SoFi: La Tesis Corta

La firma de investigación independiente y vendedor en corto, Muddy Waters Research, publicó recientemente un informe de 28 páginas sobre el popular banco digital SoFi (SOFI 2.62%). SoFi se presenta como una banca digital integral que puede satisfacer todas las necesidades financieras, dirigido en gran medida a una población de altos ingresos.

Los productos y servicios del banco incluyen préstamos personales, estudiantiles y hipotecarios, una correduría de inversión en línea, cuentas de depósito y otras herramientas de finanzas personales. SoFi también posee un negocio de tecnología bancaria que proporciona tecnología central de procesamiento y pagos a fintechs y otros bancos.

Muddy Waters afirmó que está en corto de SoFi debido a lo que considera prácticas contables inapropiadas, ingeniería financiera y una red compleja de transacciones fuera del balance que distorsionan el rendimiento real del negocio.

Aquí está la tesis de corto para SoFi.

Fuente de la imagen: Getty Images.

El valor justo es un problema central

Lo primero que hay que entender sobre SoFi es que la mayor parte de sus ingresos provienen de préstamos, específicamente préstamos personales no garantizados. Lo hace originando préstamos que vende directamente a inversores, incluyendo créditos privados. SoFi origina préstamos que mantiene en su balance durante varios meses antes de venderlos a inversores a través de diversos canales de distribución y su plataforma de préstamos (LPB).

SoFi opta por marcar sus préstamos a valor razonable cada trimestre, usando un análisis de flujo de caja descontado para determinar los valores, que incluye insumos como el rendimiento promedio ponderado del préstamo, la tasa de incumplimiento anual, las tasas de prepago y una tasa de descuento para determinar el valor presente de los flujos de efectivo futuros.

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NASDAQ: SOFI

SoFi Technologies

Cambio de hoy

(-2.62%) $-0.45

Precio actual

$16.70

Datos clave

Capitalización de mercado

$22B

Rango del día

$16.49 - $17.07

Rango de 52 semanas

$8.60 - $32.73

Volumen

55M

Promedio de volumen

62M

Margen bruto

61.06%

Durante varios trimestres, los ajustes por valor razonable han sido positivos tanto para las carteras de préstamos estudiantiles como personales de la compañía. A finales de 2025, los ajustes acumulados por valor razonable superaban los $1.1 mil millones en la cartera de préstamos personales y más de $723 millones en la cartera de préstamos estudiantiles.

Muddy Waters argumenta que estos valores de marca son calculados incorrectamente, lo que a su vez hace que las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA) parezcan cientos de millones de dólares mejores de lo que realmente son. Muddy Waters afirma que SoFi está usando insumos en su declaración de flujo de caja descontado que son “materialmente engañosos”, ya sea la tasa de cancelación (pérdidas esperadas en préstamos) o la tasa de descuento.

Las cancelaciones de préstamos parecen demasiado bajas

Por ejemplo, SoFi reportó una tasa neta de cancelación de préstamos personales del 2.80% en el cuarto trimestre de 2025. Pero Muddy Waters dijo que esto no refleja los préstamos morosos que la compañía vende antes de tener que clasificar un préstamo como cancelado, lo cual debe ocurrir después de que un comprador se atrasa en pagos por 120 días. La tasa de cancelación tampoco revela las cancelaciones de préstamos que ocurren en entidades de interés variable fuera del balance (VIEs).

Ahora, SoFi revela públicamente que su tasa de cancelación de préstamos personales habría sido del 4.4% si no hubiera vendido préstamos morosos. Pero esto aún no incluye los préstamos que el banco vende a VIEs en las que mantiene el servicio.

Usando documentos judiciales para su investigación, Muddy Waters básicamente afirma que SoFi ha estado vendiendo préstamos a una entidad de paso, generalmente Cantor Fitzgerald.

Luego, SoFi realiza un préstamo garantizado a un tercero, generalmente un fideicomiso, a una tasa por debajo del mercado. El fideicomiso usa entonces el préstamo para comprar los préstamos de Cantor y pignora los mismos préstamos de SoFi que acaba de comprar a SoFi como garantía. Después, SoFi registra una prima en el activo de servicio de esos préstamos para validar sus valores de marca a mercado.

Fuente de la imagen: Muddy Waters Research.

Muddy Waters afirma que si se incluyeran las cancelaciones de las VIEs, la tasa de cancelación de préstamos personales de SoFi sería más cercana al 6%. La firma también señala datos públicos de las agencias de calificación Fitch y DRBS sobre las titulizaciones respaldadas por activos (ABS) de SoFi. Ambas agencias han revisado continuamente sus supuestos de incumplimiento para los pools de préstamos ABS de SoFi al alza en los últimos años, y ambas sugieren una tasa de incumplimiento anual de aproximadamente el 5%, que Muddy Waters cree que solo seguirá aumentando hasta acercarse al 6%.

El activo de derechos de servicio está marcado demasiado alto

Muddy Waters también cree que SoFi está usando un activo de derechos de servicio inflado (SRA), una prima que la empresa de servicios toma para reflejar los ingresos por servicios que probablemente se generen durante la vida restante del préstamo. La tasa del 6.2% para préstamos personales y del 2.9% para préstamos estudiantiles están muy por encima de las tasas de mercado, afirma Muddy Waters.

