Disrupção pela IA, deflação salarial, abundância de investigação

Aqui está o texto de uma nota aos clientes recentemente publicada por Jonathan Hill, Chefe de Estratégia de Pesquisa de Inflação do Barclays, sobre por que “a margem de risco de inflação deve ser negativa além do curto prazo”.

A razão pela qual estamos a publicar aqui na íntegra pode ser encontrada no último parágrafo, que acreditamos levantar várias questões interessantes.

Enquanto os mercados financeiros estão atualmente focados de forma laser nos riscos geopolíticos e nas consequências inflacionárias de curto prazo do aumento dos preços da energia, por baixo da superfície, está a formar-se um consenso crescente de que a dinâmica da inflação subjacente nos EUA está a regressar à sua configuração pré-COVID. Mas se levarmos a sério essa linha de base — e sobrepormos a probabilidade rapidamente crescente de uma disrupção significativa no mercado de trabalho devido à IA generativa e agente — a conclusão pode ser desconfortável para o mercado de inflação. Os mercados deveriam, arguivelmente, estar a precificar uma margem de risco de inflação subjacente negativa além do curto prazo, não positiva, o que seria uma inversão do nosso raciocínio no início deste ano e destaca quão rapidamente as dinâmicas estão a mudar.

Antes de abordar a IA, considere a aritmética subjacente à inflação. Antes da pandemia de COVID-19, o ecossistema do CPI core dos EUA era notavelmente estável. A inflação de bens essenciais oscilava em torno de 0%. A inflação de rendas rondava os 3,0–3,5%. Os serviços essenciais excluindo rendas situavam-se entre os dois, proporcionando uma média ponderada de cerca de 2%. Esta distribuição manteve-se durante anos e serviu de âncora para a política e a precificação do mercado.

Agora, se assumirmos que a transmissão tarifária desaparece e que os bens essenciais retornam a algo como 0% no segundo semestre de 2026, o debate desloca-se completamente para os outros dois componentes. A inflação de rendas já é amplamente esperada para ficar abaixo da sua trajetória pré-COVID. Dados recentes de novas medidas de arrendamento, pipelines de construção e taxas de vacância apontam na mesma direção. Se as rendas deixarem de contribuir com 3,0–3,5% e a inflação de bens essenciais voltar a ficar estável, então a matemática simples exige que os serviços essenciais ex-rendas tenham de crescer mais do que antes da COVID apenas para manter a cesta de inflação próxima de 2%.

Esta parte do debate sobre a inflação não tem recebido a atenção adequada, na nossa opinião. O nível para a inflação supercore agora é mais elevado. Ainda assim, o acompanhamento dos salários — uma das principais variáveis de entrada para a supercore — já desacelerou ao ritmo pré-COVID. O acompanhamento salarial do Fed de Atlanta e a decomposição por espaço de estado do Barclays mostram que o momentum salarial está a situar-se no nível ou ligeiramente abaixo do necessário para gerar 2% de inflação nesta nova conjuntura, dado o abrandamento das rendas e a estabilidade dos bens.

Isto levanta a questão desconfortável: se o crescimento salarial já é demasiado fraco para a nova aritmética da inflação subjacente, o que acontece se tecnologias que aumentam a produtividade ou substituem mão-de-obra acelerarem?

Isso leva-nos à IA generativa e agente.

Nos últimos seis meses, a melhoria em escala dos modelos — e o surgimento plausível de arquiteturas agenticas capazes de completar tarefas multi-etapas de forma autónoma — alteraram a distribuição de probabilidade dos resultados do mercado de trabalho. O post viral do blog na semana passada ressoou precisamente porque articulou uma intuição amplamente sentida, mas pouco formalizada, nomeadamente que podemos estar a aproximar-nos do ponto em que a IA substitui não apenas tarefas, mas fluxos de trabalho inteiros. A reação nos setores fala por si. O anúncio do Block de despedimentos significativos — explicitamente ligados à automação — deu forma concreta a essa intuição.

Ignorar esses desenvolvimentos com o argumento de que não há evidências nos dados laborais perde de vista a dinâmica subjacente. Esse argumento é análogo a dizer que as previsões de furacões estão erradas porque atualmente não há inundações. Quando o mercado de trabalho mostrar sinais de stress, a reprecificação já terá ocorrido. Os mercados não esperam pelos resultados concretos quando a distribuição em si já mudou.

Outra crítica — de que as ferramentas ainda não estão totalmente disponíveis — também parece cada vez mais vazia. A metáfora não é o surgimento lento de uma tecnologia madura; é o momento cômico em The Office em que Michael e Dwight seguem o GPS para dentro de um lago. O software não era perfeito, mas o sistema ainda redirecionou comportamentos de formas com consequências reais. Uma avaliação séria de onde estarão os sistemas de IA nos próximos anos, com base nas curvas de melhoria observadas e nos roteiros anunciados, sugere uma probabilidade crescente de disrupção significativa, que poderia afetar desproporcionalmente o momentum salarial.

Se o mercado começar a internalizar a possibilidade de que a IA pode suavizar a procura de mão-de-obra antes de realmente aumentar a produtividade, o risco para a inflação será decisivamente menor. E a precificação atual da compensação de inflação não reflete totalmente esses riscos de baixa. Além disso, num certo ponto, o choque de IA em evolução deve tornar-se num choque de produtividade positivo, que deveria ser desinflacionário, pelo menos a médio prazo; este ponto é mais convincente do que o cenário de forte contração da procura agregada, apresentado em algumas previsões mais alarmantes.

E ainda assim, os swaps de CPI a 2 anos e 3 anos permanecem acima de 2,3%, enquanto os swaps de taxa real a 2 anos e 3 anos apenas caíram brevemente abaixo de 1% e continuam 20 pontos base acima dos seus mínimos de setembro passado. Se os investidores começarem a atribuir maior peso ao cenário de desinflação causado pela IA — em que o crescimento salarial fica aquém do esperado justo à medida que a margem de risco supercore aumenta — a reação nos mercados de taxas pode mudar rapidamente. Uma reprecificação descendente das margens de risco de inflação provavelmente impulsionaria uma alta na curva de rendimentos nominais, comprimindo os rendimentos reais, reestilizando a curva e quebrando o atual equilíbrio de baixa volatilidade que tem definido os mercados nos últimos meses (embora isso já esteja em risco, dado o conflito no Irã). Os riscos de curto prazo são mais equilibrados, como exemplificado pelo choque de preços de energia que elevou a inflação de curto prazo na segunda-feira devido ao aumento das tensões geopolíticas no Médio Oriente, para não falar do enorme capex em IA que pode sustentar pressões inflacionárias, ou do aumento geral nos preços da eletricidade. O fato de os swaps de CPI a 1 ano e 1 ano terem caído ligeiramente na segunda-feira pode indicar quanto de influência a situação no Irã pode ter na dinâmica subjacente da inflação.

A questão não é se a IA já perturbou o mercado de trabalho; é se a probabilidade de tal disrupção está a aumentar rápido o suficiente para influenciar a distribuição dos resultados futuros da inflação. Nesse aspecto, as evidências tornam-se cada vez mais difíceis de ignorar.

Ah, e por último… este texto foi em grande parte elaborado por IA, executando um prompt extenso que delineava os argumentos que queríamos apresentar e exemplos que queríamos usar numa única iteração, com apenas pequenas alterações e edições posteriores. Embora os analistas continuem a ser a fonte de ideação e precisem de escrever os seus pensamentos na forma de um prompt abrangente, a IA está a permitir uma execução melhor e mais rápida.