinbase.

La ley CLARITY evidentemente puede mejorar los márgenes de Circle. Si los ingresos no pueden transferirse a los usuarios, el emisor obtendrá más beneficios económicos, y Circle tendrá un mayor poder de negociación en las renegociaciones. Combinado con la escala y la adopción de usuarios institucionales, esto podría impulsar un aumento significativo de los márgenes, de los actuales porcentajes de un solo dígito a más del 20%.

Si USDC sigue creciendo a un ritmo similar, la valoración de Circle es razonable. En los últimos 18 meses, la circulación de USDC ha aumentado en aproximadamente 46 mil millones de dólares, alcanzando los 79 mil millones de dólares, lo que indica una alta tasa de adopción de USDC. Como capa de liquidación y liquidez, Circle actualmente tiene una tasa de rendimiento de reservas del 4%, lo que podría generar aproximadamente 3.2 mil millones de dólares en ingresos brutos, y tras deducir la participación en ingresos y costos, los ingresos netos serían de aproximadamente 2 a 2.3 mil millones de dólares.

Si la escala de USDC se expande a entre 1200 y 1500 millones de dólares, los ingresos brutos podrían aumentar a entre 4.8 y 6 mil millones de dólares; si los márgenes se elevan al 20% a 25%, los ingresos netos podrían alcanzar entre 1 y 1.4 mil millones de dólares. Si se aplica un múltiplo de 25 a 30 veces, su rango de valoración sería de aproximadamente 25 a 42 mil millones de dólares, superior a la actual capitalización de mercado de aproximadamente 24.5 mil millones de dólares.

Sin embargo, este marco de valoración depende en gran medida del crecimiento continuo de USDC. Datos recientes muestran que el crecimiento de la oferta de USDC ha comenzado a estancarse, lo que indica que el mercado está comenzando a anticipar que su tasa de crecimiento volverá a acelerarse. Por lo tanto, la inversión en Circle ya no se basa únicamente en una revalorización impulsada por factores regulatorios positivos, sino que depende cada vez más del crecimiento, y la expansión continua de USDC y la mejora de la rentabilidad deben realizarse para sostener los niveles actuales del precio de las acciones.

10x espera un precio objetivo básico de 120 dólares para los próximos 12 meses, y si el crecimiento de USDC se acelera nuevamente y los márgenes mejoran significativamente, podría llegar a 150 dólares; pero si el crecimiento se estanca y la situación económica actual persiste, existe el riesgo de caer a 80 dólares.

Resumen

La ley CLARITY acelera la transición de los stablecoins hacia productos regulados, especialmente en combinación con desarrollos como el marco GENIUS ETF y estructuras respaldadas por bonos del gobierno. El resultado final es una transferencia de reservas de stablecoins hacia productos del mercado monetario regulados. Esta dinámica es estructuralmente positiva para participantes de infraestructura como Circle, pero tiene un impacto negativo en tokens y protocolos de DeFi que dependen de los ingresos.

Antes de la introducción de la ley CLARITY (si se aprueba), los stablecoins eran herramientas híbridas que podían actuar como instrumentos de pago y generar ingresos, además de ser colaterales centrales en DeFi. Bajo el marco propuesto, este modelo ha cambiado fundamentalmente: los stablecoins se definen únicamente como herramientas de pago y los rendimientos están limitados a productos regulados.

Esto ha causado una clara redistribución de valor. Los posibles ganadores incluyen Circle, estructuras de ETF respaldadas por bonos del gobierno y custodios u otras infraestructuras financieras conformadas; por otro lado, la flexibilidad de monetización de Coinbase se ha reducido, mientras que los protocolos de DeFi y productos de “ganar” enfrentan resistencias estructurales.

En realidad, la Oficina de Control de Moneda (OCC) no solo ha limitado los rendimientos, sino que también ha redefinido quién puede obtener rendimientos. El resultado es que el valor económico se transfiere de canales nativos de criptomonedas (Coinbase y DeFi) a infraestructuras financieras reguladas.

Los principales beneficiarios de la ley CLARITY podrían ser Circle, MKR y BitGo, aunque el margen de ganancias de BitGo sigue siendo bajo, su caída del 50% posterior a la salida a bolsa ha hecho su valoración más atractiva. Por otro lado, Coinbase y una serie de protocolos de DeFi, incluidos 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi y Uniswap, están estructuralmente en desventaja. En cierta medida, el mercado ya ha comenzado a digerir estos cambios; la ley CLARITY, más que un nuevo catalizador, se presenta como una intensificación de tendencias existentes.

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