Muddy Waters también señala que el SRA en el LPB de SoFi es mucho menor que la prima que SoFi obtiene en las ventas de préstamos. El LPB es un negocio en el que SoFi origina préstamos en nombre de terceros, como créditos privados. SoFi obtiene tarifas de originación y servicio de estas transacciones. Esto es importante porque el SRA representa una gran parte de las ganancias que SoFi obtiene en las ventas de préstamos.

Otras irregularidades

Muddy Waters también cree que el negocio de LPB y las transacciones fuera del balance requieren capital significativo. SoFi debe proporcionar protección contra pérdidas para el negocio de LPB para atraer inversores. Los préstamos garantizados utilizados en transacciones fuera del balance también son intensivos en capital. Esto explica por qué SoFi levantó miles de millones en capital en 2024 y 2025, aumentando efectivamente en aproximadamente un 30% sus acciones diluidas entre 2024 y 2025.

Además de la baja tasa de cancelación, Muddy Waters dice que no entiende las bajas tasas de descuento que SoFi usa para calcular los valores de marca. En 2025, SoFi utilizó una tasa de descuento del 3.89% para calcular los valores de marca de su cartera de préstamos estudiantiles, 27 puntos base por debajo del rendimiento del Tesoro a 10 años. Parece extraño suponer que los préstamos estudiantiles son menos riesgosos que los bonos respaldados por el gobierno de EE. UU.

Muddy Waters también encontró otras irregularidades. Por ejemplo, SoFi capitalizó $194 millones en costos de marketing, en lo que Muddy Waters cree que es un intento de aumentar el EBITDA ajustado de la compañía.

Muddy Waters también dice que encontró $312 millones en deuda no registrada en el negocio de LPB. Al introducir tasas de cancelación y descuento más altas en el modelo de flujo de caja descontado para los valores de marca, ajustando a la baja el SRA y contabilizando correctamente los gastos de marketing capitalizados y las supuestas pasivos no registrados, Muddy Waters revisa a la baja el EBITDA ajustado de SoFi en un 90%, hasta aproximadamente $103 millones.

La firma de investigación también cree que gran parte de esta ingeniería financiera ha sido realizada por la dirección para obtener bonificaciones por desempeño. Aunque la dirección no ha reportado ventas de acciones, Muddy Waters señala que el CEO Anthony Noto y el CFO Chris Lapointe han extraído más de $58 millones mediante instrumentos llamados contratos de prepago de acciones variables, que permiten a grandes inversores acceder a la liquidez de sus acciones mientras difieren impuestos y evitan una venta formal.

¿Cómo abordar la acción?

SoFi no quedó contenta con el informe en corto. La compañía emitió una respuesta, calificándolo de “inexacto” y diciendo que “demuestra una falta fundamental de comprensión de nuestros estados financieros y negocio”. SoFi también dijo que explorará posibles acciones legales.

Tras el informe, Noto también compró aproximadamente medio millón de acciones de SoFi.

En última instancia, el informe es muy complejo. Aunque no puedo verificar las acusaciones fuera del balance, sí creo que hay varios aspectos del negocio de SoFi que son preocupantes.

Los ajustes por valor razonable han sido una bandera roja constante durante algún tiempo, como varios analistas de Wall Street han señalado anteriormente. SoFi usa insumos mucho más favorables en sus marcas de flujo de caja descontado que sus pares, aunque realiza préstamos similares. Los competidores de SoFi a menudo reportan vender préstamos personales con un descuento respecto al valor razonable y, por lo tanto, registran marcas de valor razonable negativas.

El préstamo personal es un negocio de altas pérdidas, y no veo indicios de que SoFi sea mejor en esto que otros. Creo que los informes de las agencias de calificación respaldan este argumento. También señalaría la ciclicidad del negocio de préstamos personales, que los inversores deben tener en cuenta.

En un entorno de tasas altas, como en 2022 y 2023, los compradores institucionales de préstamos enfrentan un costo de capital más alto, por lo que exigen mayores retornos, lo que significa que los prestamistas personales deben cobrar tasas más altas, excluyendo efectivamente a muchos prestatarios del mercado. Un entorno de tasas altas, o una recesión, también puede hacer que los compradores de préstamos se mantengan al margen si están preocupados por un deterioro en la calidad crediticia.

Aunque SoFi tiene la capacidad de mantener préstamos en su balance durante un período prolongado, creo que un entorno difícil para los compradores de préstamos afectaría mucho al LPB y provocaría una caída significativa en los ingresos de ese segmento.

Muddy Waters ha recibido críticas en redes sociales por declarar públicamente en su informe que planea cubrir la mayor parte, si no toda, su posición en corto después de publicar su informe. Pero supongo que esto se debe a que puede ser difícil hacer cortos en acciones con seguidores extremadamente populares como SoFi.

A simple vista, la valoración de SoFi se ha vuelto más atractiva. La acción cotiza a 29 veces las ganancias futuras, casi 14 veces el EBITDA ajustado y unas 5 veces los ingresos ajustados futuros.

Pero me preocuparía mucho lo que podría suceder con el EBITDA ajustado si las afirmaciones de Muddy Waters resultaran ser ciertas.

Yo mismo nunca he entendido realmente la fascinación por SoFi, ya que opera muchos negocios commoditizados que los clientes simplemente eligen según quién ofrezca la tasa más competitiva. Aunque la dirección frecuentemente habla de la ventaja de ser un banco puramente digital, la mayoría de los productos bancarios ahora se ofrecen en línea.

No necesariamente apostaría en corto contra la compañía porque podría ser arriesgado dado su leal seguimiento, pero tampoco la compraría.